，则项目不可行。因为该项目还不如直接将资金用于无风险投资（如存银行，购买国债）的收益高。
决策规则：将内含报酬率与预先设定的期望报酬率进行比较，大于期望报酬率则进行投资，否则应放弃。
以上五种方法是传统的投资决策方法，其主要的优点是简单，符合人们的直觉。对于小型投资，便于快捷的得出一个直观的结论。其主要的问题是：1 投资回收期法和年平均利润率法，都没有考虑资金的时间价值，给投资决策带来较大的偏误。尤其是在项目建设期限较长，投资须陆续进行，而融资成本在不断变化的情况下，这两种方法的参考价值将大大降低。当然，可以将现金流按照资金时间价值贴现，但这样一来，就丧失了某种直观性，不如净现值法则等。2 净现值法则、现值指数法和内含报酬率法则都考虑了资金的时间价值，提高了指标的决策参考性。但是，这些指标在处理长期投资项目的风险性方面，存在较大的争议。对风险溢价的问题处理是否得当，将影响其在投资决策中的作用。不仅如此，它们都没有考虑项目投资建设这一长期过程中管理者所具有的灵活应变能力，实际上隐含在项目建设中的管理者灵活选择的可能性是具有价值的。考虑这种管理灵活性的方法，称为实物期权法。
2.6 实物期权法（Real Options）
自从Mayer(1977)对传统的净现值法则提出质疑并首次提出实物期权（Real Options）的概念以来，“衍生思想者”们将金融期权的理念运用到实际投资决策领域，找到了实物期权方法，以刻画精明的投资家们在纷繁复杂、风云变换的投资环境中具有的管理灵活性所带来的潜在价值。实物期权法则认为：投资项目的价值不仅来自单个投资项目所直接带来的现金流量，还来自成长的机会。
长期投资项目的价值应该将其隐含的选择权价值考虑其中，得到经期权调整的项目价值，该价值等于传统的NPV+OV(期权价值)。
这些期权价值（OV）隐含在长期投资项目中，具体如下：
（1）延迟期权（Option to defer）。管理者可以根据市场条件的好坏而决定是立即投资还是等待更有利的时机再投资。延迟期权类似金融中的看涨期权，一旦投资，这种延迟投资期权的价值应作为投资的机会成本纳入其考虑的范围。典型的例子是当管理者拥有一份租约、许可证或者专利权，在规定的一段时间内，他有权力推迟投资以等待更为有利的信息，而不必立即做出投资决定。对房地产开发商而言，在获得土地两年内拥有延迟期权。
（2）改变经营规模的期权（Option to alter operating scale）。企业在经营过程中，可以根据经济形势是否有利而改变规模，这相当于金融中的障碍期权（Barrier Options）。当经济形势好于预期，企业可以扩大经营规模，即拥有扩张期权（Expand）；反之，若发现经济不如预期时，企业可以削减生产规模，必要时可以处理掉一部分固定资产以减少损失，即企业拥有收缩期权(Contract)。在极端情况下，企业可以暂时停产，待经济好转时再重开（Shutdown and Restart）。
(3)放弃期权（Option to abandon）。当市场变得极其糟糕管理者认为不可能好转时，可以将固定资产或其他有价资产卖掉以收回残值。在资本密集型行业，固定资产的残值可能是一笔相当可观的收入，相当于企业拥有一份看跌期权。
（4）转换期权（Option to switch）。当企业可以采用多种具有替代性的投入要素生产同一种产品，或者同一投入要素可以生产不同的产品（不一定是同时生产），企业就拥有了转换期权。对具有替代性的要素而言，企业可以根据各自的成本相对优势或者工艺的改进，选择相对低廉的投入品，达到降低成本的目的；对能生产多种产品的情形，企业可以产品的相对价格优势或产品的需求变化，采取最佳生产方式。
(5)阶段投资期权（Time-to build option）。适宜阶段投资的情形。当一项投资是分阶段进行，其支出也是分阶段逐步发生时，各阶段可以看作是一系列子项目，每一阶段的支出都使企业获得进行下一阶段投资的期权，当投资过程出现不利的信息时，企业可以停止投资以避免进一步的损失。这是一种复合期权。这是来自项目具有不同阶段的复合期权，可用于新品研发的投资决策。
（6）增长期权（Growth options）。对一系列连续投资而言，若前期的投资是后续投资的必要前提，只有当前期投资完成后，后续投资才有可能，这时，前期投资实际上获得了后续投资的期权。这对跨国经营、某些战略收购，可能是相当重要的。因为前期的投资，使后续投资成为可能，所以阶段投资期权和增长期权应该看作前期投资所获得的收益。那么，由传统的净现值法则认为得不偿失的项目，出于战略上的考虑，也许是可行的。
1990年代后期，实物期权的价值概念和定价技术引起了学术界、管理顾问和投资分析师们的广泛关注。实物期权方法先后在石油、天然气等自然资源行业、制造业、电信等行业得到应用并取得了成功。并在国外逐渐成为风险投资决策的重要依据。
三、 长期投资决策分析方法的比较
这里，我们主要分析净现值法则、内含报酬率法和实物期权方法。对于投资回收期法则和年平均投资报酬率法则，其主要问题是没考虑资金的时间价值，前已述及，在此不再赘述。
3.1净现值法则（NPV）
传统的净现值法则认为：投资项目的未来预期收益按一定的贴现率贴现后的价值大于投资额，企业就应该进行投资。净现值法则看似直观易懂，但这种贴现现金流方法（DCF）在实际中面临四大问题：（1）贴现率的确定；选用无风险利率则忽略了项目的风险性，考虑风险的大小而将无风险利率进行调整似乎是一个可行的办法，但如何调整在实践中并非易事。更重要的是项目风险会由于未来不可预料的事件而改变。而灵活的管理策略和高超的管理技巧又会减少项目的风险。（2）项目的预期现金流如何准确估计，这在长期投资中尤其困难。（3）未考虑项目对其他资产的现金流的影响；（4）未考虑项目对未来投资机会的影响。
这些问题，现值指数法同样存在（这里不再赘述）。
关于贴现率的选择问题，有人提出在无风险利率的基础上，根据项目的风险大小选择相应的风险溢价，作为贴现率。而风险溢价的大小，则根据与项目风险相似的既有项目的风险溢价来确定，或者，根据资本资产定价模型（CAPM）来确定风险的市场价格，进而确定项目所应具有的风险溢价。对于无风险利率，净现值法则假定为常数，实际上，无风险利率与项目现金流的期限有着密切关系。大量文献研究了无风险利率与对应期限之间的关系，探讨利率期限结构。一些文献试图利用利率期限结构的结果来对不同时期收到的现金流采用不同的无风险利率来贴现，如周荣喜和车君（2010）的尝试。
3.2内涵报酬率（IRR）
内含报酬率IRR方法似乎可以避折现率的选取问题，内含报酬率IRR可理解为项目实际得到的报酬，看来也很符合人们直觉，较之净现值法则，不需要估计折现率。
但内含报酬率存在以下问题：第一, 当预计现金流量各年不等时, 内含报酬率指标的计算繁杂。第二, 在某些特定情况下, 会出现多个内含报酬率现象。第三, 在评价两个不同方案时, 有时会出现内含报酬率指标与净现值指标相互矛盾的情形。第四, 内含报酬率指标不遵从价值追加法则(张信东,2000)。而且，在进行长期投资决策时，单纯看内含报酬率可能使决策有失偏颇，因为内含报酬率规则还存在以下问题：（1）未考虑投资规模。（2）不能比较具有不同回收期的项目间的优劣。
关于多个内含报酬率的问题。其产生的根本原因在于在项目存续期间，净现金流的符号会改变两次以上。因此，张信东（2000）提出将项目的净现金流进行区分，净现金流为负的表示项目的投资，而净现金流为正的则表示项目产出的资金，这部分资金用内含报酬率来贴现是不合适的，因为这部分现金流不大可能再投资于项目本身，而是投资于别的项目。因此，其贴现率应该改为再投资所获得的合意收益率来作为贴现率。这样，项目评价中就不可能存在多个内含报酬率的情形，而且也更切合实际。
不过，在实际中，这往往涉及什么才是再投资合意的收益率的问题，这可能使得内含报酬率的确定具有主观性。而且，将一个项目的评价与未来的再投资所获得的合意收益率联系起来，可能使问题变得更复杂。
在实践中，决策者往往需要将内含报酬率和净现值法则以及投资回收期等指标综合考虑。
实物期权法（Real Options）
实物期权方法与传统投资决策方法相比，其根本之处在于考虑了管理灵活性所带来的期权价值。然而，在实践中，期权的价值却是难以精准确定。首先，对于相当一部分长期投资而言，投资者一旦投资，成本可能就无法收回，具有沉没成本的性质，使得投资具有不可逆性。管理者的灵活性可能价值并不大。其次，这些期权是隐含在项目长期投资决策中，并不能单独分割出来，不能进行交易。因此，不可交易的期权，其真正的市场价值如何，并非毫无争议。而要以此来进行投资决策，可能也是困难的。第三，期权的价值难于确定还不仅仅在于其不可交易性，还在于它本身的计算是复杂的，尤其是当多个期权相互作用，形成复合期权，其价值的确定就变得更复杂了。实际投资项目往往涉及不止一种期权，这多重相互作用的期权（Multiple interacting options）提升了企业向上增殖的潜力，规避了企业价值下跌的风险，后续的各种期权的存在会影响一种期权的价值，改变其执行与否的决策，相应地，前面的期权的执行会从根本上改变基础资产的性质、状况，从而改变投资的风险结构与风险暴露的程度。各种期权之间的这种相互作用，会产生替代效应和互补效应，故多重相互作用的期权的存在，其总体效应并不能将各期权价值简单相加。多种期权存在时对投资决策的最终影响，不仅取决于各期权的价值的大小，还取决于它们之间的可加性和各期权会执行的联合概率分布。第四，实物期权的观念对中国的决策者，可能还有一个接受过程，这也是它在中国的长期投资决策中应用不广泛的一个重要原因（潘庆华、王冬冬，2003）。
然而，实物期权的方法，至少给我们提供了一个如何考虑战略投资决策，投资管理的灵活性如何变为现实的价值的一个思路。对于高风险行业，多阶段投资的项目，对于跨国投资等，具有重要的参考价值，是对大型项目实施更精细化管理的一个未来研究方向。
四、结论
本文分析比较了各种长期投资决策方法的优势与局限。主要是，较早使用的投资回收期法和年平均利润率方法，没有考虑资金的时间价值。不过其优点在于比较直观、符合直觉。在人们意识到资金时间价值的重要性以后，对项目评价的方法转化为以净现值法则为主的贴现法则。包括净现值法、现值系数法和内含报酬率法则。其主要的优势是易于理解，符合直觉，主要问题在于对风险现金流的确定与贴现率的选择上，可能造成投资决策的主观性。还存在一个绝对指标与相对指标间所共有的局限。不过，这个在实践中，可以相互参考，得到更全面综合的评价。关于这一点，潘庆华和王冬冬（2003）提出用层次分析法（AHP）来进行多目标评价与选择。实物期权方法则在贴现法则的基础上，考虑了长期投资决策中的管理灵活性，并借助金融学的期权思想，为管理灵活性确定出一个相对合理的价值，为战略投资决策、复杂投资和高风险行业的投资决策提供参考，更符合当今日益复杂的投资环境中更为精巧的决策管理实际，是未来投资决策分析方法向前推进的一个方向。
在实际应用中，应该根据项目自身的特点，选择合适的投资决策分析方法，并非越复杂越好。各个方法各有利弊，有待改进，应该根据长期投资的备选项目的特点和企业长期发展战略，灵活选择。多方论证，仔细分析，全面考察，多指标结合，对于正确的投资决策无疑是有帮助的。
致 谢
在此论文撰写过程中，要特别感谢我的指导老师毛建光的指导与督促，同时感谢她的谅解与包容。没有王老师的帮助也就没有今天的这篇论文。求学历程是艰苦的，但又是快乐的。感谢我的班主任赵艳清老师，谢谢她在这四年中为我们全班所做的一切，她不求回报，无私奉献的精神很让我感动，再次向她表示由衷的感谢。然后还要感谢大学四年来所有的老师，为我们打下食品专业知识的基础；同时还要感谢所有的同学们，正是因为有了你们的支持和鼓励。此次毕业论文才会顺利完成。
谢谢我的父母，没有他们辛勤的付出也就没有我的今天，在这一刻，将最崇高的敬意献给你们！
本文参考了大量的文献资料，在此，向各学术界的前辈们致敬！
参 考 文 献
1、宋小敏,杨 青,万君康：项目投资经济效益评价原理与方法研究。《中国管理科学》2002年2月第一期。Pp45-48.
2、张信东：《论内含报酬率的缺陷与修正》。《商业研究》2000年第2期。Pp111-113.
3、潘庆华，王冬冬（2003）：风险投资决策分析方法述评。《经济问题探索》2003年第10期。
4、周荣喜，车 君(2010): 基于利率期限结构模型的净现值公式。《北京化工大学学报（自然科学版）》2010年第1期。
5、董维庄，薛运蓉（1998）：关于长期投资决策方法的比较研究。《山西财经大学学报》1998年第1期。
6、焦媛媛，韩文秀，杜军（2002）：《投资项目中的实物期权及其相互作用》。《石家庄经济学院学报》，2003年4月
7、于洋，王发辉，杜永怡：《我国实物期权研究的回顾与思考》，《科研管理》，2003年第7期。
8、赵昌文，杨记军，杜江《基于实物期权理论的风险投资项目评估模型》，《数量经济技术经济研究》2002年第12期。
9、朱东辰，余津津：《论风险投资中的风险企业价值评估》，《科研管理》，2003年第7期。
