一、资本市场与国有企业改革的关系
二、资本市场建设过程中存在的问题.
三、促进资本市场的发展,带动国有企业体制转换步伐的加快
内 容 摘 要
资本市场是筹措和运用长期资金的场所,它不仅包括股票市场，也包括中长期信贷市场、债券市场(除短期国库券市场外)及企业并购市场等。在国有企业改革过程中,资本市场的作用日益突出:一方面资本市场为各类企业提供资金上的支持,改善企业的资产负债结构,保证其长期发展的资金需求:另一方面,资本市场在提供资金的同时,也在改变企业的所有权结构。通过资本市场的筹措融资,明确了企业产权归属于投资者,投资者以其投入的资本承担有限责任,相应地企业内部由董事会、监事会和经理阶层相互制衡的企业内部治理结构就会形成,这正是现代企业制度所必需的。
一、资本市场与国有企业改革的关系
国有企业改革从开始至今已二十几年,总的来说，改革取得了一定进展。但国有企业在改革中出现的大面积亏损,也使我们不得不重新审视市场经济中国有企业改革的方向。从国有企业亏损的情况看,原因大致有三个方面:一是过高的资产负债率；二是企业经营管理不善；三是企业承担部分社会职能，造成负担沉重。但进一步分析,我们发现国有企业面临困境的深层次原因在于企业的政府所有权控制。首先,在政府控制下的国有企业与国有银行之间资金借贷行为并没有较强的约束力。其次,在政府所有权控制的情况下,企业的治理结构是由政府行政机关干预下的内部(企业经营管理人员)控制。。第三,由于国有企业是政府所有,因而政府很容易将自身的社会职能延伸至国有企业,使国有企业承担部分社会性职能。因此,国企改革的一个关键之处在于如何解决政府的企业所有权控制问题。
资本市场在国企改革中可以在两个方面起到积极作用:第一,通过股票市场进行企业的所有权增量调整和存量调整。第二,通过并购市场转让国有股权。
二、资本市场建设过程中存在的问题.
(一)股票市场方面存在的主要问题
1、股份公司内部不同股份具有不同权利,违反了同股同权的原则。
2、由于政府行政部门拥有大量国有股份,对上市公司的行政干预依然强烈
3、目前的股票市场缺乏严密的法律规范,违规事件层出不穷,甚至出现有法不依,执法不严的现象。
(二)企业债券市场方面.
企业债券市场的发展还存在种种问题,限制了企业债券市场的扩张:1、企业债券市场规模太小,难以为企业提供大量直接融资业务；2、缺乏还债的制约机制。
(三)并购市场方面。
三、促进资本市场的发展,带动国有企业体制转换步伐的加快
(一)将国有股份转为可流通股份。
（二）降低国库券利率,使之低于同期银行存款利率。
(三)在企业并购过程中,应将被并购方企业的职工接收这一条取消。
(四)实行企业集团合并纳税的政策。
资本市场建设与国有企业体制转换的关系
资本市场是筹措和运用长期资金的场所,它不仅包括股票市场，也包括中长期信贷市场、债券市场(除短期国库券市场外)及企业并购市场等。在国有企业改革过程中,资本市场的作用日益突出:一方面资本市场为各类企业提供资金上的支持,改善企业的资产负债结构,保证其长期发展的资金需求:另一方面,资本市场在提供资金的同时,也在改变企业的所有权结构。通过资本市场的筹措融资,明确了企业产权归属于投资者,投资者以其投入的资本承担有限责任,相应地企业内部由董事会、监事会和经理阶层相互制衡的企业内部治理结构就会形成,这正是现代企业制度所必需的。
一、资本市场与国有企业改革的关系
国有企业改革从开始至今已二十几年,总的来说，改革取得了一定进展。但国有企业在改革中出现的大面积亏损,也使我们不得不重新审视市场经济中国有企业改革的方向。从国有企业亏损的情况看,原因大致有三个方面:一是过高的资产负债率,使国有企业的利息负担和还贷压力沉重。据统计,全国国有企业的平均负债率已达70%以上，如此高的负债水平,同时也引发了国有银行的大量不良资产,给商业银行改革设置了重重障碍。二是企业经营管理不善。造成部分资产流失，致使企业亏损额增加。三是企业承担部分社会职能，造成负担沉重。国有企业由于历史原因承担了大量社会职能,这包括不顾本企业需要进行职工安置,造成大量冗员,效率低下,也包括企业创办的所属医院、学校等公共福利设施,这些社会职能的承担使企业负担加重。
但进一步分析,我们发现国有企业面临困境的深层次原因在于企业的政府所有权控制。为什么说政府拥有大部分所有权控制的企业会处于经营困境?首先,在政府控制下的国有企业与国有银行之间资金借贷行为并没有较强的约束力,由于同属政府所有,国有银行一方面要根据政府安排为国有企业提供信贷,另一方面也没有动力去收回这些贷款。由于没有还贷约束力,国有企业对贷款的数量需求并没有限度，市场经济中的企业最佳资本不可能出现,从理论上讲,没有破产成本的最优资本结构是可以百分之百由负债构成,因而国有企业的破产约束力很小,使国有企业的资产负债率大为上升。其次,在政府所有权控制的情况下,企业的治理结构是由政府行政机关干预下的内部(企业经营管理人员)控制。八十年代以来国有企业改革就是政府和企业经营管理人员在企业决策权上的分配和再分配。但在这种企业治理结构中,企业领导人的经营业绩最终只能由政府官员来评价。然而,由于政府官员既不承担经营风险,也不占有经营收入,因而不能保证他们对企业领导人的评价是公正的。第三,由于国有企业是政府所有,因而政府很容易将自身的社会职能延伸至国有企业,使国有企业承担部分社会性职能。计划经济时期下的国有企业职工从“摇篮到坟墓”已经意识到了这一问题,但其财政收入已由七十年代末的30%左右下降到九十年代的13%左右,财力明显不足,因而难以将原由国有企业负担的社会性职能转移出来,只好由国有企业继续承担,造成国有企业负担沉重,导致国有企业出现亏损。
因此,国企改革的一个关键之处在于如何解决政府的企业所有权控制问题,按照政府职能转变的要求,一方面要进入市场经济不能解决的领域,即原先政府“缺位”要由政府参与,另一方面要进入市场经济能够很好解决问题的领域,即原先政府“地位”的领域，政府要逐步退出。根据这一思路,对国有企业(竞争性领域)应从国家所有逐渐过渡到社会所有,即由社会投资者获得这些国有企业的所有权,从而改变企业的内部治理结构,真正建立现代企业制度。
在国有企业改革过程中,如果没有资本市场是不可能完成的。资本市场在国企改革中可以在两个方面起到积极作用:第一,通过股票市场进行企业的所有权增量调整和存量调整。增量调整是国有企业通过改制,吸收一部分社会资金,在国有股数量不变的情况下,通过新增投资,改变国家股、社会法人股和社会公众股的结构,从而降低国家股权比重。存量调整则是国家股、国有法人股在股票市场上出售给社会投资者,减少持国有股的比重,从而增加社会公众股比重,使政府逐步退出企业。目前我国在股票市场上主要通过增量调整方式进行,这种方式一方面降低了国家股的比重,另一方面筹集了大量资本金,改善了企业资本结构,提高了抗风险的能力。
第二,通过并购市场转让国有股权。企业并购市场为国有企业的国家股权转让提供了一个场所,有助于政府通过并购市场将自身持有的股份转让,从而退出竞争性领域,特别是非国有企业对国有企业的并购，对国有股权转让是很有帮助的.
二、资本市场建设过程中存在的问题.
如前所述,资本市场对国有企业体制转换是非常重要的,然而由于我国资本市场建设过程中存在着种种问题,阻碍了资本市场所能发挥的积极作用。这些问题主要包括:
(一)股票市场方面存在的主要问题
1、股份公司内部不同股份具有不同权利,违反了同股同权的原则。股份公司内部存在三种性质的股份:国家股、社会法人股和社会公众股。国家股和社会法人股不能上市交易,由于上市之初国有股权往往占有较大比重,然而国有股权比重的下降只能通过配股(向社会公众股配股的条件下)或通过协议转让的方式来实现。基于上述原因,许多上市公司的内部治理结构并未得到改善,经营业绩出现下降。在国有股权不能流通却仍占绝对或相对控股的情况下,股东大会、董事会、监事会的内部分工和权利分配制度并未有效建立,“内部人控制”问题十分严重,经营者权力缺乏约束,中小股东举手投票的机制无法发挥作用,监督上市公司经营管理的途径和能力受到限制。由于上市公司的内部治理结构并未加以完善,股票上市也只是换汤不换药,发行股份仅作为筹集资金的一种手段,而其业绩好不甚理想。
2、由于政府行政部门拥有大量国有股份,对上市公司的行政干预依然强烈。特别典型的情况是,上市公司上市后却很难下市。按照证券有关法律规定,上市公司如果连续亏损就必须摘牌,资不抵债的公司必须进行破产清算。但我们看到的一些现象却是,一些出现亏损的公司并不急于改善经营状况,倒是所属的地方政府为了保住宝贵的“壳资源”,到处去寻找当地经营业绩好的企业,将优质资产注入上市公司,从而使这些亏损企业一夜之间能扭亏为盈甚至一跃而成为绩优公司。所以在中国做股票只需要承担股价波动的风险,而不必担心公司会破产而导致手中股票一文不值。甚至是公司亏损越多,股价上涨的幅度将越大,为什么反出现如此反常现象哪?因为企业亏损额上升,其下市危险将随之加大,政府部门就会出面来千方百计解决亏损问题。结果就出现了上述反常现象.
3、目前的股票市场缺乏严密的法律规范,违规事件层出不穷,甚至出现有法不依,执法不严的现象。在一级市场,上市公司为了骗取上市资格,把“一根稻草说成一根金条”,过度包装,虚增利润,以求达到上市的要求,如成都红光公司就是一例。在二级市场,信息披露不规范的问题也很严重,部分上市公司不能及时、准确披露法律规定必须披露的信息,有的甚至隐瞒重大事实,严重误导投资者。.
(二)企业债券市场方面.我国最早发行企业债券的年份是1984年,1984-1985累计发行企业债券约为100亿元,1993年3月份国务院修订颁布了《企业债券管理条例》,使企业债券发行步入正轨。但从这些年的情况来看,企业债券市场的发展并不理想,还存在种种问题,限制了企业债券市场的扩张:1、企业债券市场规模太小,难以为企业提供大量直接融资业务。从我国情况看,企业债券发行规模受制于国债发行。为了保证国债的顺利发行,我国制订了一些措施,如国债利率不得高出同期银行存款利率的40%,同时对发债企业进行行业限制及所有制形式的限制等。由于这些限制,企业债券发行很难大规模进行。2、缺乏还债的制约机制。目前发行企业债券的大多是大中型国有企业,这些企业建设的项目回收期往往比较长,要到期一次还本付息比较困难,而且客观上这些企业也并不担心拒付的后果。而购买债券的投资者到期之后,也往往找代为发行或代为担保的银行,将债券转为贷款。这种企业债券实际上是由国家担保发行的债券,因而在大中型国有企业发行债券时,国家总是要在发债数量、发债的地区结构等方面进行限制,从而限制了企业债券市场的发展。
(三)并购市场方面。目前并购市场存在的主要问题是政府的职能定位问题.由于并购市场中往往牵涉到国有企业的并购,作为国有企业资产所有者的政府当然必须参与并购活动过程,防止国有资产流失,但政府在以资产所有者身份参与并购时自觉或不自觉地以社会管理者的身份参与并购活动，从而使并购活动蒙上了行政色彩,给并购市场的效率带来很大损害。地方政府当然不愿意自己属下的经济效益较好的企业被外地区的企业所合并、收购,只有亏损的、资不抵债的且已无发展前途的企业才愿意出售,但这种企业无人肯要,出现了并购市场上“活鱼”难买,“死鱼”难销的现象。如果经济效益好的国有企业要并购,地方政府也会安排自己辖区内的企业来收购或合并,即“肥水不流外人田”，这种并购活动并不一定能带来“一加一大于二”的效果,相反还有可能出现亏损企业拖垮优势企业,而出现“一加一小于二”的现象。、
三、促进资本市场的发展,带动国有企业体制转换步伐的加快
中国资本市场发展的历史并不长,在发展过程中出现一些问题是不可避免的。我们所能做的就是不断解决发展过程中出现的问题,从而推动资本市场的发展,以促进国有企业体制转换进程的加快。
(一)将国有股份转为可流通股份。通过减少持有国有股方式使政府逐渐退出竞争领域,使股份公司的股东大会、董事会、监事会形成较为合理的相互制约机制,从而完善公司内部治理结构。对国家股宜采用直接上市流通的方式,这样做对股票市场是一个重大打击,不利于股市的发展。可行的方法是参照自己配股程序,将国家股分次逐步自己配给社会公众股股东。为了不影响股市波动,配股价格不能太高,价格的确定可根据二项指标进行:每股净资产和每股收益来确定。根据这两项指标确定的国家股价格与社会公众股价格相比可能差距比较大,但这是否属于国家资产流失呢?回答是否定的,尽管国家股价格低,但与改制上市时的国有股价值相比，仍有一个很大的升幅，况且社会公众股的价格确定有许多因素在内,不能完全以社会公众股的价格来确定国家股价格.对社会法人股,可采取按比例的方式分批在市场上流通。目前我国开展的国有股转让方式(增发新股或配股的按10%的比例转让国家股,价格与增发价格一样)不尽合理,价格高的太高,一方面影响国有股的退出,另一方面也影响股票市场的正常发展。
在当前的财政形势下,出售国家股的收入应全部作为财政收入,作为社会保障资金的专门用途。我国过去四十年的经济发展中,职工的养老保险都是由单位负责,政府没有专门的资金用于社会保障。在社会保障制度变革后,政府必须负担大量的支出任务,这单存依靠政府每年的财政收入是远远不够的。因此,将国家股出售收入转为社会保障专用资金,有助于缓解财政压力,使政府在退出“越位”领域后,进入原先“缺位”的社会保障领域。
(二)降低国库券利率,使之低于同期银行存款利率。一方面可使国库券发行的承受主体逐步从居民转移到金融机构;另一方面有助于企业债券市场的发展。过去我国国库券利率比银行存款利率高,目的是使居民将资金从银行取出用于购买国库券,为防止金融机构过多持有国库券,又规定持有额不得超过一定比例(因为银行持有国库券,在没有任何风险情况下也可获得利差收入,在一定程度上抑制了其贷款欲望),如果使国库券利率低于银行存款利率,则居民存款会一部分转移到其它金融资产,对金融机构的国库券持有量也不必进行限制,这对于商业银行的资产结构优化是非常有帮助的。国库券利率下调也有助于提高企业债券的吸引力。如果在国库券利率下调时,适当放宽对企业的债券利率的限制,如将企业债券利率限制在银行同期贷款利率之内,而不是超过银行存款利率的40%,同时,根据企业债券的信用等级确定不同的利率水平,则企业债券市场的发展将会得到长足的进步。
(三)在企业并购过程中,应将被并购方企业的职工接收这一条取消。相应地将因并购而失去工作的职工纳入社会保障体系,由财政提供资金来源。国有企业一般冗员现象比较普遍,如果被并购时要安置所有职工,就像在市场上买畅销商品必须搭配一定量的滞销品一样,并购方还得为如何使用这些职工操心,在一定程度上阻碍了有效率的并购活动的实现。这些由于并购而失业的职工本应是由政府提供社会保障服务的，属于政府的社会管理职能,如果将这些职工一古脑地推向并购企业,这实际是违背了政府职能转化的初衷。因此原先由并购企业安置职工的做法,由财政提供社会保障是促进企业并购市场发展的重要举措。
(四)实行企业集团合并纳税的政策。企业集团是推进国有企业改革,进行兼并、收购等形式的资产重组的主要力量。发展完善企业并购市场离不开企业集团的参与。如果在符合税法的条件下允许企业集团进行合并纳税,从企业集团的角度来看,可以获得延期纳税的好处,提高风险承受能力以及降低纳税成本等。从社会的角度看,允许合并申报纳税也是有利的,这表现在1、合并纳税,有利于企业集团的
发展,而企业集团的发展一方面可以增强在国际市场上的竞争能力,增强本国的国际贸易地位,另一方面由于企业集团的风险承受能力强，因而可以成为市场的“缓震器”,对经济的稳定增长起到积极的作用。2、允许合并申报纳税使企业集团在进行兼并活动时,利用亏损企业来减少税负，可以增加企业集团对兼并企业的吸引力，从而减少因企业破产而带来的大量失业以及资源的浪费。3、有助于税务机关降低征管费用,由母公司进行汇总合并纳税,使税务部门稽征工作业大为简化,降低了税收稽征费用。当然,在实行合并纳税时,也应考虑到我国目前征管水平落后,税收环境复杂的现状，对企业集团合并纳税的政策进行了严格规范，对合并纳税资格的主体进行界定:1、母公司(核心企业)必须是中华人民共和国居民公司,只有持有子公司股份100%时,才能享受合并纳税。2、国外注册的子公司不能并入母公司统一申报纳税,但当利润汇回母公司时,可享受税收限额抵免政策。3、必须订立汇总结算协议,这种协议至少持续五年,母子公司合并纳税子公司在协议期内应将所有的利润或亏损均计入母公司名下。4、对处于较低税率地区如经济特区、沿海开发区的母公司或核心企业,其子公司是处于较高税率地区的,不管其持有股份比例多少,均不得并入母公司统一申报纳税,但有当地税务机关证明该子公司是按母公司所在地税率或支抵税率课征的除外,如果子公司是处于与母公司所在地税率相同或更低地区,则只要控股数达到100%,即可合并纳税。这一规定主要是为了防止企业集团利用合并纳税政策,将利润所得从高税率地区转移至低税率地区,导致国家税收的流失。
参 考 文 献
《资本市场》
《证券与股票》
《股票价格透视》
《国有企业亏损研究》
《国有企业股份制改造》
《国有企业困难难在哪里》
《关于股份制的几个问题》
