一、国有股的含义，我国国有股的流通
二、国有股流通不能同国有股减持混同在一起
三、国有股流通的措施
1、国有股以净资产为底价，由公司流通股股东按一定比例竞价申购配售股份
2、国有股东按每股净资产与流通股价格差额，取得流通权，上市流通
3、国有股东再弥补差价取得流通权的使得国有股流通
四、跟国有股流通相关的其他措施
1、股份公司利用自有资金、按照一定价格向国有股东购买一定数量的股份予以注销
2、证券市场的利空消息
3、国有股向外商转让、国有股协议转让存在很大问题
4、暂停非全流通上市公司的增发配股申请
五、目前已经进行的国有股流通改革，以及我国的证券市场将会迎来大发展
内 容 摘 要
国有股是国有资产股权的简称，国有资产股权是国家股和国有法人股的总称。国有股不仅包括在已经在沪深证券市场挂牌1100多家公司中，而且还可能发生在新改制的股份制企业中。如此巨大市值的国有股变动无论对管理当局还是公众股东，都是无法左右的。国有股的上市流通，是一个影响中国股票市场长期发展的难题。股票市场的功能在于它能够有效地配置资本，有效配置资本的前提是市场能够发现企业的价值。如果企业的价值是扭曲的，那么基于这个扭曲的价值上设计出来的一切衍生物和制度都将是扭曲的。中国的股票交易市场就正是一个非常容易扭曲企业价值的市场，因为它是“双轨制”的市场：上市公司的股票被区分成为两类――可以流通的社会公众股和非流通的国有股法人股。交易市场内，社会公众股遵循集合竞价原则挂牌交易；交易市场外，国有股、法人股或者被限制流通，或者在监管下协议转让。场内公开交易价格高于场外价格是一个不争的事实。
国有股的流通问题
一、何为国有股？我国国有股的流通
国有股是国有资产股权的简称，国有资产股权是国家股和国有法人股的总称。国有股不仅包括在已经在沪深证券市场挂牌1100多家公司中，而且还可能发生在新改制的股份制企业中。如此巨大市值的国有股变动无论对管理当局还是公众股东，都是无法左右的。国有股的上市流通，是一个影响中国股票市场长期发展的难题。股票市场的功能在于它能够有效地配置资本，有效配置资本的前提是市场能够发现企业的价值。如果企业的价值是扭曲的，那么基于这个扭曲的价值上设计出来的一切衍生物和制度都将是扭曲的。中国的股票交易市场就正是一个非常容易扭曲企业价值的市场，因为它是“双轨制”的市场：上市公司的股票被区分成为两类――可以流通的社会公众股和非流通的国有股法人股。交易市场内，社会公众股遵循集合竞价原则挂牌交易；交易市场外，国有股、法人股或者被限制流通，或者在监管下协议转让。场内公开交易价格高于场外价格是一个不争的事实。
国有股流通可以充分发挥证券市场合理配置资源的功能、建立健全上市公司法人治理结构，而且国有股流通宜早不宜迟，这现在已基本达成共识，问题的关键在于国有股流通的方式。目前影响比较大的是国有股缩股流通或者流通股拆分流通方案。本文认为该方案实施的难度很大：一方面由于不同上市公司的资产获利能力相差很大，所以难以确定统一的缩股或者拆分的比例，另一方面国有股东也很难接受既得利益的损失和控股权的丧失，上市公司本身也没有得到利益。 因此，在设计国有股流通方案时，不能（也很难实现）直接给流通股股东补偿，要考虑使上市公司利益最大化，这样才能实现所有股东利益最大化，从而给流通股股东补偿。首先是确定国有股的基础价值，在此基础上确定国有股的流通价格。毫无疑问，国有股的基础价值应该是每股净资产。国有股的上市流通，其实质就是一个交易――交易就要讲公平。可以设想：如果国有股卖给了流通股股东以外的第三方，那么这个价格一定会比流通市价低，否则第三方为何不在公开市场上直接买入；如果这个价格比流通市价低，那么第三方转手抛售就可以牟取利差，导致股价下跌。这种利差是对流通股股东的一种不公正的剥削。利差是一定存在的，但如果按流通股持股比例赋予流通股股东优先购买权，就可以排除第三方利用利差对流通股股东的剥削。
二、国有股流通不能同国有股减持混同在一起
国有股流通不能同国有股减持混同在一起。全流通与国有股减持是两个命题，全流通是纲，国家股减持是目，二者次序不能颠倒。全流通解决的是中国资本市场的普遍性问题，是中国资本市场与国际规范对接绕不过的一道坎。国家股减持只是全流通背景条件下各类股东中一类股东的特殊性问题。因此，必须在全流通的前提下考虑国家股减持的问题。国家股不应作为一种特殊的股权结构而超越证券市场的监管。国有股减持现在变成了怎么保持股价不下降的问题，其中更重要的是偿还政府欠老职工社保的资金，而股票全流通是解决国有股一股独大问题的办法，国有股全流通不是减持变现，这是两个问题。中国股市价格偏高是中国证券市场错误规则决定的，中国发展证券市场是要为国企脱困服务的。因此，要维持高股价，就要让国有股法人股不流通，根据市场供求规律，让股价趋高。如今，要筹集社保基金需要国有股减持变现，就改变了规则，这在市场经济条件下是行不通的。减持国有股不一定要A股变现，还有H股、红筹股，这些股票不存在部分流通问题，而且市值也很大。国有非股份制资产等也可为社保基金拨付，政府不能随意改变游戏规则。发展证券市场是为了解决国企脱困问题，国有股法人股不流通，造成了A股市场上的同股不同权问题。国企上市公司形成了“一股独大”的股权结构。目前，我国上市公司大部分股权仍然由政府持有，国有股和国有法人股占全部股权的54％，而且第二名股东的持股量与第一大股东相差悬殊。国有股不流通，已经对国有上市公司完善治理结构造成了影响，股票价格难以反映公司的基本面，证券市场难以健全。因此，国有股全流通问题的解决已相当必要。国有股全流通是完善上市公司治理结构的必需，不该和国有股减持混同起来。国有股减持以来股市持续低迷一年，爆跌中什么问题也没解决，国有股并没有减持多少，被迫停下来，市盈率不降反升意味着“泡沫”并未减少。反而孳生出众多新问题，如果任由股市继续低迷，那么也许“大小券商纷纷倒闭，银行呆坏帐增加”等后果将不可避免的显现，这些后遗症是当初无法预测的。但仔细分析停止国有股减持办法，发现这只是一项过渡性政策。必须清醒地看到：国有股减持问题并非是尘埃落定，相反，还仅仅是个开始。对此，胡俞越教授认为，短期看国有股减持叫停是个利好政策，但长期看对股市却是个利空因素。股市的许多问题不能依靠国有股减持停止就能解决的了。国有股减持也未必只有一种方案。在国有股减持问题上，就像是病人看病，前一副药已经错了，但并不意味着我们不治病了，而新的药方是什么样，这次决策开了个好头，能够倾听市场声音，甚至向上反应民众呼声，这将使市场开始重建信心。国有股减持必须与保护证券市场所有投资者利益结合起来，其中自然包括广大中小投资者利益。如果三年五年不解决国有股减持的问题，对市场而言并非就是利好。把政策和股市比喻结婚的两个人，婚姻中出了危机打了一场架，现在问题没有解决，一方想破镜重圆，但怎么也圆不回去的。事情已经被揭开了盖，暴露出上市公司圈钱、整个市场假装投资、庄家操纵等问题，在不解决问题回避问题的状态下，可能未来的市场还会给政府制造麻烦。
把国有股的一部分或者大部分甚至全部都改成具有债和股双重性质的优先股，让国有股的股东只有优先获益权而没有投票管理权。还可以把国有股转变为累积优先股，以便使国家利益能够得到切实的保障。使国有股从股票形态转为债券形态，从而减少总的股本，在流通股本不改变的情况下来提高流通股的比例，达到股票全部流通的目的。。股份回购会导致公司股份总数的减少，但并不影响公司的净资产值和股东权益值，因此在公司经营状况不变的条件下，公司的每股收益、净资产收益率、资产负债率都将会有所提高，对投资者的吸引力也会增加，这将促使股票二级市场的价格大幅上扬。云天化和申能股份已作过这类尝试。
三、国有股流通的措施
国有股的基础价值应该是每股净资产。因为：首先国有股是根据净资产按一定比例折股形成的；其次国有股在上市后的历次配股、增发新股、分红中获得增值和现金回流。国有股可以按净资产向民营企业、管理层转让，也可以以净资产为基础价，向付出最多的流通股股东转让。在以每股净资产作为国有股基础价值的基础上，可以考虑以下国有股流通方式：国有股以净资产为底价，由公司流通股股东按一定比例竞价申购配售股份。具体操作上，经批准后，有关部门应对国有股配售的份额、股权登记日、竞价申购比例、每股净资产、竞价日期等做出公告。申购结束后，按照价格优先、时间优先的原则确定申购成功者，配售股份可以在规定期限内上市流通。在配售前后，上市公司应公告其股权变动情况。因为其股权结构有可能发生重大变化，甚至可能出现收购行为。至于配售申购限额，应该按配售股份的２倍左右由股东按持有流通股的比例竞价申购，这么做，一方面是增加竞争性，保证国有股配售收入；另一方面由于同一公司股东对其他股东转让的股份有优先购买权，适度竞争可以让利给流通股股东。国有股配售收入不是给国有股东，而是给上市公司，因为国有股东只能得到国有股净资产价值。当然，不同的上市公司，即使净资产相同，其盈利能力也不相同。
国有股东按每股净资产与流通股价格差额，取得流通权，上市流通。目前国有股向外商转让、国有股协议转让与实施ＭＢＯ的定价存在很大问题，所以，在今后办理上述业务时，国有股应该按照上述方式进行定价，这样才能正确反映国有股的价值，规范上市公司的股权结构，提高上市公司的质量，保护流通股股东的权益。当然，这种方式下，国有股受让方付出的成本可能高些，但是，受让的股份是流通的，上市公司的财务状况大幅改善，只要持股者有能力认真经营而不是借重组之名炒做股票，那么受让方的投资回报会更高。按照这种方式实现国有股转让，还可以有效地避免内幕交易，减少国有股转让中的做庄现象。因为国有股的转让价格与市场上的流通价格接近，受让方绝不会透露消息来增加收购成本。 国有股东再弥补差价取得流通权的使得国有股流通。众所周知，非全流通的上市公司，由于大股东持有非流通股份，为了增加每股净资产，具有高价增发配股的利益冲动，损害流通股股东的利益。为了避免出现这种情况，可以暂停非全流通上市公司的增发配股申请，如果确有资金需求，上市公司既可以申请借款，也可以按照上述国有股流通方式满足融资需求。至于控股权，其实没必要担心，象沪市的三无板块，控股股东持股比例都很低，国有股东完全没必要绝对控股。这样可以用较少的国有资产控制更多的社会资源，实现国有资产的保值增值和战略性转移，也有效的保护了中小股东的利益。
四、跟国有股流通相关的其他措施
股份公司利用自有资金、按照一定价格向国有股东购买一定数量的股份予以注销。这一行为一般称为国有股回购，回购价格一般是每股净资产。比较典型的如申能股份、云天化等。股份回购作为一种公司所有权结构和控制权结构变更类型的公司重组形式，能够得到股票市场的认同，原因在于回购能够照顾到各方面的利益，消除股权结构复杂性所潜伏的隐患，并实现国有经济的战略性转移。但是由于国有股回购要求上市公司有充裕的资金，资产负债率与流动比率比较合理等，很多公司不具备这个条件。但是，鉴于目前有不少大股东占用上市公司的资金，在有关规定允许的情况下，可以考虑用回购方式抵消大股东欠款。回购也可以与前面的国有股流通方式相结合，以进一步完善上市公司的股权结构。 证券市场的利空消息。 短期看，三板全流通是证券市场的利空消息。但是，从长远发展看，三板全流通是完善我国证券市场的重要举措。首先，三板全流通克服了国有股不流通所带来的种种弊端，实现了同股同价、同股同权、同股同利，增强了大股东进行资产重组、提高经营管理水平、改善公司经营效益的积极性。其次，三板全流通有利于培养正确的投资理念。三板全流通一旦实施，由于原有国有股成本较低，按市场价格减持获利空间很大，对公司股票价格冲击很大。这样有利于抑制主板市场对经营不善公司股票的过度投机，由此带来一些股票价格下跌是正常的“挤泡沫”现象，没必要担心。最后，与主板存量国有股流通方式相比，国有股三板流通的收益会大大降低，公司本身也丧失了再融资能力，这就会约束国有股东，从而良好经营。在有关“国有股减持”的争论中，目前已上升到了全面解决非流通股的流通问题的阶段。通过上述分析可以看出，“新股全流通”并不是解决“国有股流通问题”的必要条件，与此相反，“新股全流通”的实现还需要“国有股流通问题”的解决。在目前“国有股的减持和流通”仍处于试点阶段的情况下，考虑“新股全流通”还为时尚早。如果一定要在“国有股的减持和流通”之前推出“新股全流通”，那么不仅不利于“国有股流通问题”的解决，而且将对整个股市人为制造新的利空因素。
目前国有股向外商转让、国有股协议转让与实施ＭＢＯ的定价存在很大问题，所以，在今后办理上述业务时，国有股应该按照上述方式进行定价，这样才能正确反映国有股的价值，规范上市公司的股权结构，提高上市公司的质量，保护流通股股东的权益。当然，这种方式下，国有股受让方付出的成本可能高些，但是，受让的股份是流通的，上市公司的财务状况大幅改善，只要持股者有能力认真经营而不是借重组之名炒做股票，那么受让方的投资回报会更高。按照这种方式实现国有股转让，还可以有效地避免内幕交易，减少国有股转让中的做庄现象。因为国有股的转让价格与市场上的流通价格接近，受让方绝不会透露消息来增加收购成本。中国证监会应该超脱于某一类股东之上去制定解决股权分裂的全流通方案，只不过在这一方案中把国家股股东作为最大数量的非流通股持有者和国资委协商，而不应对国有股采用比非流动的其他法人股和外资股更特殊的政策。国家股确定以何种方式进行转让，直接影响资本市场的总体水平和对流通股股价的冲击程度，因此国家股的减持和未来的非流通股转入可流通要综合起来考虑。在资本市场的全流通问题上，国家股的减持问题就属于涉及到了其他比赛方或者说流通股股东利益的问题，证监会应该站在比国资委更高的角度上以裁判的身份对任何由于国资委确立的国家股减持方式可能会对流通股股东和市场总体价格有不利影响的方式给予调整。
非全流通的上市公司，由于大股东持有非流通股份，为了增加每股净资产，具有高价增发配股的利益冲动，损害流通股股东的利益。为了避免出现这种情况，可以暂停非全流通上市公司的增发配股申请，如果确有资金需求，上市公司既可以申请借款，也可以按照上述国有股流通方式满足融资需求。至于控股权，其实没必要担心，象沪市的三无板块，控股股东持股比例都很低，国有股东完全没必要绝对控股。这样可以用较少的国有资产控制更多的社会资源，实现国有资产的保值增值和战略性转移，也有效的保护了中小股东的利益。
五、目前已经进行的国有股流通改革，以及我国的证券市场将会迎来大发展
过去由於历史原因，我国股市上有三分之二的股权不能流通。亦即股市同时存在著流通股与非流通股。此二类股，同股不同权、同股不同利，此即“股权分置”问题。其弊端长久地严重影响股市的发展。股权分置改革(股改政策)就是要在市场条件变化的情况下，对此两类股东的股份，予以重新确认。并由现况的两类股权分置，变为将来股票全面流通的情况。股改的目的，最终就是要改善上市公司的治理结构，以消除制度赋予非流通股股东对公司的垄断控制权、防止同股不同权和同股不同利的现象继续发生。目前具体的股改措施，是由公司管理阶层自己提出股改方案，由小股东投票表决。具体见意如下，大股东违约赔偿条款；禁售期限；一些股改公司也订定限售价格条款；蓝筹公司对价理想┄┄等等。 毫无疑问，在市场经济国家，结构调整是以企业为主体，以市场为基础。但是在中国这样的转轨国家，首当其冲的问题却是使企业成为企业，使市场成为市场；而推进企业化和市场化进程，责无旁贷只能是政府的专利。因此，政府在经济结构战略性调整中的首要职责，是通过政策集成，促进企业转制和市场发育。要实现政资分开，就必须建立起出资人制度。在分级所有的产权框架中，政府和所有者代表机构应该具有一一对应的关系，即某一级政府只有唯一的所有者代表机构，某一个代表机构只唯一行使本级政府的所有者职权。至于下设多少个总公司或控股公司实施经营管理（包括资本经营），那是属于资本纽带如何延伸的问题，需要因地制宜、因时制宜，它与政资分开是不同层面的两个范畴。目前，一些共识的达成，对于解决国有股流通这一历史遗留问题是有益的，有利于公正、公平、公开、顺利地推进这项重大改革。实际上，寻求国有股流通多赢方案的过程，就是一个各利益主体不断达成共识的过程。达成的共识越多，越有助于问题的解决。但是，更多层面的共识还有待进一步达成，这需要时间和过程，还需要不断地探索。总之，我国的证券市场将会迎来更大的发展。
参 考 文 献
《国有股减持与全流通》 张广慧著 2003年 中央编译出版社
《21世纪中国证券市场风险与防范》 姚刚编 2001年 广东经济出版社
《证券市场流动性风险管理》 刘海龙//仲黎明 2002年 上海交通大学出版社
《国有股减持透视》 方军编 2001年 机械工业出版社
《中国证券市场批判》 袁剑著 2003年 中央民族大学出版社
《国有股减持与股市投资策略》 雨田等编 2002年 西南财经大学出版社
《中国证券市场问题报告》 李茂生等编 2003年 中国社会科学出版社
《证券市场的国际比较(上、下)》谢百三编 2002年 清华大学出版社
《国有股权研究》 程合红等著 2002年 中国政法大学出版社
《中国证券市场结构优化与制度创新》 赵雪芹著 2002年 上海三联书店出版社
