内 容 摘 要
企业购并作为一种投资行为，其目标是寻求利润最大化，每股收益最大化，企业价值最大化。所以企业的一项购并活动不仅要考虑操作上的可行性，更要注意经济上的合理性。因此，在进行企业购并时，除首先要对被购并企业的价值按适当的方法进行评估外，还应按购并的方式进行财务分析。本文首先概述了购并价值分析的必要性，并总结了实践中对目标企业独立价值评估的几种方法。然后就企业购并中以现金和股票两种方式收购作一分析。
企业购并价值定性评估
一、现金收购的财务分析
（一）确定各年的现金净流量；
（二）估计收购企业乙可接受的报酬率，即资本成本；
（三）计算可以接受的现金收购价。
二、股票收购的财务分析
企业购并作为一种投资行为，其目标是寻求利润最大化，每股收益最大化，企业价值最大化。所以企业的一项购并活动不仅要考虑操作上的可行性，更要注意经济上的合理性。因此，在进行企业购并时，除首先要对被购并企业的价值按适当的方法进行评估外，还应按购并的方式进行财务分析。本文首先概述了购并价值分析的必要性，并总结了实践中对目标企业独立价值评估的几种方法。然后就企业购并中以现金和股票两种方式收购作一分析。
对企业购并价值评估，就是在购并企业长期价值最大化目标之下，不仅考虑企业购并自身的运行规律，而且考虑我国特殊的市场经济环境，综合各方面因素对购并决策做出合理的判断。
与商品市场上的商品交易不同，企业购并是在资本市场上交割企业和资产。商品一般具有标准化和可分割性的属性；而资产和企业则是一个动态、复杂的系统，其在交易之前、交易的过程中和交易之后，受外在条件的交互影响和内在因素的交互作用，会发生可控和不可控的变化，这些变化将导致购并企业对目标企业进行购并的价值评估发生变化。
企业购并是产权资本经营，由于资本经营的特性，其本身蕴藏着巨大的财务风险。企业购并活动离不开巨额的金融支持，再加上在不同领域的扩张还必须冒着信息不对称、经营管理人才缺乏和文化整合失效的巨大风险，不但可能导致购并失败，甚至还可能拖累购并企业陷入困境。因此，建立有效的购并价值评估体系，对整个购并过程进行公正的价值评估，是决定是否进行收购、采取何种合理形式收购的最重要步骤，也是对购并效果进行合理预期的前提。
购并价值评估，包括对目标企业独立价值的评估和对购并整体价值评估两部分。对目标企业独立价值评估，就是要测算目标企业的合理价值，通过购并支付价格与目标企业的合理价值对比，做出初步决策。对购并整体价值评估，就是通过购并双方企业对购并的相互反应来判断购并是否可创造出新的价值，再结合前面对比的情况做出最后的购并决策。
对目标企业进行独立的价值评估，是购并决策分析的第一步，也是整个购并价值评估的基础环节。一般来说，在实践中广泛运用的有四种评估方法。
第一种方法，是利用资产负债表进行评估。通过资产负债表进行价值评估的最为简单的办法，是加总公司所有的发生在外的证券的账面价值。这一方法的问题在于它将公司会计人员所记录的公司资产和负债的历史价值与它们的市场价值等同起来。因为账面价值和市场价值经常会不一致，通常评估师都要调整资产负债表的有关项目，以便使评估结果更为精确地接近市场价值。
第二种方法，是通过加总公司发行在外的各种证券的市场价值来评估该公司的价值。这种方法通常要借助于股票和债券的估值方法，从定义上讲，只适用于证券公开上市交易的公司。其理论基础是有效市场假设，也就是说公开交易证券的价格准确地反映了相应公司的价值。尽管这种股票和债券的估值方法仅直接适用于少数发行公开交易证券的公司，但对于价值评估的直接比较法来说，它已成为一种不可缺少的方法。
第三种方法，是通过与价值已知的可比公司的比较来评估一个公司的价值。相比较公司也许最近刚刚出售，也许是可以直接利用股票和债券估值方法进行评估，所以价值已经知道。这种直接比较的方法，有时也被称为直接资本化方法，通常先要计算某些比率，然后将这一比率乘以评估公司的利润，便得到评估公司的市场价值。这一方法是一个相当简单的方法，在实践中广为采用，它可以避免评估当中许多棘手的问题。
第四种方法，是先预测一个公司未来将获得的现金流量，然后将这些现金流量折现，得出公司证券持有人所拥有的价值。这种方法被称为折现现金流量法，它含有这样一个假设：不管一个公司生产什么样的产品，投资者之所以会持有该公司的证券，是因为他们盼望这些证券为他们产生未来的收益。期望的未来现金收入越多，发生的时间越近，投资者对公司证券的估值就越高。
根据上述四种基本方法，再加上每种方法有若干个变型，就会得出一套价值指标，然后将这些得自不同方法的指标进行合成，最后得出公司的最终价值。
一、现金收购的财务分析
假定企业甲拟收购企业乙。设V甲为甲企业的市场价值，V乙为乙企业的市场价值，V甲乙为购并后联合企业的市场价值。成功的购并前提条件是：
V甲乙＞ V甲十V乙
这就是说，购并后联合企业的现金流量现值应大于购并前两个企业现金流量现值之和，购并才应进行。就甲企业而言，购并后带来的收益应该高于购并所支付的成本，否则，购并在经济上是不可行的。
现金收购是一种由收购者以支付现金取得目标企业所有权的收购行为。收购是否经济合理的判定条件为：
（V甲乙－V甲）－P乙＞0
式中：P乙为企业甲为收购企业己所支付的成本，由于收购行为常会引起企业乙股票价格上升，所以P乙主要包括企业乙的原市场价值v乙和溢价部分△V乙。
如果企业乙被收购后，不组成新的联合企业，而是在企业甲的控制下独立经营，那么收购成功与否的评价标准是：
V'乙＞ V乙十△V乙＝V乙×（1＋V）
式中：V'乙为企业已在企业甲控制下的市场价值；V乙为企业乙在被收购前的市场价值；△V乙为企业乙因被收购而引起的溢价；V为因收购而引起的企业乙的溢价率。
显然，对企业甲而言，也存在收购后的市场价值大于其收购前的市场价值V'甲。
成功的收购应有
〔例〕假定目标企业乙目前的年销售额50亿，以后第一、二年的销售额增长率为10％，第三、四、五年的销售额增长率为12％，预测期限为五年，其销售利润率为8％，所得税率30％，销售额每增长1元所需追加的固定资本投资扣除折旧后为0.12元，销售额每增长至元所需追加的流动资本投资为0.08元。预测期后的每年税后利润与第五年相等，且每年需追加的固定资本投资与流动资本投资之和与每年折旧之差均为1.76亿元，即企业乙在预测期后的现金净流量为一个常量，g=0。企业乙目前的负债为9.5亿元。
（一）确定各年的现金净流量。
Ft=St-1（1＋g1）×Pt×（1－Tt）－（St－S1－1）×（ft－Wt）
式中：St为第t年销售额；P为第t年的销售利润率；Tt为第t年的所得税率；ft为第t年的销售额每增长1元所需追加固定资本投资（全部固定资本投资扣除拆旧）；Wt为第t年的销售额每增长1元所需追加流动资本投资。
计算预测期内各年现金净流量：
F1＝50×（1＋0.1）×0.08×（1－0.3）－（55－50）×（0.12＋0.08）=2.08（亿元）
F2=55×（1＋0.1）×0.08×（1－0.3）－5.5×（0.12＋0.08）＝2288（亿元）
F3=60.5×（1＋0.12）×0.08×（1－0.3）－7.26×（0.12＋0.08）＝2. 343（亿元）
F4=67.76×（1＋0.12）×O.08×（1－0.3）－8.13l×（0.12＋0.08）＝2.624（亿元）
F5＝75.891×（l＋0.12）×O.08×（1－0.3）－9.107×（0.12＋0.08）=2.939（亿元）
预测期后每年税后利润=75.891×（1＋0.12）×0.08×（1-0.3）=4.76（亿元）
预测期后每年现金净流量=4.76－1.76=3（亿元）
（二）估计收购企业乙可接受的报酬率，即资本成本。
假定国库券的报酬率（无风险报酬率）为8％，市场平均风险的补偿率为5％。
（1）企业甲的风险系数β为1.1，则其用资本资产定价模型估计的权益资本成本（Ke）为：RF＋β·（Rm－RF）=8％＋1.1×5％=13.5％。
企业甲税前债务利率为9％，所得税率为40％，所以企业甲的税后债务资本成本Kb为：K·（1－T）=9％×(1－0.4)＝5.4％。
企业甲的全部资本中，股东权益资本占57％，债务资本占43％，则企业甲的加权平均资本成本（K甲）为：13.5％×57％+5.4％×43％＝10％。
（2）企业乙的风险系数β为1.25，则其用资本资产定价模型估计的权益资本成本（Ke）为：8％＋1.25×5％=14.25%。
企业乙税前债务利率为10％，所得税率40%，所以企业乙的税后债务资本成本（Kb）为：10％×（1－0.4）=6％。
企业己的全部资本中，股东权益资本占36％，债务资本占64％，企业乙的加权平均资本成本（K乙）为：14.25％×36％＋6％×64％＝9％。
（三）计算可以接受的现金收购价。
以企业甲的加权平均资本成本10％为贴现率，计算收购企业乙的现金价格： P乙＝2.08×（P／S，10％，1）＋2.288 ×（P／S，10％，2）＋2.343×（P／S，10％，3）＋2.624×（P／S，10％，4）＋2.939×（P／S，10％，5）＋3／10％×（P／S，10％，5）－9.5
=2.08×0.9091＋2.288×0.8264＋2.343×0.7513＋2.642×O.6830＋2.939×0.6209＋30×0.6209-9.5
=18.286（亿元）
以企业乙的加权平均资本成本9％为贴现率，计算收购企业乙的现金价格：
P乙=2.08×（P／S，9％，1）＋2.288×（P／S，9％，2）＋2.343×（P／S，9％，3）＋2.624×（P／S，9％，4）＋2.939×（P／S，9％，5）＋3／9％×（P／S，10，5）-9.5
＝2.08×O.9174+2.288×0.8415＋2.343×0.7722＋2.624×0.7084+2.939×0.6499＋33.33×0.6499－9.5=21.593（亿元）
所以，企业甲用现金收购企业乙的价格一般可在18－21亿元间进行协商。 二、股票收购的财务分析
企业购并的目的，在于最大限度地增加股东的长期财富。因此采用股票收购方式进行企业购并时，必须兼顾购并双方股东的利益。其衡量的标准是：企业股票的市价是否超过其购并前的水平。因此，在确定调换比率时，购并双方通常关注的是购并对每股收益（EPS）的影响。股东都希望购并使其每股收益得到增加，而不希望被稀释。购并价格AP对EPS的影响如下图所示。
显然，购并后的每股收益（EPSm）随购并价格（AP）的提高而不断下降。
当AP＜AP*时，EPSm＞EPSa（购并前每股收益）；当AP＞AP*时，EPSm＜EPSa；当AP＝AP*时，EPSm＝EPSa。那末，临界购并价AP*由什么来决定的呢？
设：Em为购并后的收益总额；Sa为购并企业购并前所发股票数；Pa为购并企业的股票市价；AP为协商的购并价格；Sb为被购并企业（目标企业）购并前所发股票数；AP／Pa为购并企业为实行购并而必须增发的股票数。
则购并后每股收益为：
EPSm=Em/[Sa+(AP/Pa)]
其中：购并价格AP＝X×Sb×Pa，X为股票交换率，X×Sb为购并企业为购并目标企业所需增发的股票数。
假定：Ea（购并企业购并前的收益）十Eb（目标企业购并前的收益）=Em
则：EPSm=(Ea+Eb)/[Sa+(AP/Pa)]=(Ea+Eb)/(Sa+X×Sb)
令X=(Eb/Sb)/(Ea/Sa)
则有：EPSm=(Ea+Eb)/{[Sa+(Eb×Sa)/(Sb×Ea)]×Sb}}}=(Ea+Eb)/{Sa×[1+Eb/Ea]}=Ea/Sa
所以，当股票交换率X＝EPSb／EPSa时，则有EPSm=EPSa，此时购并价格即为临界购并价格AP*，即AP*=任EPSb／EPSa）×Sb×Pa。此时的股票交换率也就是临界股票交换率。
假设有两家上市公司A和B。A公司是购并企业，B公司是目标企业，两家公司购并前的有关资料见下表。
A公司拟通过一定的股票交换比例换取B公司的所有股份。假定购并后企业盈利水平与购并前相同。则不同的换股比例，将会影响购并后的每股收益。下面分三种情况加以分析比较。
第一种情况：设换股比例X=EPSb/EPSa=0.5／0.6=0.833，即B公司的1股股票换成A公司的0.83股。A公司必须新发行股票416.667万股，换取B公司的500万股。
EPS=(600+250) /(1000+416.667)=0.90（元/股）
由于换股比例为临界换股比例，所以有EPSm=EPSa。临界购并价格为AP*=（EPSb／EPSa）×Sb×Pa=(0.5/0.6)×500×6=2,500万元。此时，原B公司股票的每股收益为0.6×(0.5/0.6)=0.5元，与购并前的每股收益相等。
第二种情况：设换股比例X＝1，即B公司的1股股票换成A公司的1股。A公司必须新发行500万股换取B公司的500万股。
EPSm=(600+250)/(1000+500)=0.567（元/股）
由于换股比例X=1，大于临界换股比率，所以有EPSm ＜EPSa。其购并价格为AP=1×500×6＝3,000万元。原B公司每股收益为0.567×1＝0.567，大于购并前的每股收益0.5元。
第三种情况：设换股比例X＝0.6，即B公司的三股股票换成A公司的0.6股。A公司必须新发行300万股换取B公司的500万股。
EPS=(600+250 .(1000+300)=0.654（元/股）
由于换股比例X=0.6，小于临界换股比率，所以有EPSm＞EPSa。其购并价格为AP=0.6×500×6=1,800万元。原B公司股票的每股收益为0.654×0.6=0.392元，小于购并前的每股收益0.5元。
如果购并决策仅凭购并对购并初期EPS的影响来考虑的话，则只要购并初期的EPS被稀释，购并企业就不会采取购并行为。但从动态分析的角度来看，企业盈利的增长率也是判定是否购并的重要因素。有时，从短期来看，购并企业的每股收益可能被稀释；但从长远来看，若被购并企业或购并后的联合企业产生了较好的协同效应、规模效应，其盈利增长率较高，则会给股东带来更多的财富。
仍以上述A、B公司数据为例，在第二种情况下，A公司购并前的每股收益为0.60元，购并后的每股收益为0.567元。若A公司购并前的盈利增长率为8％，购并后的盈利增长率为10％；而B公司购并前的盈利增长率为8％，购并后的盈利增长率为12％，则A公司购并后的综合盈利增长率为：
（60×10％＋250×12％）／（600＋250）＝10.59％
在不同的盈利增长率条件下，A公司购并前后的每股收益的变化如下表所示（单位：元）。
一般情况下，用现金收购的每股收益的预期值应高于用股票收购的每股收益预期值；但用股票收购的债务负担将明显低于用现金收购的方式。如果收购的投资报酬率高于债务利率，应充分利用财务扛杆作用，采用现金收购方式为好。
资 料 来 源
1.《财务会计》
2《成本会计》.
3.“中华财务网”
3.“中国财务公司协会”
