国债期货推出的意义及影响分析——国债期货的风险控制及防范措施(二)

    新中国首个国债期货品种于1992年12月在上海证券交易所挂牌。1993年12月，北京商品交易所在期货交易所中率先上市国债期货品种。从1994年开始，国债期货快速发展，成交金额超过同期的股票市场。1994年当年上海证券交易所国债期货成交金额达2.3万亿元，到1995年最多有14家相关机构上市国债期货品种。在国债期货市场飞速发展的同时，各种制度缺陷和其他原因导致的风险因素也在不断积累，终于导致了1995年2月发生的“3.27”国债事件。之后，虽然管理层严格规范了国债期货市场的运作行为，补充完善了相关制度，加大了管理力度，但市场的先天不足和过度弥漫的投机气氛再次导致1995年5月的“319”违规事件发生。1995年5月17日，中国证监会下达了暂停国债期货交易的通知，中国国债期货市场历经两年多的实验性运行后告一段落。

    2.“3.27”国债事件回顾

    “3.27”国债指1992年发行的3年期国债即“92（三）现券”。1995年2月23日，财政部公布的1995年新债发行计划规模和“327”国债保值贴补率等消息被国债期货市场认为利多。致使全国各地国债期货市场均出现向上突破行情。上证所327合约空方主力万国证券在该合约上已经避开交易所监管超限仓量持有空头仓位，当天主力空头在护盘失败、国债期货行情飙升后，为挽回巨额亏损而再次蓄意违规，大量透支交易，以千万手的巨量空单，7分钟内将“327”合约价从151．30元硬砸到147．50元，国债期货价格打压下3.8元，使当日开仓的多头全线爆仓，后经管理层查实，将违规成交的合约全部宣布无效，避免了更大的金融混乱。这就是著名的“3.27”国债事件。该事件发生3个多月后，国债期货被叫暂停。

    “3•27”国债期货事件时期，国债期货的标的利率为固定的票面利率加上保值贴补率，这使得每月公布一次的保值贴补率成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标，国债价格受保值贴补率调整而呈现突发剧烈波动的特征，市场对保值贴补率调整的猜测成为多空双方角力的焦点，这已经明显偏离了国债期货作为利率价格发现载体和套期保值工具的目标。现在看来，这项缺陷是国债期货“3•27”风险事件发生的根本性制度原因。

    3.我国国债期货失败的原因

    (1)非市场化利率的定价制度

    作为固定利率债券之一，国债的价格与市场利率存在内在的、反向的变动关系。国债期货正是为规避这种利率风险而产生的。根据无套利定价原理，国债期货的价格与货币或资本市场的利率之间存在一种内在的必然联系。在计划经济下，我国一直执行的是利率管制政策。国债利率也不例外，在上世纪90年代初期，财政部在发行国债时利率都是由财政部统一规定，没有市场化的利率形成机制，利率变化空间不大，利率水平只能反映政府的宏观需求，不能反映资金在市场上真实的价格。惟一具有变化空间的，是在当时特殊的经济环境下，政府为回笼货币和抑制过度的负利率差，实行对存款的保值贴补。这种保值贴补由人民银行统一测算制定，每月公布一次，事实上仍然属于行政管理手段，也并非由市场机制形成。因此，制度构建的关键变量得到了扭曲。

    (2)交割制度存在漏洞

    第一次引入国债期货后，市场主要存在单一券种交割、混合券种交割、部分券种和部分现金交割等三种不同的交割方式。单一券种交割是原北京商品期货交易所在关闭前一直使用的交割方式；在引入期货市场之后，发生了逼仓现象，1995年3月27日上海证券交易所把原有的“单一券种交割”改为“混合券种交割”。但是不管采用这三种方式中的任何一种，其交割制度都存在问题，导致期货市场的功能难以发挥。

    (3)法律监管与风险防范制度不健全

    在法律监管方面，相应的法律法规发展很不健全，没有一套适用的具有强制性的法律来约束国债期货市场主体的行为和对违反者处以应有的惩罚，特别是对市场操纵这一具有典型金融市场特征的犯罪行为没有明确的司法界定和适用的法律条款，使得市场行为缺乏以法律形式为保障的强制性约束，造成了法制管理的真空。

    在当时，监管层对市场风险的防范能力和反应速度也表现得经验不足。在“327”国债期货事件之前，已经发生了若干起试图操纵期货价格而牟利的典型事件，但管理层没有能够及时调整监管重点并展开对策，从而导致了更严重事态的发生。而《国债期货交易管理暂行办法》也是在“327”国债期货事件发生后才发布，但已经于事无补了。

    二、我国现有国债期货市场现状

    (一)我国国债期货市场恢复历程

    表2 市场恢复历程

    时间 事件

    2011年12月初 中金所总经理朱玉辰透露，正在积极筹备国债期货

    2012年1月14日 证监会主席助理姜洋证实，正在推进国债期货和白银期货

    2012年2月13日 国债期货仿真交易联网测试启动，8家金融机构参与首轮联网测试。后向全市场推广

    2013年4月1日 消息称新任证监会主席肖钢已批准国债期货

    2013年6月末 国债期货获得国务院批准，或于9月中旬正式挂牌

    2013年8月30日 证监会宣布，国债期货9月6日上市交易

    (二)标准化合约介绍

    表3 合约情况介绍

    5年期国债期货合约表

    合约标的 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债

    可交割国债 合约到期月首日剩余期限为4-7年的记账式附息国债