一、货币政策调控能力减弱
二、货币政策传导渠道不畅
三、部分货币政策工具的效力弱化
四、货币政策中间目标的有效性降低
五、货币政策内外均衡目标难以兼顾
内 容 摘 要
加入WTO之后的中国金融新开放，带来了货币政策调控能力减弱、货币政策传导渠道不畅、部分货币政策工具效力弱化、货币政策中间目标有效性降低和货币政策内外均衡目标难以兼顾等方面的问题。为此，需要对现行的金融宏观调控方式进行改善和创新。
金融宏观调控问题
在金融新开放的形势之下，现行的金融宏观调控方式已经越来越不适应新的变化和要求，其存在的问题主要是：
一、货币政策调控能力减弱
加人WTO之后中国金融业的新开放及其所推动的国内金融深化，已经使货币政策调控作用的接受主体发生了很大的变化，并将随着开放的推进继续发生更大的变化。这种变化改变了以往单纯的金融调控格局和顺畅的调控作用机制，从而使现行金融宏观调控方式的调控能力减弱，其主要的表现是：
(一)外资银行已日趋成为一个不可回避但又难以驾御的调控对象。加入WTO之前，尽管我们对外资银行已经开放了多年，进入的外资银行家数也不少了，但作为一个整体来讲，它们的业务活动量很小，并不对货币政策调控构成多大的影响或威胁，中央银行也没有把它们纳人金融宏观调控的主体之列。但加人WTO之后，我们对开放承诺的逐渐兑现和履行，不仅进人的外资银行机构数量要增加，而且业务范围、业务对象和业务空间等都会逐渐扩大，并最终在5年之后全部放开，给以其全面的国民待遇。如此，外资银行不仅可以在国内吸收中资企业和居民个人的本、外币存款筹集和增加资金来源，而且可以便利地从国外筹措和调度资金来满足运作需求，其在中国的业务活动能量会明显增加。所以，要保证货币政策的作用效果，中央银行必须将其纳人金融宏观调控的主体之列。但由于外资银行能在国内、国际两个市场、利用国际、国内两种金融资源来进行业务运作和经营，于是不可避免地会产生所谓货币政策作用的“滑动效应”。即当国内货币政策的意图和约束性发生变动时，具有“双栖”能力的外资银行会滑向国外市场寻求规避，从而使货币政策的作用效力发生“泄漏”或 “蒸发”。具体来讲，当国内经济过热，货币政策从紧，提高利率或导致利率升高时，外资银行会从国外市场筹措资金来满足自身的流动性需求，增加信贷资金来源，扩张自己的贷款和投资。这样，它们的信贷供给能力及其信用创造能力就难以如中央银行所希冀的那样，因货币政策紧缩而受到完全有效的压缩；相反，当国内经济过冷，货币政策从松，降低利率或导致利率降低时，外资银行又会将资金调出国门，到国外市场去寻求更高收益的机会和用途，国内的信贷供给就难以完全按中央银行的政策意图增加。因国内外利率差异存在套利机会的游资的流动也从另外一个层面强化了这种作用。
总之，由于国内外金融市场沟通便利所产生的滑动效应，信贷政策、利率政策和窗口指导等货币政策工具对它们的约束性很小，它们的业务活动行为及规模很难完全按照中央银行的政策意图转变，货币政策的作用不能完全覆盖这种类型的外资银行，它们可能成为现行金融宏观调控的发力盲区，金融宏观调控的效果会因此受到弱化。
(二)主要通过四大国有商业银行实现金融宏观调控目标已变得比较困难长期以来，四大国有商业银行一直扮演着金融宏观调控的辅助者及政策意图的忠实执行者的角色，甚至可以说，我国货币政策的作用主要不在中央银行，而更多地取决于这四家国有商业银行的价值取向及其行为。因为它们不仅是中国金融业的巨无霸，掌控着国内存贷款市场的大半壁江山，而且中央政府国有独资的大背景使其在根本利益上与货币当局并不存在根本性的冲突，很容易形成共识；同时，中央政府对其最终经营成果的认可和认账也使它们乐于扮演上述角色。尽管要以自身信贷资产质量的恶化、发展壮大速度的缓慢甚至是经营亏损为代价，但加入WTO之后，这种状况却难以为继了。一是随着“放进来”和“长出来”并逐步“长大”的金融机构的增多，四大国有商业银行所占据和掌控的国内存贷款市场份额不断萎缩了；二是政府多年来的对其经营成果的认可和认账已经使自身承接了过重的不良资产化解包袱，并积累了不小的金融风险，继续为之越来越成为社会经济安全的隐患，所以政府开始拆卸包袱，要求四大国有商业银行对自己的经营成果负责，要求其深化改革，进行股份制改造；三是由于面临内外资金融机构的挤压，四大国有商业银行不得不考虑自身的市场地位和生存发展等现实问题，而先前因经营管理不善被关闭或接收的海南发展银行和中国投资银行，以及长期以来视规模和实力给予银行最高经营管理者不同的政治待遇和升迁机会的做法更强化了这类考虑。上述原因使四大国有商业银行逐渐有了“离心力”，不再完全与中央银行的货币政策调控目标的追求一致，也不再愿意扮演“辅助者”和“忠实执行者”的角色。为应对诸多变化和寻求自身发展而进行商业化深化特别是股份制改造也推动了这种“叛离”。所以，中央银行继续依靠四大国有商业银行来实现金融宏观调控的政策意图已经变得比较困难了，四大国有商业银行不再完全是货币政策的积极执行者，而是逐渐向被动反应者或对抗者的角色转化。近期中央银行所出台的推动内需扩大和经济结构调整的若干 “指引”并未引起四大国有商业银行的积极跟进应能说明这种变化。
(三)以股票市场为主的直接金融的发展对资金供求产生了比较大的影响，使得以信贷方式主要调控间接金融来实现宏观金融调控意图的作用效果越来越差。
二、货币政策传导渠道不畅
一般来讲，货币政策的传导渠道有三条：一是信贷渠道；二是利率渠道；三是资本市场资产价格渠道。对中国来讲，目前这三个渠道都不畅通，金融宏观调控的作用力难以顺畅地传递到经济活动之中。
(一)信贷渠道发生萎缩其主要的表现为：一是四大国有商业银行纷纷收缩县域分支机构和上收贷款审批发放权限减少了信贷投放点。二是强调资产质量和信贷风险防范及其实施的相关措施产生了普遍的惜贷、惧贷和慎贷现象，大量信贷资金或在商业银行内部闲置，或转存中央银行，或进行主要是空对空的债券和票据回购交易，出现不作用于实质经济的信贷资金在银行体系内部的空转。三是农村金融市场的整改(信用社撤并、改组，基金会关闭等)形成了大量的没有金融机构覆盖的信贷盲区。四是几乎所有的商业银行都将信贷营销重点集中于大中型企业和项目，特别是国有控股公司或企业集团、上市公司和三资企业，而普遍忽视对中小企业、个体经济和地方经济的信贷支持，就连标榜主要为中小企业或民营经济服务的中国民生银行和城市商业银行，根据人民银行调查的资料显示，也仅把很小的一部分资金贷给中小企业。这种过度集中的营销策略，由于营销对象的贷款需求不旺使实际的贷款投放不多，且不少企业的贷款由于正常的生产经营需要不大并未作用于实质经济活动，而是更多地通过委托投资、委托贷款和委托理财等方式转投股票市场和期货市场，形成信贷资金在股市和期市的投机性炒作。
(二)利率渠道僵化这主要表现在：一是国内经济主体对利率的变化不敏感，利率政策变化对投资和消费的影响作用有限。二是金融机构不能根据授信情况灵活确定利率 (尽管允许在中央银行确定的标准利率的基础之上上下浮动一定的幅度，但对复杂多变的授受信用情况而言，还是不够的)来拓展业务或补偿风险，从而活跃信贷活动。
(三)资本市场资产价格渠道狭窄从现有的货币政策向资本市场直接作用的传递渠道来看，仅有有限制的同业拆借通向股票市场这一条，其它的囿于对证券市场投机盛行等问题的考虑基本尚未构建。
三、部分货币政策工具的效力弱化
中国现行的主要货币政策工具是信贷计划、公开市场操作、利率管理、法定存款准备金制度、再贷款、再贴现、道义劝告或指引和金融联席会议制度等。在金融对外新开放和国内金融深化的大背景之下，部分货币政策工具的效用呈现衰减的趋势。
(一)信贷指导计划的作用日趋减弱
长期以来，信贷计划一直是中国人民银行行之有效的货币政策工具。尽管从1998年开始，计划的性质已经在整体上由指令性转变为指导性，但中国人民银行对信贷总量扩大或收缩的政策在很大程度上依然是通过信贷计划来实施和传播的。随着外资银行的进入和新的中资金融机构特别是新的商业银行的出生和发展壮大，我国银行面临竞争的压力加大，国内银行只有及时调整信贷投向，积极寻求高质量客户，按照市场规则和自身情况趋利避害经营才能提高竞争力。所以，信贷计划的指导作用越来越不被商业银行所看重，商业银行更多地是按市场供需和竞争机制来发放贷款和决定贷款投向与投量；国家需要重点发展的行业和项目只能越来越依靠政策性银行来贷款。也就是说，信贷计划的作用面和作用深度已大不如从前，通过其来控制整个社会信贷数量和结构的作用日益减弱。
(二)利率政策的有效性减弱
一是外资银行外汇贷款利率基本不受中央银行管制，外资银行随着国内市场的开放度加大，在国内市场的活动能量逐渐增强，这预示着不受利率管制的金融业务量越来越大，结果必然会减弱中央银行利率政策的有效性。二是加入WTO使政府减少了给以各经济主体直接或间接补贴的机会或可能，增强了企业和居民的预算约束，利率政策对投资和消费的影响程度减弱。三是国内外市场的沟通使资本的国际流动变得逐渐容易，国际间套利、套汇活动的发生减弱了利率政策作用对国内资金流动的诱导性和驱使力。
(三)存款准备金政策调整的效率弱化一是资本市场的融资活动难以直接受到存款准备金政策调整的影响，而这一市场在金融新开放之后会有比较大的发展，且其融资量和交易量对实体经济和虚拟经济的影响越来越大，准备金政策对此鞭长莫及。二是外资银行和国际化程度较高的中资银行在境内的贷款不完全依赖其境内的存款来源，因此，调整准备金比率来制约其贷款规模和信用创造能力的政策操作，所能够收到的效果已经今非昔比了。三是国内银行的风险约束和预算约束越来越强化，面对存款准备金政策变更所产生的超额准备金的增减变化，商业银行基于自身目标的考虑不一定会做出积极的有利于宏观调控的反应。比如，下调法定存款准备金比率导致超额准备金增加，如果商业银行出于调整自身资产结构、降低风险程度和增加流动性供给能力等方面的考虑可能会对这种“增加”无动于衷，而不用于发放贷款或是只新增加发放少部分贷款，从而使中央银行籍此扩大贷款投放、增加信用供给的计划落空或部分落空；而当上调法定存款准备金比率时，与前述的类似，商业银行可以通过国外市场寻求资金来源来补充准备金，不一定要收回和压缩贷款，中央银行依其减少货币供应量或信用量的意图也难以尽数实现。四是中国金融的新开放不可避免地会从两个方面带来金融创新，即外资金融机构从国外带来的新业务、新产品和新技术以及国内金融抑制的解除和金融深化的推进对既有金融业务、金融产品和金融技术的自我扬弃。而诸如此类的金融创新将极大地限制存款准备金政策机制的作用发挥。主要表现为：
(1)缩小了法定存款准备金政策的作用空间。在金融创新过程之中，商业银行等金融机构既可以通过货币市场操作，以债券回购、同业拆借和资金在系统内的差时与行际调拨等方式尽可能压低存款性负债及其余额、提高存款资金的利用率来规避存款准备金的缴纳，又可以通过负债和资产管理的创新，调整其负债结构，降低存款比例，增加其它资金来源，减少应交准备金，如发行金融债券、进行票据融资、委托收付款调节和贷款回购、互换、售卖、证券化等安排。对这些创新性金融活动，存款准备金政策基本上无法直接着力，而其规模的不断扩大则使货币供应量或信用量可能在法定存款准备金政策力有不逮的领域和空间，朝着与宏观金融调控目标相背离的方向变动，诸如增加。
(2)增大了以商业银行为代表的金融机构的超额准备金的应变弹性。众所周知，存款准备金政策要发挥作用的基本前提是对存款性金融机构的超额准备金有刚性约束，即法定存款准备金比率的升降一定会导致调控对象的超额准备金存款的减增变动，籍此收扩其信用创造能力，实现货币供应量或信用量的缩减和增加。然而，金融创新却破坏或弱化了这一基本前提。正如上面提到的，由于金融创新，商业银行等金融机构可以通过创新性业务、工具和技术，通过货币市场和国内、国际金融市场的滑动操作，通过负债资产结构的调节，调整其超额准备，使超额准备金对抗存款准备金政策调控的应变弹性增大。如此，当中央银行调高法定存款准备金比率时，如果以商业银行为代表的金融机构并不想收缩信贷规模，则完全可以维持原有的贷款规模不变，甚至可以为追求更多的收益继续增加贷款规模(因为此时贷款利率较高，是获得更多贷款利息收益的极好机会)。而作为应对中央银行的调控之策，商业银行等金融机构既可以听凭超额准备金的减少，通过金融创新来弥补和供给由此减少的流动性不足，也可以非存款性负债方式和国外调入资金来添补减少的超额准备金。显然，如果真如此的话，中央银行是很难达到紧缩货币供应量或信用量的目的的。可见，超额准备金应对法定存款准备金政策调控弹性的增强，限制了这一政策工具的作用发挥，使其作用的效力呈现弱化趋势。
(四)再贷款和再贴现机制的作用下降
对中央银行来讲，这两个货币政策工具的作用机制具有被动性特征。如果以商业银行为代表的金融机构不通过寻求向中央银行贷款和贴现来满足自己的资金需求，则它们的作用力度就很难传递出去。加入WTO后的金融新开放拓展了金融机构的筹资渠道，使得商业银行等金融机构不一定非要通过再贷款和再贴现来寻求资金，而是越来越多地可以通过贷款证券化、筹资证券化和国际金融市场借款等渠道来筹措。在这种“不一定”大量发生或成为现实的情况之下，这两个工具的作用就会部分失效(其公示效应的作用会始终存在)。所以，再贷款和再贴现已不再是中央银行的“全天候”式的调控工具，只有在商业银行等金融机构需要大量依靠中央银行寻求资金的时候，它们的作用才会全部发挥出来。此为总量控制作用下降方面的表现。另外，金融创新使中央银行依靠合格票据贴现资格的规定和变更来调节信贷资金结构的作用也逐渐散失。原因之一是活跃的金融工具创新及其功能的不断增强，使越来越多的票据都能够符合中央银行有关票据资格的规定，中央银行很难通过挑选来引导信贷资金的流向；二是伴随着中央银行资产的高度债券化，商业银行等金融机构既可以在公开市场上通过与中央银行进行债券买卖交易来实现头寸调节，也可以政府债券为抵押，从中央银行借入资金来补足资金缺口，且这两种方式都不会受到再贴现票据资格规定的约束。由此可见，金融创新使通过合格票据资格的规定与变更来调节信贷资金结构的作用逐渐散失，这是再贴现工具作用机制效用下降的另外一种表现。
四、货币政策中间目标的有效性降低
自1990年代以来，货币供应量逐渐成为我国中央银行有效的货币政策中间目标，但加入WTO之后金融格局的变化，使其有效性受到了削弱。一是该指标一方面未包括国内金融机构的外汇存款和外资金融机构的国内存款；另一方面也未将投资者在证券机构的保证金存款统计在内。而这两项内容所涉及的金融业务量占国内全部金融业务量的占比逐渐提高，它们对国内货币流通的影响已不容忽视，作为中间目标的货币供应量不反映这方面的情况减弱了与最终目标的相关性和作为调控航标的可参考性。二是金融机构的多样化、金融业务的多元化和资本市场及其它金融市场的产生、发展，改变了货币需求的微观结构，除传统的实物经济的货币需求之外，非实物经济的货币需求大量产生，如股票、债券、邮票、钱币乃至黄金交易等都需要货币。以主要基于实体经济统计的货币供应量来判断和调控对货币需求的满足程度和均衡状况已经难以实现真正的货币供求均衡了。三是市场化程度的加深、信息收集、反馈和传播效率的提高以及虚拟经济交易的增多，使得货币供应量这一类数量型金融变量的反映越来越滞后于实际的经济和金融活动，并且其泄漏和误差越来越大，其作为中间目标错导中央银行、延误中央银行选择有利的调控时机的可能性也越来越大。以上所说的是货币供应量在满足中间目标的可测性标准上的不足。实际上，除此之外，货币供应量也存在着越来越难以符合可控性和相关性的标准要求问题。就可控性来讲，一是中国金融的新开放所引致的金融抑制的逐渐解除和金融深化的发展增强了货币供应量的内生性，使它与货币政策工具之间的联系日益松散和不确定，中央银行控制的难度由此增大；二是混业经营的发展、货币市场与资本市场和国内金融市场与国际金融市场的沟通，使得货币供给的主体和渠道增多，货币构成日趋模糊，货币乘数日益不稳定，导致中央银行难以准确地加以控制。就相关性而说，由于直接融资不断扩大、各类金融资产的货币性增强、商业信用等非银行信用形式的广泛使用和货币替代性工具的大量出现，使得中央银行即便控制住了货币供应量，也越来越难以保证最终目标的达成。基础货币等其它中间目标也存在类似的问题，不在冗言。
五、货币政策内外均衡目标难以兼顾
按照规定，人民银行的货币政策目标是稳定币值，并以此促进经济增长。其中币值的稳定既包括人民币对内价值的稳定，也包括对外价值即人民币汇率的稳定。然而，加入WTO之后，随着资本账户的逐渐开放，现行的以有管理的浮动汇率制来维系货币政策的内外均衡目标的做法已经越来越困难了。因为这种制度安排本质上是一种弹性非常小的固定汇率制，它难以真正反应人民币对外价值的变化，在国际资本越来越便利地流出入国门的情况之下，继续以这种方式维持人民币汇率的稳定必然要以牺牲人民币对内币值的稳定和经济的平稳运行与增长为代价。上述问题的存在，极大地限制了金融宏观调控作用的发挥和效率的提高。为此，中央银行需要在对金融新开放所引起的宏观调控的金融基础变化进行把握和预测的前提下，及时转变宏观调控的方式。具体详尽的内容限于篇幅不再展开，简略说主要是两个方面：一是改善原有的尚能够发挥作用的调控方式，如重塑萎缩的信贷传递渠道，精细化使用法定存款准备金政策等；二是创新调控方式，更多地使用择类性货币政策工具，引入利率、汇率和资本市场资产价格等价格性中间目标等。
参 考 文 献
[1]王国刚,资本账户开放与中国金融改革
北 京：社会科学文献出版社，2003．
[2]汪小亚,大突破：世纪门槛的中国金融改革
北 京：中国金融出版社，1999．
