一、股利理论
（一）股利无关论
（二）股利相关论
二、几种股利分配政策
剩余股利政策
（二）固定或持续增长的股利政策
（三）固定股利支付率政策
（四）低股利低加额外股利政策
三、股利分配政策的设计选择
（一）初创阶段
（二）高速增长阶段
（三）稳定增长阶段
（四）成熟阶段
（五）衰退阶段
内 容 摘 要
股利分配政策作为公司三大财务决策之一，在公司经营中起着至关重要的作用，选择得合适与否关系到公司融资渠道的畅通与否、融资成本的高低和资本结构的合理性，合适的股利政策有利于公司股权结构的稳定 ,并在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障，因而有利于公司经营的稳定持续发展，实现公司价值 (股东财富 )最大化。思想决定行动，理论影响决策。本文在评析股利分配理论的基础上，初步研究几种股利分配政策的内涵、特征及适用阶段。
股利无关论认为公司是否派发现金股利以及派发多少现金股利与企业的市场价值（或股票价格）无关，企业的价值与股利无关。
股利相关论认为公司是否派发现金股利以及派发多少现金股利与企业的市场价值（或股票价格）密切相关，派发的现金股利越多，公司价值越大。
股利决策是以公司发展为目标，以稳定股价为核心，在平衡企业外部相关集团利益的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后，如何在股东股利或者留在公司再投资这两者之间进行分配而采取的基本态度和方针。
公司在分配股利时应借鉴其基本决策思想，综合考虑诸多限制因素的影响，制定适合自己具体实际情况的股利分配政策，以促进公司经营的稳定持续发展，实现公司价值 (股东财富 )最大化。公司发展阶段的定位决定了公司未来的发展取向，并会间接地带动其他诸多要素相应地变化。因此，公司在设计和选择股利分配政策时，其关键的是要充分结合公司目前所处的发展阶段来考虑。
股利理论与股利政策
股利分配政策作为公司三大财务决策之一，在公司经营中起着至关重要的作用，选择得合适与否关系到公司融资渠道的畅通与否、融资成本的高低和资本结构的合理性，合适的股利政策有利于公司股权结构的稳定 ,并在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障，因而有利于公司经营的稳定持续发展，实现公司价值 (股东财富 )最大化。思想决定行动，理论影响决策。本文在评析股利分配理论的基础上，初步研究几种股利分配政策的内涵、特征及适用阶段。
一、股利理论
西方股利理论存在两大流派：股利无关论与股利相关论。
（一）股利无关论
股利无关论认为公司是否派发现金股利以及派发多少现金股利与企业的市场价值（或股票价格）无关，企业的价值与股利无关。该理论立足于完善的资本市场，从不确定性角度提出了股利政策和企业价值不相关理论，这是因为公司的盈利和价值的增加与否完全视其投资政策而定，企业市场价值与它的资本结构无关，而是取决于它所在行业的平均资本成本及其未来的期望报酬，在公司投资政策给定的条件下，股利政策不会对企业价值产生任何影响。进而得出，企业的权益资本成本为其资本结构的线性递增函数。在此基础上，企业的投资决策不受筹资方式的影响，只有在投资报酬大于或等于企业平均资本成本时，才会进行投资。股利无关论的关键是存在一种套利机制，通过这一机制使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本正好相互抵消，股东对盈利的留存与股利的发放将没有偏好，据此得出企业的股利政策与企业价值无关的论断。这一理论建立在这样一些假定之上：（1）不存在个人或公司所得税；（2）不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹资费用）；（3）公司的投资决策与股利决策彼此独立（即投资决策不受股利分配的影响）；（4）公司的投资者与管理当局可相同地获得关于未来投资机会的信息。上述假定描述的是一种完善无缺的资本市场，因此股利无关论又被称为完全市场理论。股利无关论认为：
1、投资者不关心公司股利的分配。若公司留存较多的利润用于再投资，会导致公司股票价格上升；此时尽管股利较低，但需用现金的投资者可以出售股票换取现金。若公司发放较多的股利，投资者又可以用现金再买入一些股票以扩大投资。也就是说，投资者对股利和资本利得并无偏好。
2、股利的支付比率不影响公司的价值。既然投资者不关心股利的分配，公司的价值就完全由其投资的获利能力所决定，公司的盈余在股利和保留盈余之间的分配并不影响公司的价值（即使公司有理想的投资机会而支付了高额股利，也可以募集新股，新投资者会认可公司的投资机会）。
（二）股利相关论
股利相关论认为公司是否派发现金股利以及派发多少现金股利与企业的市场价值（或股票价格）密切相关，派发的现金股利越多，公司价值越大。该理论基于如下假定前提：（1）股东偏好现金股利优于资本利得；（2）代理理论；（3）信号传递理论（行动可以传递信息，并且比公司的声明更有说明力）。在现实生活中，不存在股利无关论提出的假定前提，公司的股利分配是在种种制约因素下进行的，公司不可能摆脱这些因素的影响。影响公司股利分配的因素有：
1、法律限制。为了保护债权人和股东的利益，有关法规对公司的股利分配经常作如下限制：
（1）资本保全。规定公司不能用资本（包括股本和资本公积）发放股利。
（2）企业积累。规定公司必须按净利润的一定比例提取法定盈余公积金。
（3）净利润。规定公司年度累计净利润必须为正数时才可发放股利，以前年度亏损必须贵足额弥补。
（4）超额累积利润。由于股东接受股利缴纳的利得税高于其进行股票交易的资本利得税，于是许多国家规定公司不得超额累积利润，一旦公司的保留盈余超过法律认可的水平，将被加征额外税收。我国法律对公司累积利润尚未作出限制性规定。
2、经济限制。股东从自身经济利益需要出发，对公司股利分配往往产生如下影响：
（1）稳定的收入和避税。一些依靠股利维持生活的股东，往往要求公司支付稳定的股利，若公司留存较多的利润，将受到这部分股东的反对。另外，一些高股利收入的股东又出于避税的考虑（股利收入的所得税高于股票交易的资本利得税），往往反对公司发放较多的股利。
（2）。公司支付较高的股利，就会导致留存盈余减少，这又意味着将来发行新股的可能性加大，而发行新股必然稀释公司的控制权，这是公司原有的持有控制权的股东们所不愿看到的局面。因此，若他们拿不出更多的资金购买新股以满足公司的需要，宁肯不分配股利而反对募集新股。
3、财务限制。就公司的财务需要来讲，限制股利分配的因素主要有：
（1）盈余的稳定性。公司是否能获得长期稳定的盈余，是其股利决策的重要基础。盈余相对稳定的公司能够较好地把握自己，有可能支付比盈余不稳定的公司较高的股利；而盈余不稳定的公司一般采取低股利政策。对于盈余不稳定的公司来讲，低股利政策可以减少因盈余下降而造成的股利无法支付、股利急剧下降的风险，还可将更多的盈余再投资，以提高公司权益冷酷比重，减少财务风险。
（2）资产的流动性。较多地支付现金股利，会减少公司的现金持有量，使资产的流动性降低；现时保持一定的资产流动性，是公司经营所必需的。
（3）举债能力。具有较强举债能力（与公司资产的流动性相关）的公司因为能够及时地筹措到所需的现金，有可能采取较宽松的股利政策；而举债能力弱的公司则不得不多滞留盈余，因而往往采取较紧的股利政策。
（4）投资机会。有着良好投资机会均等的公司，需要有强大的资金支持，因而往往少发放股利，将大部分盈余用于投资；缺乏良好投资机会的公司，保留大量现金会造成资金的闲置，于是倾向于支付较高的股利。下因为如此，处于成长中的公司多采取低股利政策；处于经营收缩的公司多采取高股利政策。
（5）资本成本。与发行新股相比，保留盈余不需花费等费用，是一种比较经济的筹资渠道。所以，从资本成本考虑，如果公司有扩大资金的需要，也应当采取低股利政策。
（6）债务需要。具有较高债务偿还需要公司，可以通过举借新债、发行新筹集资金偿还债务，也可以直接用经营积累偿还债务。如果公司认为后者适当的话（比如，前者资本成本高或其他限制难以进入资本市场），将会减少股利的支付。
4、其他限制。如通货膨胀时，公司折旧基金的购买力水平下降，会导致没有足够的资金来源重置固定资产。这时盈余会被当作弥补折旧基金购买力水平下降的资金来源，因此在通货膨胀时期公司股利政策往往偏紧。另外债务合同（特别是长期债务合同）有限制公司现金支付程度的条款，而使公司采取低股利政策。
由于存在上述种种影响股利分配的限制，股利政策与股票价格就不能是无关的，公司的市场价值（或者说股票价格）不会仅仅由其投资的获利能力决定。
二、几种股利分配政策
股利决策是以公司发展为目标，以稳定股价为核心，在平衡企业外部相关集团利益的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后，如何在股东股利或者留在公司再投资这两者之间进行分配而采取的基本态度和方针。在进行股利分配的实务中，公司一般采用的股利政策如下：
剩余股利政策
剩余股利政策就是公司有着良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构（最佳资本结构），测算出投资所需的权益资本，先从公司生产经营所获得的税后利润当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。
采用剩余股利政策时，应遵循四个步骤：（1）设定目标资本结构，即确定权益资本与债务资本的比率，在此资本结构下，加权平均资本成本将达到最低水平；（2）确定目标资本结构下投资所需的股东权益数额；（3）最大限度地使用保留盈余来满足投资方案所需的权益资本数额；（4）投资方案所需权益资本已经满足后若有剩余盈余，再将其作为股利以放给出股东。
执行该政策时应注意以下限制因素：
1、财务限制。财务限制主要是指资本结构限制，资本结构是指长期有息负债（长期借款和公司债券）和所有者权益的比率。符合目标资本结构是指利润分配后特定时点形成的资本结构，而不管后续经营造成的所有者权益变化。
2、经济限制。出于经济上有利的原则，筹集资金要在确定目标结构的前提下，首先使用留存利润补充资金，其次的来源是长期借款，最后的选择是增发股份。不应当违背经济原则，把全部利润都公给股东，然而去按资本结构的比率增发股份和借款。
3、法律限制。法律规定必须按税后利润提取10%公积金作为留存收益，实际上只是对本年利润留存数额的限制，而不是对股利分配的限制，由于以前年度的未分配利润也可以用来分配股利，所以法律对于股利分配的限制来源于“累计未分配利润”。
剩余股利政策的优点在于：有利于优化企业的资本结构，降低企业的综合资本成本，从而实现企业价值长期最大化。其缺陷则表现在股利发放额每年都随投资机会以及盈利水平的波动而波动，不利于投资者有计划地安排收入与支出，给市场造成企业经营不稳定的表象，不利于公司树立良好的形象。
（二）固定或持续增长的股利政策
固定或持续增长的股利政策是指将每年发放的股利固定在某一固定的水平上并在较长的时期不变，不论公司的盈利情况和财务状况如何，派发的股利额均保持不变，只有当公司认为未来盈余会显著地、不可逆转地增长时，才提高年度的股利发放额。
固定或持续增长股利政策的主要目的是避免出现由于经营不善而削减股利的情况。采用这种股利政策的理由在于：
1、稳定的股利向市场传递着公司正常发展的信息，有利于树立公司良好形象，增强投资者对公司的信心，稳定股票的价格。
2、稳定的股利额有利于投资者安排股利收入和支出，特别是对那些对股利有着很高信赖性的股东更是如此。而股利忽高忽低的股票，则不会受这些股东的欢迎，股票价格会因此而下降。
3、稳定的股利政策可能会不符合剩余股利理论，但考虑到股票市场会受到多种因素的影响，其中包括股东的心理状态和其他要求，因此为了使股利维持在稳定的水平上，即使推迟某些投资方案或者暂时偏离目标资本结构，也可能要比降低股利或降低股利增长率更为有利。
该股利政策的优点在于它有利用公司股票价格的稳定，增强投资者对公司的信心，有利于投资者安排股利收入和支出。其缺点在于股利的支付与公司盈利相脱节，造成投资风险与投资收益不对称，而且当盈余较低时仍要支付固定的股利，会给公司造成较大的财务压力，导致资金短缺，财务状况恶化，甚至可能侵蚀公司留存利润和公司资本，同时该股利政策不能像剩余股利政策那样保持较低的综合资本成本。
（三）固定股利支付率政策
固定股利支付率政策是指公司确定一个股利占盈余的比率，并长期按此比率支付股利的政策。在这一股利政策下，各年股利额随公司经营的好坏而上下波动，获得较多盈余的年份分配的股利额高，获得盈余少的年份股利额低。
该股利分配政策的优点是，使股利与公司盈余紧密地配合，以体现多盈多分、少盈少分、无盈不分的原则，真正公平地对待了每一位股东；另外，保持股利与利润间的一定比例关系，体现了投资风险与投资收益的对称性。而该股利分配政策的缺点则是，在这种政策下各年的股利变动较大，极易造成公司不稳定的感觉，对于稳定股票价格不利；另外此股利分配政策对公司的财务压力较大，缺乏有效的财务弹性，确定合理的固定股利支付率难度很大。
（四）低股利低加额外股利政策
低正常股利加额外股利政策是指公司事先设定一个较低的经常性股额，公司每期都按此金额支付正常股利；只有在盈余较多的年份，再根据实际情况情况向股东发放额外股利。但额外股利并不固定化，不意味着公司永久地提高了规定的股利率。
低股利低加额外股利政策的优点在于，这种股利政策使公司具有较大的灵活性。当公司盈余较少或投资需用较多资金时，可维持设定的较低但正常的股利，股东不会有股利跌落感；而当盈余有较大幅度增加时，则可适度增发股利，把经济繁荣的部分利益分配给股东，使他们增强对公司的信心，这有利于稳定股票的价格；另外该股利政策可使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低、但比较稳定的股利收入，从而吸引住这部分股东。该股利政策既可以维持股利的一定稳定性，又有利用优化公司资本结构，，从而使灵活性与稳定性较好地相结合。而该股利分配政策的缺点则是，股利派发仍然缺乏稳定性，如果公司较长时期一直发放额外股利，股东就会误认为这是“正常股利”，一旦取消，容易给投资者造成公司“财务状况”逆转的负面印象，从而导致公司股价下跌。
三、股利分配政策的设计选择
以上评述的四种股利政策各有所长，公司在分配股利时应借鉴其基本决策思想，综合考虑诸多限制因素的影响，制定适合自己具体实际情况的股利分配政策，以促进公司经营的稳定持续发展，实现公司价值 (股东财富 )最大化。公司发展阶段的定位决定了公司未来的发展取向，并会间接地带动其他诸多要素相应地变化。因此，公司在设计和选择股利分配政策时，其关键的是要充分结合公司目前所处的发展阶段来考虑。
（一）初创阶段。处于初创阶段的公司，规模扩张的要求强烈，公司面临的投资机会较多，如果能获得充足的资本，公司发展速度就能加快。同时，公司盈利能力增强，利润额连年有增。此阶段企业需集中力量，竭力以最低成本获取足够多的资金来源，最有效的措施便是大量留存利润，用自有资本，避免举债或多分股利，因为举债成本较高。同时，该阶段是一个纯粹的现金流出阶段。因此，为降低财务风险，公司应贯彻先发展后分配的思想，剩余股利政策为最佳选择。
（二）高速增长阶段。进入高速成长阶段后，公司的产品销量急骤的上升，为防止其他竞争者进入，公司要迅速扩大生产能力，达到规模优势。这意味着，公司要进行大量的投资，不宜宣派股利。然而，另一方面由于公司已度过了创阶段的艰难，并已有了某种竞争优势，投资者往往有分配股利的要求，此时，为平衡这两方面的要求，应采用低股利加额外股利政策。低股利可使企业在经营收益不甚理想的情况下也能兑现股利，不至于破坏企业在公众中的形象。而收益颇丰时，可以向股东发放额外股利，鼓励公众投资热情。从投资者来说，在有固定收入保证的前提下，还有获得意外股利收入的希望。但在支付方式上应尽可能的采用股票股利的方式面避免现金支付。
（三）稳定增长阶段。该阶段的显著特征是，公司在本行业的经营经验丰富，已有稳定的市场占有率，获利能力稳定，有能力维持比较稳定的股利发放额。与此同时，由于公司经营的产品已趋成熟，公司需要开发新的产品或服务项目，以便调整经营结构，寻求新的利润增长点，这样企业就要保证有一定的研究发展资金投入。公司除了可从利润拨出一部分资金满足股利政策需求外，剩余资金便可满足研究发展资金需求。因此，该阶段理想的股利政策应采用固定或持续增长的股利政策。
（四）成熟阶段。公司一旦进入成熟阶段，市场趋于饱和，销售收入不再增长，利润水平稳定。另外，发展至该阶段，公司通常已积累了相当的盈余和资金，因此，这时公司可考虑由固定或持续增长股利政策转为固定股利支付率政策以与公司的整个发展阶段相适应。但在确定股利支付率的起点标准时，不宜太高，应留有余地。
（五）衰退阶段。有些公司经过成熟期后可能进入衰退阶段，尤其是产品单一的公司更是如些。此时，公司如果不被解散或被其他公司所重组兼并，就要投资进入新的行业和领域，以求新生。这意味着，公司的投资需求增加。另外，此时产品销售收入减少，利润下降，因此，公司已不具备支付股利的能力，应采用剩余型股利政策。
最后，尚需说明：（1）公司发展阶段的划分是相对的，有时公司的经营阶段具有相互重叠和交叉的特征；（2）公司某一个发展阶段上也可以采用两种以上的股利政策，相互替换使用而并非择一而终。
参 考 文 献
1、《公司股利政策研究》，杨家新，中南财经大学博士论文，2000年。
2 、 《公司财务》，郑亚光、饶翠华编著，西南财经大学出版社，2004年。
3、《论股利理论与股利政策选择》，安庆钏、李连华，载《经济经纬》1999-2。
4、《财务管理学》，张家伦编著，首都经济贸易大学出版社，2001年。
5、《财务管理学》，陆正飞编著，南京大学出版社，2003年。
