关于我国上市公司的融资融券的分析研究(四)

    上市公司融资决策考虑的基本因素都可以归纳到融资成本和收益层次上。理性的企业单位进行任何经营决策都应当以企业价值最大化为目的。上市公司融资方式的选择应该充分权衡成本和收益，寻求一个最优资本结构，以获取最适当的EPS／CEPS 。融资收益通过企业经营活动所获得的利润，企业融资考虑的终极目的就是单位成本下税后利润最大。融资收益比较简单，在本文中采用税后净利润表示。以下主要探讨融资成本。

    1、融资成本界定

    资金所有权与使用权分离时资金使用者支付给资金所有者报酬形成融资成本。在财务中主要为显性成本，包括企业在资金筹资过程中发生融资费用和使用资金过程中支付的资金使用费。此外，企业融资还存在隐性机会成本、风险成本（包括破产成本和财务困境成本）和代理成本。企业破产相关的企业价值损失造成破产成本。财务困境成本包括财务困境中法律、管理和咨询费用，和因财务困境减少企业产品需求，影响到企业经营能力，以及没有债权人许可不能作决策，管理层花费的时间和精力等。所谓的代理成本是指企业融资资金使用者和提供者之间会产生委托一代理关系后，双方利益存在一定冲突，为约束代理人在职消费、过度投资等行为进行监督约束和激励而产生的成本。融资成本与融资效率成反比，融资成本高则融资效率低，反之则融资效率高。

    2、各种融资方式成本

    企业采用不同的融资方式筹集资金所付出的成本截然不同。以下分别看权益性、债务性融资的融资成本。

    权益性融资成本主要包括以下几个方面：股息率决定的股票分红；股票发行的代理成本；股票发行由于信息不对称的逆向选择原理，会导致企业市场价值被低估，增加企业的融资成本。公司通过银行信贷或发行债券融资所发生的债务融资成本由以下各部分构成：由利息率决定的债务融资到期必须要还本付息的直接成本；企业财务恶化情况下的破产成本；以及债务融资的监督成本。

    对比权益性融资成本和债务性融资成本的特点：①权益性融资成本中每期分配股利根据企业盈利水平而不断变动，不是固定不变。而债务融资必须按照借贷合同契约规定的利息率定期支付；②权益性融资的股利支付应该在所得税后处理，而债务利息支付可以缴纳所得税前处理，通常具有税盾效应；③股票市场股价波动会带来极不稳定的潜在的资本收益和损失，权益性融资比债务性融资对于出资者来说具有较大的风险，因此要求的报酬率相对较高，通常权益性融资比债务性融资成本要高。债务融资并不是完美的，而是一把双刃剑，一方面企业负债经营可以为企业带来一定的财务杠杆利益提高资本；另一方面，若企业的盈利水平小于债务利率，企业陷入亏损状态，财务风险急剧增加。

    一般来说，如果一个地区资本市场完善，走势看好，股票交易就带来较高的收益，此时股息收益率可以定得较低；反之，资本市场疲软，股票价格低迷，股票融资就必须提高股息率，提高融资成本。在相同的条件下，债务融资也会表现出同样的变化趋势。但是由于股票市场与债券市场对经济形势变化的反应敏感度不同（就是常说的股市债市的“跷跷板效应”，如图1），

    图1、股市和债市的“跷跷板效应”

    

    数据来源于Wind资讯，广发证券发展研究中心

    （股市用上证综合指数表示；债市用国债到期收益率表示）

    前者较之后者反应速度更快，反应程度更强。所以当经济处于不稳定状况时，投资者大多会选择债券而放弃股票。

    分析影响我国上市公司融资方式的成本因素 ：

    (1)融资的资本金成本角度看，由于我国上市公司历史遗留的问题严重，经营效益参差不齐，负债率高的话偿还债务后容易出现财务困境，目前中国股票市场上现今股利发放很少主要依靠买卖价差的资本利得，而内源融资的能力有限，可以推导出我国上市公司的融资顺序是:股权融资>内源融资>债务融资。

    (2)从破产成本着眼，我国上市公司的破产机制目前还不能有效，实施扩大债务融资的比例不会导致破产成本的提高，不能激励公司经理去努力提高绩效，所以上市公司的融资顺序就是：内源融资>债务融资>股权融资。

    (3)由代理成本看；中国上市公司最大的股东是国有股东，决策考虑就不光从企业自身利益角度还要考虑社会稳定,经理层经营目标的异化增加代理成本；同时，高层管理者的持股比例太低，扩大债务融资不能有效激励经理努力的工作。内源融资的代理成本与股权融资的代理成本基本相等。因此，融资顺序为：内源融资>股权融资>债务融资。

    (4)信息成本方面，我国上市公司信息披露机制不健全体制不规范，上市公司可以利用内部信息优势进行股权融资：股价高估则进行增资扩股溢价发行取得信息利益；投资公众投资理念不正确，投机性强，盲目中哄抬股价，“炒起”股市。因此，此处看融资顺序为：股权融资>内源融资>债务融资。将上面分析结果见表1：

    表1、我国上市公司融资方式偏好顺序

    （ABC表示表示选择次序，A优于B优于C）

    资金成本 破产成本 代理成本 信息成本

    留存收益 B A A B

    债务融资 C B C C

    股权融资 A C B A

    五、中国上市公司融资现状统计分析

    本部分中国上市公司融资现状统计分析，用上海证券交易所向社会公众发行的全部A股公司的杠杆比例表示企业的融资偏好，故以此阐明中国企业实际融资方式如何。

    （一）1.指标设定

    上市公司的融资方式主要考虑股权融资和债权融资的权衡和比重问题，此处采用资产负债比率来衡量。资产负债比率＝负债/资产×100%，负债融资多，比率增大。

    2.样本选择

    为说明当前中国上市公司融资方式总体状况，本文选取上海证券交易所向社会公众发行的全部A股公司，对其财务数据进行筛选取样。由于金融类上市公司特殊的资本结构（见图2，图3），

    图2 金融机构部门融资结构图示

    图3 非金融机构部门融资结构图示

    数据来源：中国统计年鉴2012年

    故将其剔除掉；寻找具有市场影响力的大市值公司的整体状况，需要除去还没有完成股改的S股、特别处理的ST股和退市预警的*ST股；再排除部分丢失重要数据的企业。

    3.数据处理及结果