第一章 资本结构及其基本理论
1.1资本结构的涵义
1.2资本结构基本理论沿革
第二章 公司治理及其基本理论
2.1公司治理的涵义
2.2公司治理的基本理论
第三章 公司治理与资本结构的关系分析
3.1负债的作用
3.2股权的影响
第四章 改进和完善我国公司治理的若干思考及政策建议
4.1我国公司治理的现状
4.2改进和完善公司治理的几点建议
内 容 摘 要
本文通过构建公司资本结构理论和公司治理理论体系，在系统研究公司资本结构理论和治理理论关系的基础上，结合我国公司治理的现状，对我国公司治理提出若干意见建议。
本文主要研究
（1）资本结构理论，研究其涵义以及基本理论沿革
（2）公司治理的涵义及基本理论
（3）分析公司治理与资本结构的关系，在此基础上对我国公司治理的现状进行探讨，并就此提出若干意见建议。
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中国上市公司治理结构与资本结构关系分析
第一章 资本结构及其基本理论
1.1资本结构的涵义
资本结构是以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合（或比例），即指企业各种资金的构成及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义资本结构是指全部资本的构成，全部资本不仅包括长期资本，还包括短期资本（主要指短期债务资本）。狭义资本结构是指长期资本结构，在这种情况下，短期债务资本列入营运资本来管理。
企业的资本结构是由企业采用各种融资方式融资而形成的，各种融资方式不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。通常情况下，企业融资都采用负债融资和权益融资的组合，由此形成的资本结构又称“搭配资本结构”或“杠杆资本结构”，其搭配比率或杠杆比率表示资本结构中债务资本和权益资本的比例关系。因此，资本结构问题总的来说是负债资本的比率的问题，即负债资本在资本结构中安排多大的比例。
影响公司资本结构的内部因素包括股权结构、治理机制、经营状况、人力资本、管理者行为偏好等；外部因素包括社会经济制度、行业特征、产品市场竞争情况、融资制度等。各种内部、外部因素并不是独立地、分割地对公司资本结构发生作用的；相反，内部、外部因素往往互为因果抑或相互作用，在彼此强化、冲突和博弈过程中，形成企业资本结构的现实结果。
1.2资本结构基本理论沿革
关于如何通过融资方式来选择实现企业价值最大化，即如何确定最优资本结构，现已形成较完整的理论体系——资本结构理论。
资本结构理论按照年代的发展可以分为早期（传统）资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论。现代企业的资本结构理论源于20世纪50年代，跨越到70年代后期，以MM理论为中心，随后主要沿着两个分支发展，一个主要探讨税收差异对资本结构的影响，该学派最后在米勒手中达到顶峰；另一个重点突破成本与资本结构的关系问题，以后再派生到财务困境成本里面去，这两大学派最后归结到权衡理论。新资本结构理论将信息不对称引入资本结构中,主要有四大学派:詹森和麦克林的代理成本理论，财务契约理论，罗斯、利兰和派尔的信号模型理论以及梅耶斯和迈基里夫的新优序融资理论。①
1.2.1早期资本结构理论
资本结构理论，开始于50年代初期。传统资本结构理论划分为三种类型：净利理论，营业净利理论，传统理论。
（1）净利理论
净利理论认为利用债务可以降低企业综合资本成本，企业负债融资越高，企业价值就越高。
（2）营业净利理论
营业净利理论认为资本结构与企业价值无关。
（3）传统理论
传统理论认为，债务增加对提高企业价值是有利的，但必须适度。
1.2.2现代资本结构理论
Miller和Modigliani（简称MM）是现代资本结构理论的创始人，70年代的权衡理论标志着资本结构理论发展到新的阶段。进入80年代，信息不对称理论引入到这一领域，极大丰富了人们对该问题的理解，整个研究的视野被空前拓宽了。
（1）MM理论
MM理论是1958年由美国著名财务管理学家Miller和Modigliani提出的，分为无公司税模型和有公司税模型。
MM理论成功地运用数学模型来提示资本结构的本质问题，即资本结构与公司价值之间的关系。但是，现实经济活动中，几乎没有一家公司会用MM理论作为决定其资本结构的理论依据。MM理论的局限性源于其诸多假设条件：
一，MM理论忽略了交易费用，认为资金可以在公司间、公司和个人之间无成本地自由转移。实际上这种情况并不存在。
二，MM理论假定公司债务和个人债务可以完全替代，公司和个人都可以以相同利率借款。但实际中并非如此。
三，MM理论假定EBIT具有稳定性，事实上，公司的利润具有多变性。
四，MM理论假定负债无风险，实际上风险随着负债的增加而增加。
（2）权衡理论
权衡理论是资本结构理论在70年代最重要的发展。该理论认为制约企业无限追求免税收益的因素是随债务增加而上升的企业风险，即随着企业债务上升，企业风险也在增加，企业陷入财务危机的概率也在增加，甚至最终导致破产，使其市场价值下降。因此企业最佳资本结构是平衡免税收益和因陷入财务危机的概率上升而导致各种成本的结果，这种理论就叫权衡理论。
根据权衡理论，企业市场价值＝自有资金市场价值＋免税现值－财务亏空引起的成本现值。
企业因陷入财务危机而产生的成本大致可分为两类。一类是因财务危机导致破产的破产成本；另一类是因破产可能性增大使代表股票所有者利益的经理采取次优或非最优决策，牺牲债券持有人利益，扩大股票持有者利益的代理成本。破产成本即陷入破产境地所导致的成本,包括直接成本和间接成本。直接破产成本是破产产生的各种费用，主要是依法破产程序中的管理与法律费用。间接破产成本主要是指企业财务拮据带来的成本，如销售减少，无法从事新的盈利项目；错过投资机会，从而可能给竞争对手造成可乘之机；财务流动程度降低带来的损失；内部管理机制的失衡；各权利人之间冲突等方面引起的成本。负债融资一方面会带来利息避税收益，另一方面会引起破产关联成本。随着公司负债比率的提高，利息避税带来的收益会逐渐被破产关联成本的增加所抵消。因此，存在一个最优负债比率保证其市场价值最大。
1.2.3新资本结构理论
新资本结构理论与资本市场、企业理论以及公司治理等紧密联系在一起，使得资本结构的研究已不再局限于单纯的考察企业股权与负债的比例问题。通过信号传递、代理成本等角度来考察现代公司制企业的资本结构问题，从而与流行的公司治理理论有效的结合起来。新资本结构理论主要包括代理成本理论、财务契约理论、信号模型理论、控制权理论、新优序融资理论等，这些理论都是从所有权和公司治理角度来探讨公司资本结构问题。新资本结构理论已成为二十多年来西方财务学最为流行的学说。
上述资本结构理论表明，公司融资和法人机制是紧密联系在一起的，债务和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具，而且还应该被看作是可替代的治理结构。有效的法人治理结构的形成，要以有效的资本结构为前提。融资方式的选择决定企业的资本结构，从而影响公司治理机制，最终影响公司市场价值。因此，企业在安排资本结构时不仅要考虑到资本成本、杠杆比例、税收影响和资金运用安排方面的影响，还要从公司治理的角度出发来安排公司的资本结构。
第二章 公司治理及其基本理论
2.1公司治理的涵义
由于人们看问题的角度不同，对公司治理的界定也就有着诸多不同。
科克伦（Phlip L.Cochran）和沃特克（Steven L.Wartick）在1988年发表的《公司治理——文献回顾》一文中指出：“公司治理问题包括在高级管理层、股东、董事会和其他的利益相关者的相互作用中产生的具体问题。构成公司治理问题核心的是：（1）谁从公司决策／高级管理层和行动中受益；（2）谁应该从公司决策／高级管理层的行动中受益，当在‘是什么’和‘应该是什么’之间存在不一致时，一个公司的治理的问题就会出现。”②
经济合作与发展组织（OECD）（1999）在其相关文件中认为，公司治理是一种对工商业公司进行管理和控制的体系。狭义地看，它是公司董事会的结构和功能、董事长与经理的权利和义务以及相应的聘选、激励与监督等方面的制度安排；广义地看，它关注公司的人力资源管理、收益分配与激励机制、财务制度、公司发展战略以及一切与公司高层管理控制有关的一系列制度设计。
2.2公司治理的基本理论
2.2.1金融模式论
金融模式论又称金融市场理论，是美国主流观点。该理论认为，公司由股东所有，并且公司应该按照股东的利益来管理。公司的价值可以在金融市场得到体现，或者说最大化股票的价值即等同于最大化公司的财富，其理论基础是有效市场理论，即股票价格完全由金融市场决定并有效地反映该公司的所有信息。根据这一理论，金融市场能够比较有效地解决代理问题，特别是在校正公司扩张投资或建立公司帝国，以及校正公司管理层对股东的不负责任的行为等方面，这是因为控制权市场存在使价值下降的公司时刻面临被收购的威胁。
然而，这一理论同时也承认，迫使不负责任的经理人员承担责任的主要机制——控制权市场事实上在很大程度上被摧毁或削弱了。因此，该理论也提出了相关的改革公司治理结构的措施，其政策着眼点在于试图促使经理人员对股东的利益更负有责任。
2.2.2市场短视论
这一理论认为，金融市场是短视和缺乏忍耐性的，股东们并不了解自身的长期利益，在公司为长期利益进行投资时，股东们通常倾向于卖出股票或降低股票的价格。因此，该理论认为，来自金融市场的短期压力迫使公司管理层在很多情况下将精力集中在短期业绩上，因此公司可能实际上是在进行低业绩的操作，牺牲了长期利益和竞争能力。市场短视理论者认为，金融市场模式理论的基本前提是错误的，不现实的，股票价格在公司实际潜在的价值上提供的只是一种粗浅的信息，因为：第一，股票价格运动基本上是无规律的；第二，股票价格的变化是由投资经理们的交易行为所带动的，而这些经理们则是根据他们的短期业绩来取得报酬的；第三，投资经理们在评估公司长期投资方面很可能是误导性的。
基于以上观点，市场短视理论提出了与金融市场模式截然相反的公司治理改革措施，即当金融模式理论的主张者极力强调增加股东对公司的监督和控制时，市场短视理论则将改革方案集中在如何使经理人员从股东的压力中解放出来，包括替代性地通过阻止交易和鼓励长期持有股票来试图实现股东的利益等。
2.2.3利益相关者论
与金融模式理论和市场短视理论的分歧不同的是，第三种理论与前两者的分歧首先体现在公司的目标上。利益相关者理论认为，公司存在的目的不是单一地为股东提供回报。这种观点又有两种不同的意见：一种观点认为，公司应是一个社会责任的组织，它必须服务于一个较大的社会目的，这种观点在20世纪60年代、70年代和80年代初普遍被消费者主权的倡导者、环境保护主义者和社会活动家等接受，并于80年代被部分公司经理人员用来支持其反接管政策；另一种观点认为，公司的存在是为社会创造财富。股东们实际上十分了解他们拥有资本的自我利益。但股东利益的最大化往往同社会财富的最大化不一致，也就是说，公司政策可以为股东创造更多的财富，却未必形成最佳的社会总财富。
第三章 公司治理与资本结构的关系分析
早在1958年，西方学者Miller和Modigliani就曾指出：在完善的资本市场上，一个公司的资本结构与其价值无关。但由于其所定义的完善资本市场在现实中并不存在，不同的公司治理实际上影响着资本结构的制度安排；同样，不同的资本结构也影响着公司治理的制度安排。也就是说，资本结构可通过股权和债权等特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人与经营者之间，以及不同出资人之间的利益关系。
3.1负债的作用
3.1.1负债对经营者的激励作用
从代理成本的角度，债务可以影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业的收入和市场价值。（1）经理人员的剩余索取权随公司举债的增加而增加，这就内在激发了经理人员的积极性，使其利益与股东利益趋于一致；（2）公司的破产风险与公司举债的多少呈正相关，公司负债越高，破产的可能性就越大，而公司一旦破产，公司的经理人员就会失去在位时的待遇和损害自身的信誉，从而损害自己的效用价值，所以一定量的负债能给经理人员带来的经营上的压力而促使其更加努力工作。
3.2.2负债对经营者的约束作用
债务融资增大了公司的债务比例，这将减少经理人员随意支配现金的行为，进而抑制经理人员追求扩张公司的过度投资行为，在一定程度上降低代理成本；同时也可以通过偿债减少公司利用现有闲置不盈利或低效率的盲目投资和扩张的行为。詹森（Jensen，1986）指出，负债之所以可以发挥“提高公司效率和监督管理者的有效控制”作用，原因在于负债存在一个“控制假设”。所谓“控制假设”是指负债能使管理者有效约束他们未来支付现金流量的承诺。根据詹森的观点，负债可以剥夺管理者在自由现金流量上的自行支配权利，管理者受法律的约束必须定期依约还本付息，因此负债有助于防止公司在低收益项目上的浪费资源，从而可以提高公司的经营效率。
3.2股权的影响
股权的影响，即股权结构对公司治理效率的影响。对于不同的股权结构，公司治理能否对股东、董事会和经理层各自的权责利关系及三者之间有效制衡作出相应的制度安排，对公司的发展来说至关重要。
3.2.1股份集中度与公司治理效率
公司所有权结构依据股权集中度的差异而划分为三种典型的类型：一是股权高度集中，公司有一个绝对控股股东，成为绝对控股公司；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离；三是股权有一定集中度，有相对控股股东，并有其他大股东存在。
不同的股权结构会影响公司治理机制的作用发挥，从而影响治理效应的强弱。公司治理机制涵盖内部公司治理与外部市场治理机制两大组成部分。就股权结构对公司治理机制的影响而言，其主要体现在公司经营的激励和监控机制、公司控制权市场竞争与代理权争夺、收购兼并等。
（1）股权的集中度对经营激励的影响
股权高度集中在一定程度上有助于公司的经营激励。由于公司的董事长或首席执行官一般是控股股东本人或其代表担任，因而经营者的利益较容易与股东的激励相容。
股权高度分散不利于公司的经营激励，难以使经营者的利益与股东利益相一致，经营者的短期行为、“内部人控制”等问题往往不可避免。
（2）股权集中度对监督机制的影响
股权高度集中的公司的控股股东对监督公司内部情况有着最大的积极性。当大股东派出直接代表担任董事长或首席执行官时，大股东既有能力也有动力去监督公司的经理人员。正如Shleifer 和 Vishny（1986）所论证的那样，大股东的存在部分解决了小股东“搭便车”的问题。大股东有足够的积极性去监督经理人员，尽管这样也有利于其他股东。但公司拥有绝对控股股东而其他股东均为分散的小股东，同时公司经理人员又是该控股股东本人的情况下，小股东对经理人员的监督便成为问题。
在股权极度分散的情况下，对经理人员的监督成为一件非常困难的事情。由于监督成本高，分散的股东便采取“搭便车”来减少监督成本，没有动力去监督经理人员。而在股权相对集中又有相对控股股东的情况下，相对控股股东有动力和优势对经理人员进行有效监督。
（3）股权集中度对代理权竞争的影响
经理人市场的存在或更换经理的压力，可以促使经理努力工作。在股权高度集中的情况下，最大股东所委派的代理人有可能在与其他人争夺代理权的过程中失利，除非该代理人已不被控股股东所信任。因此在股权高度集中情况下不利于公司经理人员的更换。
在股权高度分散的情况下，由于一般意义上的所有权与控制权的分离已比较充分，董事长或总经理在公司治理结构中的地位变得较为突出。“搭便车”的小股东缺乏推翻现任董事长或经理的动力，经理的更换可能性较小。
在股权相对集中的情况下，最有利于经理人员在经营不善的情况下被更换。首先，由于相对控股股东拥有的股权比重较大，因而他便有动力也有能力发现公司经营中的问题，并且对经理人员的更换高度关注；其次，由于相对控股股东拥有一定股权，他有可能争取到其他股东的支持，使自己提出的代理人能够当选；第三，相对控股股东的地位容易被动摇，经理被更换的可能性也便相应较大。
（4）股权集中度对控制权的影响
一个运作良好的控制权市场的存在是对内部人的一个重要约束，这也是公司外部治理的核心机制，而股权结构对控制权市场争夺有着直接影响。
一般而言，公司控制权越集中，被接管的可能性越小，拥有绝对控股股东的公司往往难以通过控制权市场上公开的控制权争夺而被接管。Stulz（1988）认为，内部经理人员所持有的股权比例越多，标购者成功接管该公司的可能性越小，而且在接管成功的情况下，标购者需要支付的溢价也越高，这表明了控股股东对接管的抵制心态。
与此相反，股权分散则对控制权争夺比较有利，这也是在英美法系国家，外部接管市场作为一种重要的治理机制被普遍使用的重要原因。
在公司股权相对集中并拥有相对控股股东的情况下，相对控股股东无疑会对接管产生敌意。但是如果接管者是公司相对控股股东自己，则可能有利于其接管成功。
表3-1不同股权结构对公司治理机制作用的影响
股权结构
治理机制
股权很集中，有绝对控股股东
股权很分散
股权有一定集中度，有相对股权股东，并有其他大股东存在
股东参与治理的积极性
好
差
一般
经营激励
好
差
一般
收购兼并
差
好
一般
代理权竞争
差
差
好
监督机制
一般
差
好
公司业绩
较好
最差
最好
不同的股权结构对公司治理机制作用的程度是不一样的。总体而言，与股权高度分散和高度集中两种股权结构相比较，股权相对集中、有相对控股股东存在的股权结构对公司治理作用的发挥比较有利。
第四章 改进和完善我国公司治理的若干思考及政策建议
4.1我国公司治理的现状
在我国各类公司中，上市公司在公司治理方面与国际接轨的程度最高，较能体现中国公司治理的现状。当前，企业股权高度集中，国有股占统治地位，一股独大，近三分之二股份不能流通，而流通股份以高度分散的个人持股为特征的畸形股权结构和以国家股所有者缺位、广泛的内部人控制为特征的控制权结构，共同导致我国企业在公司治理方面存在着诸多值得思考的问题。
4.1.1股权结构不合理
从股权集中度来看，我国上市公司股权高度集中，大股东一股独大，使大股东对公司股权的控制失去制约；在股权构成中，国家股占绝对统治地位，导致企业以国家的行政目标取代企业价值最大化目标，损害了其他投资者的利益；国家股与法人股等非流通股占上市公司总股本的三分之二。股权结构的不合理，造成对经营者的监督机制无法实施。
4.1.2股东权利残缺
占主导地位的国家股、法人股不能上市流通，使得这些股东不能行使通过二级市场进行交易的权利，不能实现与普通股同股同权。另一方面，由于流通股的众多小股东与大股东的力量对比悬殊，也无法实现小股东“用脚投票”对内部人的制约作用。可见，我国上市公司无论大股东还是小股东，股东权利都残缺不全。
4.1.3内部治理机构失灵
在我国上市公司不合理的股权结构下，股东——股东大会——董事会——经理的有序制约传导机制扭曲变形。一方面，国家股代理人的廉价投票权和缺乏激励的控制权无法保证其有足够的监督动机和积极性，从而使公司陷入经理人员等内部人控制手中。另一方面，大股东控制了公司的董事会和监事会，小股东的合法权益难以得到保障。
4.1.5外部市场机制欠缺
外部市场包括控制权市场、产品要素市场、经理人市场等。在控制权市场上，占市场总股本三分之二的非流通股的存在阻止了通过股票市场进行控制权更换的可能，削弱了资本市场优化资源配置的功能。经理人市场的薄弱助长了代理权竞争的缺乏以及经理人员约束机制的失灵。目前，我国还未建立公开、公平、充分竞争的产品市场和要素市场，地方保护主义、权钱交易等现象仍大量存在，必然导致对上市公司经营业绩和经理人员的经营能力缺乏客观公正的评判标准。
4.2改进和完善公司治理的几点建议
4.2.1从内部治理改进
1完善董事会机制
（1）明确董事及董事会的职责
（2）强化董事会的独立性
（3）完善董事会议事制度
（4）改进与加强董事会的评价与考核
2强化股东大会作用
3充分发挥监事会功能
4继续推进激励机制的改革
（1）建立灵活多样的激励机制。
（2）加强激励计划的监管。
（3）发展职业经理人市场。
4.2.2外部治理改进
1、完善法律制度，加强对投资者的保护
2、转换政府角色
3、积极培育机构投资者
4、完善证券市场的治理作用
5、引入银行等债权人参与公司治理，建立新型的银企关系
注释
① 沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999
② [美]巴泽尔：《产权的经济分析》，上海三联书店、上海人民出版社，1997
参 考 文 献
[1] 孙文祥，《公司治理结构、理论与实证研究》，上海三联书店，上海人民出版社。2003，15-26
[2] 吴晓求，《中国上市公司：资本结构与公司治理》，中国人民大学出版社。2003，10-14
[3] 范黎波、李自杰，《企业理论与公司治理》，对外经济贸易大学出版社。2001，55-98
[4] 胡铭，《公司治理结构研究》，中国财政经济出版社。2003，34-45
[5] 胡鞍钢、胡光宇，《公司治理中外比较》，新华出版社。2004，32-36
[6] 赵增耀，《公司治理结构：理论、比较、借鉴》，陕西人民出版社。2001，15-19
[7] 吴敬琏，现代公司与企业改革，天津人民出版社，1994，45-60
[8] 张维迎，《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社，1999，101-123
[9] 钱颖一，《企业的治理结构改革和融资结构改革》，载经济研究，1995，14
[10] 费方域，《什么是公司治理结构》，载上海经济研究，1996，5-13
