公司财务理论在我国的基础理论
企业本位论的局限
财务理论新观点对传统财务理论的影响
[摘 要]：随着相关基础理论的发展，公司财务理论的研究也将增添许多新的观点。本文针对管家理念的影响、公司财务“企业本位论”的局限性，讨论了公司理论、信息不对称理论、道德风险、交易成本和所有权成本、人力资本等理论对公司财务的影响，分析了现代公司财务及其理论研究中出现的新问题。最后，本文提出现代公司财务是股东和人力资本的财务。
[关键词]：公司财务理论、本位论、新观点
公司财务理论新观点对传统理论的影响
无论是理论研究，还是政策建议，公司财务都离不开相关的基础理论。随着相关基础理论的发展，公司财务理论的研究也将增添许多新的观点。本文的主要目的在于：引入一些与财务相关的基础理论，探讨现代公司财务及其理论发展的新特点。
一、公司财务理论在我国的基础理论
要探讨财务理论研究的新观点，首先必须认识长期以来对公司财务影响最大的基础理论，分析这种基础理论的影响及以此为基础形成的财务理论的局限性。长期以来，特别是在我国，对公司财务影响最大的基础理论是“管家理念”（stewardship）.管家理念绝对忠诚于主人；管家与主人是一对一的关系，他们之间的信息是对称的；管家与主人之间的关系通常不是契约型的，而是人身依附型的。从现行公司财务实践看，管家理念的确曾产生过重大的影响，只是这里的主人变成为总经理或CEO们。尽管表面上标榜股东价值最大化的目标，实际上按照管家理念形成的公司财务具有下列特征：任何企业都有一个管家，这个管家也就是公司财务；管家是经理的从属，应忠诚于经理；管家和经理都属于公司的管理层，他们之间配合默契、息息相关；相对资本市场或股东而言，管家与经理的关系一般发生在企业内部，是一种内部关系。对具有这种特征公司财务，可以归纳为公司财务的“企业本位论”。
二、企业本位论的局限
传统上，公司财务主要是按照“企业本位论”构造的。其基本特征是：以企业组织为边界，侧重内部的财务关系，漠视市场作用；以管理层为中心，强调为经理当管家，忽视信息不对称、道德风险、投资者关系管理和股东利益；以资金融通为核心功能，对公司治理和价值评估与发现重视不够；以资本成本作为定量分析的主导工具，轻视交易成本、所有权成本等概念在解释财务效率等方面的作用；以财务资本为边界，在公司财务中没有考虑人力资本的因素。公司财务的“企业本位论”在我国上市公司的财务管理中表现得非常突出。按照这种“企业本位论”，上市融资就成为许多上市公司财务管理的终极目标。以上市融资或融通资金为核心的财务管理，也就是本文所说的公司财务的“企业本位论”。
按照现代公司制度的要求，传统意义上的管家与主人的关系也就被现代委托代理关系所取代。在讨论公司财务时，应当关注的是作为代理人管家的公司财务与委托人之间的关系。这些关系涉及一系列重要的变化：公司财务依附于委托代理关系；代理人同时具有有限理性和机会主义的行为特征；公司财务所依附的委托代理关系具有契约型、一对多、信息不对称等特点；资本市场是公司财务的大舞台，等等。以上变化可以看成是现代公司财务的新环境。在新环境下的财务理论必然要依托新的基础理论。下面主要讨论公司理论、信息不对称理论、道德风险、交易成本与所有权成本、人力资本理论对公司财务及其理论研究的影响。
三、财务理论新观点对传统财务理论的影响
（一）、公司理论的影响
现代公司财务理论研究涉及的问题很多，但与公司财务相关联的研究领域可归纳成三个主要方面：资金融通、公司治理和价值评估。现代公司财务理论是深深根植于公司理论基础之上的。
以公司理论为基础研究财务得以流行首先要归功于Alchian、Demsetz、Jensen和Meckling等人。他们把公司视为“一系列契约的集合”（显性的和隐性的）。公司财务与上述公司的契约理论之间存在密切的联系。
首先看一看资金融通与公司理论的联系。资金融通的关键问题是资本结构和破产成本。为简便起见，这里仅讨论显性契约的影响。Zingules分析指出：如果仅仅把公司视为显性契约的简单联结，那么公司就是一个表征一系列合同的符号。根据这一定义，公司作为一个整体不会比由合同规定的各个独立部分之和更有价值。接受了这一点，“资本结构无关论”就自然成立了。同样，现实中存在的资本结构有效性也得益于对“公司”黑箱的解构以及不同融资方式对这一黑箱内容的影响。由于作为符号的契约集合可以节省交易成本，因此公司理论也有助于解释破产的原因和破产成本。
公司理论对研究公司治理也有重要的意义。公司治理涉及外部投资者如何监督和约束管理层，决策权的分配是其核心。如果承认决策权应该由从决策中获益最大同时也承担最大风险的契约方拥有，那么就必然可以得出股东应当拥有决策权、股东享有最高地位的结论。在公司的显性契约中，除股东之外，其他方面的风险与报酬都是确定的，剩余索取权的唯一所有人就是股东。由于股东承担公司决策的主要成本，因此公司的财务目标就应该是股东价值最大化。很明显，显性契约的理论为研究公司治理问题提供了明晰的思路。
根据显性契约的观点，除股东外有所有契约方的利益都在合同中得以体现，也就是说，这些契约方的机会成本都获得了补偿。从公司获取的回报中剔除这些契约方的机会成本就可以得出公司创造的价值。这样一来，公司估价就与公司理论发生了联系。事实上，目前流行的现金流估价方法就隐含着显性契约的假设。
如果加入隐性契约，公司理论对资金融通、公司治理和价值评估的影响会更加复杂，这里不做专门讨论。尽管如此，还是可以得出：在研究公司财务理论，特别是资金融通、公司治理和价值评估时，公司理论是一个重要的基础理论。运用公司理论，有助于人们更深刻地认识和分析公司的许多财务现象、政策和相关理论问题。
（二）、信息不对称理论的影响
前面提到，现行的公司财务较多地体现以管理层为中心，以信息对称为前提。在现代公司的委托代理关系中，信息不对称是必然的。以信息不对称去分析财务问题、构建财务理论有着重要的意义。下面主要讨论运用信息不对称理论分析公司财务和开展财务理论研究的几个方面：
首先讨论将信息不对称引入到公司融资决策的分析。一家公司究竟是选择公开融资（pubic financing）还是私下融资（private financing），信息不对称是其中的一个决定性影响因素。信息不对称不仅影响融资方式的选择，还影响融资成本。普华永道的调查表明，一个国家的信息透明度与其资本成本之间存在直接的关系，透明度越高，资本成本越低。FASB“改进企业报告”（2001）也认为，会计透明度与平均资本成本有着直接的关联。从国际范围来看，随着资本跨国流动人为障碍的逐步减少，国际资本流动的速度越来越快。而逐利性是资本跨国流动的首要动机，在一个不透明的市场，其对国际资本的吸引力相对要低。或者说，这一市场取得跨国资本的成本相对要高。此外，在负债融资方面，信息不对称理论有助于解释为什么大型企业比中小企业更容易获得银行贷款且利率要低。这是因为，金融机构与中小企业间存在的信息不对称程度要比与大型企业间存在的信息不对称程度要严重得多。规模是影响金融机构与企业间信息不对称的一个重要变量。对中小企业来说，设计一组融资、保证与财务辅导契约，以减少其风险并纾缓信息不对称的问题是非常重要的。
将信息不对称引入价值评估，尤其是股票定价研究。信息不对称对股票定价的影响可从两个方面来看：在发行者与投资者之间信息不对称的情形下，折价是公司给投资者发出的利好信号；在投资者之间信息不对称时，为了吸引无信息者，公司必须降低股价，从而让投资者获得超额的报酬率。也就是说，新股的不确定性越高，风险越大，发行价也就越低。在二级市场上，股票的价格也受到信息不对称的重要影响。因为，股价是对公司未来的预期，理性预期取决于充分的信息。
运用信息不对称理论研究现代公司财务问题还表现在资本结构和股利政策的信号作用等方面。前面提到过公司“黑箱”，它说明外部的投资者尽管可以透过财务报告了解公司的经营与财务，但仍有许多不清之处。现代公司财务不仅仅是融资、治理和估价，还有信息传递的功能。财务政策的信号作用是信息不对称理论运用于公司财务的重要表现。在资本市场信息不对称情况下，掌握完备信息的管理层利用资本结构和股利政策等向掌握较少信息的股东传递企业信息，资本结构和股利政策的各方面都概括和传递着重要的企业新信息。
信息不对称理论不仅为财务理论研究提供了新解释性“工具”，而且还开辟了新的财务“战场”。引入信息不对称后，公司财务的对象和空间从过去仅限于资本要素扩展到资本和信息要素。由于信息要素与资本要素特征不同，且信息要素更上一层楼复杂，引入信息要素后的公司财务也将发生许多变化，并为财务理论研究提供许多新的内容。
（三）、道德风险的影响
由于委托代理关系中存在信息不对称，道德风险就不可避免。一般认为，管理屋具有机会主义的行为特征，也有对自身利益的追求。管理层在追求自身利益时，就有可能隐瞒信息、偷懒、舞弊、损害股东的利益。在公司财务研究领域，必须关注道德风险问题。
如何将道德风险的观点运用于公司财务？目前有不同的看法和做法。本文认为，无论在实践还是在理论上，以股权文化为中心来阐述道德风险的影响是可行的。这是因为：第一，股权关系是公司财务关系的核心，也是道德风险的关注点；第二，财务管理很难担负起道务卫士的责任，但却可以形成自己的价值观和文化，并将这种价值观和文化贯穿公司财务的各个环节。
股权文化也就是现代公司的理财文化和最基础的财务理念。它涵盖了对维护股东利益、股权价值评估、投资者权益保护和股权投资在人们生活中的地位等一系列价值的认同。现代公司财务最基本的价值观都体现在上述股权文化的内涵中。在国际证监会组织（IOSCO）第27届年会上，股权文化成为重点议题之一，会议试图用这一概念去促进尊重股东利益、推动股权投资和改进公司治理。巴西证监会主席Osorio在题为“全球证券投资：新兴市场的机遇和障碍”的演讲中谈到：新兴市场吸引的外国直接投资颇多，但吸引的境外证券相对较少。主要原因是新兴市场股东的参与程度低，缺乏股权文化。巴西培育股权文化的措施集中在保护少数股东、推出治理激励措施、提高会计透明度、加强执法等四个。高盛公司的亚洲专家也认为：盎格鲁萨克逊式的股权文化正逐渐在中国兴起。中国投资者与其它市场的投资者一样，关注其资本的安全，希望得到理想的投资回报。他们因此呼吁责任制度、透明度和良好的公司治理。
股权文化之所以应当写进财务教科书，进入现代公司财务理论研究的视野，并作为一种基本价值观和理念体现在公司财务政策中，那是公司财务从“企业本位论”回归到本应有的“股东本位论”的需要，是“股东财务”发展的客观要求。只有将公司财务深深扎根于股权文化，股东价值最大化才有可能实现，公司治理才有可能得到真正的改善。
（四）、交易成本和所有权成本的影响
在公司财务中，成本是解释绩效的一个重要因素。长期以来，所罗门的“现代公式”和MM的“平均资本成本”方法在财务的定量分析中发挥着重要的作用。资本成本及其定量分析在选择融资手段，正确认识股权融资的优势和不足方面具有特别的意义。但随着交易成本理论和产权理论的发展，为了发挥成本的解释功能作用，在研究现代公司财务理论时除继续使用资本成本概念外，进一步引入交易成本与所有权成本概念有着特别的意义。
在公司财务中，为什么要考虑交易成本？这是与正在变化中的公司性质相联系的。前面讨论资本结构的公司治理的改变时，都假定企业的边界是一目了然且保持不变的。但是发达国家的资本市场为并购重组提供了广阔的舞台，先后经历了5次浪潮的大规模并购重组对企业边界的认识带来了深刻影响。国内上市公司并购重组大量涌现于1997年，1999年和2000年创新高，并购重组事件均超过了1000起。并购重组的飞速发展，不仅使人们对企业边界的认识发生了变化，还证明了证券市场资源配置功能日益受到上市公司管理层和投资者的重视。财务不再仅限于企业，市场（包括证券市场、控控制权市场）已成为公司财务的主要活动场所。
Coase提出交易是有成本的。所谓交易成本就是使用价格机制的市场交易中存在的各种费用，包括发现贴切的相关价格、获取有关信息的成本和谈判与签约、履约的成本等。Wiliamson提出了影响交易成本水平和特征的三个因素：资产专用性、不确定性和交易频率，揭示了交易成本的起因和来源。交易成本的存在决定了企业的存在，因为当市场交易成本高于企业内部交易成本时，为减少交易成本，企业可以“内化”市场交易，从而企业比市场更有效率；但企业又不可能完全替代市场，因为企业不可能无限扩大，企业扩张有边界限制，企业管理会产生管理费用的组织费用，企业规模越大，这些费用越高，企业的规模界限应该在其运行范围内扩展到企业内部组织交易费用等于通过市场或其他企业进行同样交易的费用的那一点上。Wiliamson 为不同的交易分别找到与之最相适宜，即使交易成本最小化的组织形式，从节约交易成本的角度解释了各种经济组织的性质和存在的理由，及其边界作用的范围，揭示了企业进行并购重组的动因：减少交易成本，这也是并购重组效率的来源。
同样，人们会问在公司财务中，为什么要考虑所有权成本？事实上目前的资本成本已经涉及到了部分所有权成本（与剩余收益索取权有关的风险承担的成本），但还远远不够。这就决定了现行的公司财务偏重于组织的股份数量本身，而对多样化的持股方式（所有者持股、雇员持股、顾客持股、农业和其他行业的生产者合作社等）和持股人特征缺乏考虑。Hansmann将所有权成本大致划分为三类：管理层的监督成本、集体决策成本和风险承担的成本。管理层的监督成本其实就是代理成本，包括两方面：首先是所有者对管理层进行有效监督的成本，是所有为对管理层进行有效的监督而付出的获取有关公司运营信息的成本、所有者之间交换意见和作出决策而沟通信息的成本和敦促管理层执行决策的成本；其次是监督不力而导致的管理层机会主义行为的成本。集体决策成本是指当多个人共同分享一家公司的所有权时，所有者的利益可能会不一致甚至会发生冲突，他们要作出决策就必须采用某种形式的集体选择机制（如表决）。当所有者之间出现利益上的分歧时，这种机制本身也会制造杨本，即集体决策的成本，包括因决策无效率产生的成本和决策过程本身制造的成本。上面两种是与所有权的剩余控制权这一权能相关的成本；所有权的第二种权能一剩余收益索取权也涉及很多成本问题，其中最显易见的就是与公司经营的重大风险相关的风险承担成本。
引入交易成本和所有权成本后，可以分析和解决由于企业边界扩大（如并购重组）而出现的财务问题，同时提醒人们公司财务不能仅针对企业的组织形式，更要考虑多样化的持股方式和持股人特征。例如在我国，同样是股份公司，同样有国有股且国家的持股比例和数量一样，但由于“国家股股权下放”，所有权成本就可能减低。因为按照我国国有资产实行分级行政管理的体制，国有股的持有者有中央直属、部委直属、省市、地方直属等集中类型，而这几种类型与公司间的委托代理链的节数由长到短，对公司的监控成本也就自然逐渐减少。另外，级别较低的国有股持有人与公司的利益相近所导致的决策成本的下降。
（五）、人力资本的影响
不同的经济时代，各种生产要素如自然资源、物质资源、财务资本、人力资本的重要性不同。对公司而言，讨论财务资本与人力资本的竞争比仅仅看到不同财务资本所有者之间的竞争在当今更有意义。如果人们关注对企业影响最大的财务资本与人力资本的竞争，那么就应重新看待公司财务及其理论中的许多问题。Zingules指出：现有理论虽然比较成熟，但用这些理论解释刚刚浮现的新型公司就有些捉襟见肘了。这是因为，过去大多数公司是财务资本密集型的，并且边界相对稳定，以至能够毫无顾虑地忽略融资和治理的决策对企业的影响。对人力资本最为密集的公司组织来说，有关边界的假设不再具有实质意义。在这类公司组织中，内部的分配冲突也能改变企业本身的边界。因此，仅以财务资本为对象形成的财务理论就很难解释这些新型公司的资金融通、公司治理和价值评估。
从资金融通看，有很多例子证明给予员工（甚至是关键的供应商等）股权不是为了筹资，而是为了维护公司长远的生存能力。一家公司实质上是围绕关键资源而建立的投资组合。在这一投资组合中，包括了财务资本和人力资本。其实，财务资本所有权只不过在法律上将无生命的资产与公司联结起来，相应地，经济上的整合将非公司所有的人力资本联系起来。工资、奖金和分红是将人力资本与公司联系起来的重要手段，而股票期权和员工持股则是更新的联系方式。随着Kelso资本所有权拓展理论的实践，通过广泛分配资本所有权的办法，不是为了筹资而是为了维护公司长远的生存能力的员工持股在发达国家有了很大的发展，原来的资本结构和股权结构理论将受到严峻的挑战。因此，考虑人力资本的影响，完善资本结构、发展资本结构理论将成为一个新的研究课题。
引入人力资本要素后，公司治理也将发生变化。在传统公司中，控制资产的人被明确受权，因而公司治理就聚焦于如何防止权国被滥用上。随着人力资本重要性的日益增加，权力不再集中于金字塔尖，而是被扩散到整个公司组织体系中，甚至公司的法定边界之外（如关键的供应商等）。在这种情形下，公司治理就面临着新的问题，例如，如何防止股东间的利益冲突导致公司瘫痪和破坏？如何在权力分享的同进，保护股东的利益？如何在公司治理中实现创新与监督、确保抓住机会的能力与从中获得回报之间协调均衡？
同样，人力资本理论还可运用于公司估价。若接受公司是个抽象的投资组合，那么人力资本与财务资本之间高度整合将维护公司的凝聚力和成长机会。公司的价值正是体现了人力资本与财务资本之间高度的整合。离开人力资本去进行价值评估，往往会得出错误的结论。既然人力资本构成公司价值的重要组成部分，那么一个新问题必将随之而来：公司创造的剩余如何在财务资本所有者与人力资本所有者之间的分配。过去的财务理论基本上不涉及员工作为剩余收益索取人的地位问题。
综合以上研究，本文认为：现代公司财务是股东和人力资本的财务。股东与人力资本的财务具有以下基本特征：在处理财务关系时，重视市场的作用；以股东为中心，重视信息不对称和道德风险条件下的投资者关系管理和股东利益；资金融通、公司治理和价值评估构成公司财务的三个基本领域；在以资本成本作为定量分析的主导工具的前提下，重视交易成本、所有权成本等概念在解释财务效率等方面的作用；按照一家公司实质上是围绕关键资源而建立的投资组合的观点，在公司财务中引入人力资本要素。
参 考 文 献
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6、Williamson,Oliver.1985.The Economic Institutions of Capitalism.New York.Free Press
