开展房地产证券化的必要性和可行性
美、英、日等国的房地产证券化模式
我国房地产证券化模式设想
内 容 摘 要
房地产证券化是房地产业与金融行业有机结合的桥梁。这个在美国20世纪60年代出现的创新金融工具，如今已风靡全球，并成了21世纪全球金融结构调整及金融工具创新的亮点，也必将成为我国房地产金融发展的基本趋势。本文在分析借鉴美国、英国、日本等发达国家房地产证券化模式基础上，针对我国房地产行业与金融行业的实际，提出了分别采用封闭式房地产投资信托基金模式、出售型土地使用权信托方式、设立单项房地产公司或单项契约型基金以及房地产抵押贷款等多种模式协同促进我国房地产证券化发展的思路。
我国房地产证券化模式问题探讨
开展房地产证券化的必要性和可行性
从本质上讲，房地产属于周期较长、流动性较差的资产，而证券则是一种具有可分性、流动性较高的资产。房地产的低流动性与企业运作资金的高流动需求是房地产业的一个基本矛盾。房地产证券化（Real Estate Securitization），正是在这种矛盾的博弈中产生出来并适应了房地产与金融有机结合的发展趋势。
简单地说，房地产证券化，就是要将对房地产的投资转化为证券形态，从而使实物性的房地产投资转化为流动性较高的有价证券形式。实施房地产证券化的结果，不仅解决了房地产行业融资瓶颈，也极大地提高了房地产投资的灵活性和安全性。也正因为如此，房地产证券化成了当代金融深化的一种重要表现形式，并已经成为金融国际化的一个基本趋势。
在我国现行融资体制下，房地产项目的全部流程几乎都离不开银行信贷的支持（股权融资极其有限），开发资金的信贷依赖银行，物业抵押的信贷依赖银行，购房的消费信贷依赖银行，建筑企业垫付的工程资金还是依赖银行。银行可谓是“万千风险于一身”。尽管近年来住房抵押贷款发展迅速（从1993年的19亿发展到2002年为8253亿，到2003年底则超过了２万亿元），其结果是银行“短借长贷”和不良资产的风险不断积聚。如果不启动房地产证券化，我国银行业的风险就会加深，房地产业发展就会遇到梗阻，证券业也不会真正形成完整的体系。
因此，国际趋势和我国房地产行业与金融行业面临的基本矛盾，促使我们必须积极研究资产证券化的渠道和模式，架起更加有效的融资、投资桥梁，必须改变传统的由借款人——金融中介机构——储蓄者的信用模式，形成一个包括储蓄者、借款人、中介机构、保险机构、投资机构和众多中小投资者组成的完善的房地产证券化体系。
二、美、英、日等国的房地产证券化模式
（一）美国的房地产证券化
美国房地产证券化主要以信托基金（Real Estate Investment Trust ,REITs）模式为代表，这种模式通常以两种形式出现，即房地产投资基金与房地产抵押债券。
1、房地产投资信托基金。这是美国房地产证券化的主要形式，按其实际内容可分为三种类型，即权益型，抵押型和混合型。权益型房地产投资信托基金直接参与房地产本身的开发投资，并与投资人分享其投资报酬。抵押型房地产投资信托基金不直接参与房地产经营，它的投资表现为抵押权和贷款。较之权益型基金，抵押型基金的风险和收益都要小一些。混合型房地产投资信托基金是上述两者的混合，其功能介于两者之间，收益和风险更为平衡。房地产投资信托基金享有税收上的优惠，这是美国投资大众愿意参与此种信托投资的主要原因。
2、房地产抵押债券。主要是银行、储蓄贷款协会等在为房地产商办理房地产放款后，将这些贷款形成一定的债权资产组合，然后以债券的形式出售，债券收益由购买债券的投资人享有，债券持有人在一定条件下取得该房地产的所有权。
（二）日本的房地产证券化
较长时期以来，由于日本金融制度采取银行与证券业务分离、长短期金融分离、信托业务分离等制度，房地产证券化商品上市有些困难。最近，由于金融国际化与自由化的加速发展，日本的金融制度也逐步发生了变化，放松了管制。其中，为推动房地产证券化进程，目前正对《证券交易法》及其相关法律进行修改，日本房地产证券化的主要商品有：
1、信托型房地产证券化商品。首先由房地产公司将土地及其附属物的份额给投资者，由投资者缴交土地及其附属物的价款给房地产公司，投资者再把其持有的所有权（份额）委托给信托银行，并向信托银行领取受益凭证；其次，由信托银行将全部房地产款项贷给另一房地产公司，并向该房地产公司收取租赁费；然后，由该房地产公司转租给各承租人，向各承租人收取租赁费。投资者凭借受益凭证向信托银行领取该信托的分红受益。此外，信托银行还可将房地产在市场上出售，然后按比例将出售后所得价款分配给投资者。
2、组合型房地产证券化商品。其特征是：1、房地产公司将其持有的房地产的可分共有物分售给投资者，以取得分售价款；2、投资者将其可分共有物以现金出资的方式组成民法上的资产信托组合；3，该资产信托组合将其房地产全部租赁给房地产公司，向其收取租赁费，并将该租赁收入按比例分配给投资者。资产信托组合在营运一段时间后，可在资产信托组合的会员同意后，将该房地产出售，并将收入按比例分配给投资者。
（三）英国的房地产证券化
英国房地产证券化模式具有浓厚的民间色彩。民间组织对其产生与发展有着至关重要的作用。英国的房地产证券化主要有单一资产房地产公司（Single Asset Property Company）、单一房地产所有权信托（Single Property Ownership Trust）和房地产收益凭证（Property Income Certificate Scheme）三种方式。
1、单一资产房地产公司。该形式是典型的公司型证券化工具，即是以单一房地产作为公司资产并对该房地产进行管理的公司，投资者的权益来自于以该房地产为支撑而发行不同种类的股票或债券之中（Assets Backed Securities, ABS）。
2、单一房地产所有权信托。其目的是通过基于证券交易所发行的证券工具之上的信托，来为单个房地产投资提供多种权益工具的形式。单一房地产所有权信托可以让单个信托持有者直接分享房地产收益。但由于相关法律与税收条款不完善，该种信托在实践中受到一定的限制。
3、房地产受益凭证。这是英国最为流行，运用极广的房地产证券化方式。房地产受益凭证就是单一的房地产公司可交换的股票，它具有杠杆融资的潜能却没有直接管理房地产的义务。房地产受益凭证可以在证券交易所主要市场上市，也可由职业投资者与一般公众持有，业主可在税收透明的前提下分享房地产租金收入，也可通过出售房地产受益凭证获得资本收益。
三、我国房地产证券化模式设想
目前，能够通过股权方式融资的房地产公司仍然十分有限（利用发行股票上市融资的企业只有130多家），通过银行贷款融资的方式的风险则在不断积聚，有人估计到２００７年，住房抵押贷款余额将达５万亿元。而房地产开发的资金缺口则会随着房地产贷款政策的逐步收紧而进一步放大。在这种形式下，无论是化解银行财务风险、提高资产质量，抑或是多渠道筹措资金，促进房地产正常的生态运转，还是提供多样化的投资工具，分散投资风险，都表明开展房地产证券化业务可谓正当其时。
但是，在借鉴国外模式的同时，必须清醒地看到，由于我国的房地产市场建立不久，发展很不平衡，加之证券市场发展的地区差异，我国的证券化模式的选择必须多样化且富有弹性：一是针对不同的经济发展地区，推出不同的房地产证券化品种；二是对不同的投资主体，应有灵活的投资余地；三是证券化必须在我国现有的法律框架下构筑。具体来说，我国房地产证券化可以有以下四种模式可供选择：
1、新区土地成片开发、桥梁、隧道等大型基建项目，宜采用封闭式房地产投资信托基金的模式。因土地成片开发一般属大型项目，采用这种方式可在较短时间内筹集到巨额资金。借鉴美国房地产信托模式（REITs），需先设立房地产投资信托基金，投资者购买其发行的受益凭证，待基金募集完成后，委托房地产开发公司对投资标的进行开发，管理及出售，所获收入在扣除房地产开发成本、管理费用、买卖佣金、税金以及其他各项支出后，由受益凭证持有人分享。由于这项业务属于证券业务，其运作应受到证券监管部门的严格监管。
采用封闭式基金，资产价值不用每月清算、赎回，在发行受益凭证时规定发行总额和发行期限，不到到期日不得要求提前兑现，发行人也不得追加发行受益凭证。该受益凭证可在二级市场上以公开竞价的方式进行转让，价格由投资者根据基金的成长性、市盈率和收益的稳定性，可预测性以及市场供求关系来确定。总之，采取封闭式，基金投资者保留了投资资产的流动性，基金发行者也没有提前赎回的风险，从而保证了投资的稳定性，有利于其取得中长期投资收益，可谓一举两得。
如果采用开放式基金，资产价值要每月清算，投资者认购并持有基金后，可随时要求基金管理者以略高或略低于净资产的价格赎回其所持有的受益凭证，一旦行情不好，基金价格因净资产下降而下跌，投资者会纷纷要求基金管理者赎回其持有的受益凭证，这对基金的管理者来说，风险较大，基金的筹资功能就打了折扣。因此，在我国目前，封闭式投资信托基金是一种较简便、可靠、稳定的筹资渠道。
2、对于旧城区改造，可借鉴日本的土地信托模式，采取出售型土地使用权信托方式。与美国的房地产投资信托业务以现金信托为特征的模式（受托财产为现金，受托人将信托资金加以管理、运用后，在信托期满时，向信托人返还现金，或将运用取得的信托财产按其现状交还信托人）不同，日本的土地信托则是由土地所有人信托土地，取得信托受益凭证，房地产开发商在房屋建成并加以运用后，对于出售土地信托，将所获收入扣除各项成本、费用、税金及信托报酬后，以信托受益的方式支付给信托受益人，从而终结信托关系。对于出租型土地信托，则要支付信托受益金，进行信托注销登记，将土地所有权转移给受益人。可见，采用土地信托的方式，土地所有人不必亲自筹资就能有效利用土地，获取收益。我国旧城区改造之所以采取土地使用权信托模式，是因为对旧城区的改造牵涉到继承权与产权的转移分散问题。土地信托的信托人是确定的土地所有权人，受益人为该土地所有权人或其继承人、指定人。美式信托的信托人是不确定的投资大众，信托财产是资金而非土地，因此不适合旧城改造。
由于我国土地使用权属于国家，只能采取土地使用权信托模式。若采取出租型土地使用权信托模式，房地产开发公司在房屋建成后，由于土地使用权最终还要转移给信托受益人，在将房地产资产进行管理运用时，会遇到一系列比较繁琐的问题，出售型土地使用权信托模式更具可行性。具体操作上，可由土地使用权所有者向房地产开发公司信托土地使用权，取得信托受益凭证。后者通过银行贷款或发行证券的方式筹得资金以支付劳力安置费、动迁用房费及建筑安装费等。在建筑物完工并加以管理运用后，所获收入扣除成本、费用、税金等支出及信托报酬后，由信托受益凭证持有人分享，从而终结信托关系。
3、为了解决商品房闲置造成的资金沉淀问题，可设立单项资产房地产公司或单项契约型基金，以及开展抵押贷款证券化业务。目前在我国开发出来的商品房大量空置是一个亟待解决的问题。一般来说，经济处于发展中的地区，随着社区开发建设的进行，其房地产必然会增值，具有投资的潜力。我国是发展中国家，公众从长期获利的角度考虑，会有投资意愿。在操作中，可为该房地产专门成立一家单项资产房地产公司，以需回笼的房地产开发建设资金为限对外发行股票，并由此增加了该项资产的流动性。若房地产发生增值，则在转让时获利。若出于对设立公司无法避免的课资本利得税及对投资者个人课所得税的双重纳税因素的考虑，可为该房地产项目设立单项契约型基金，对外公开发行可转让的受益凭证。基金管理人员负责对该项房地产资产的管理及运用，所获收益在扣除相关费用后，由受益凭证持有人分享。
4、房地产抵押贷款的证券化，这应由抵押债权者，政府担保机构，抵押债券创造者，投资者组成一个完整的体系。具体阐述如下：
（1）商业银行——抵押债权的创造者。在我国目前应该指定商业银行作为抵押债权的唯一创造者。因为中国当前没有与储蓄贷款协会，互助储蓄银行类似的机构，存款利率由政府控制，不会像美国那样允许储蓄贷款协会、互助储蓄银行以高于商业银行的存款利率吸收存款。因此抵押贷款的来源只能是商业银行。至于商业银行是以表外融资（在银行外部设立特殊目的机构（ＳＰＶ），用以发行证券以收购银行抵押贷款资产），还是表内融资（即在银行内部设立一个机构，由这个机构运作证券化业务，证券化资产的所有权仍然属于银行，保留在银行的资产负债表中），其利弊得失仍需要进一步权衡。
（2）政府专门机构——抵押贷款担保者。房地产抵押贷款虽然有房地产做抵押，但由于其价值大、期限长等原因仍然是高风险行业，尤其是个人抵押贷款的按期归还受个人信用的影响，因此必须有担保机构进行担保才能进行证券化。
我国目前的房地产抵押贷款实行第三方担保制度，这反映了我国房地产金融市场的不完善性，在相当程度上制约了房地产金融市场的发育。为完善房地产抵押贷款市场，发展房地产证券化，可考虑成立政府抵押贷款担保机构，以体现政府对住房金融市场的支持。该机构具有官方性质，在房地产一级抵押市场上，该机构对个人住房抵押贷款提供担保，充当无条件偿还贷款的保证者和保险者。在二级抵押市场上，对抵押贷款组合进行加强担保，以提高债权的信用等级。
（3）专门住房金融机构——抵押债券创造者。政府成立一个专门的住房金融机构，该机构从商业银行购买经政府担保的房地产抵押贷款，做成抵押债券，委托券商发行。该机构具有以下特点：首先，该机构的性质是半官方性质，不单纯以赢利为目的，其抵押债券的发行受国家控制，国家为促进房地产市场的发展会对其给予支持。其次，该机构只从事抵押债券的发行，而不从事抵押贷款。由于针对个人的抵押贷款，手续繁多，涉及到房管土地，产权登记，保险，公证等多部门，再加上每笔业务面对个人，又采取偿还形式，业务工作量很大。所以，抵押贷款由实力雄厚，网点密布的商业银行参加，该机构不参与。再次，该机构负责住房公积金的管理，这能使其得到合理使用。
（4）机构和个人——抵押债券投资者。抵押债券发行后在证券交易所上市流通，为全国各地的机构和个人投资者所持有。机构投资者包括各种基金和寿险公司等，当前不允许他们直接从事房地产抵押贷款业务，但他们可以通过抵押债券参与房地产市场。
需要指出的是，推行房地产证券化，还需要考虑商业银行房地产贷款面临的不良资产风险，个人信用制度的健全完善、相关法规（如证券法等）的调整、信用评估制度的完善以及专业人才培养等多方面的问题。相信，随着这些问题的逐步解决，房地产证券化一定能不断发展壮大。
参 考 文 献
1、曾文悠：“我国房地产证券化模式设想”，《内蒙古财经学院学报》1998年第二期；
2、李艳虹：《房地产金融学》，广东经济出版社，2000年3月版；
3、田亦夫：“不动产证券化的启示”，《国外房地产》
