理论的产生及发展的现状
理论存在的不足和缺陷
三、对理论进一步发展和完善的思考
内 容 摘 要
本文简要介绍了资本资产定价模型，并回顾了资本资产定价模型的产生，及其产生后众学者对其修正和改进的发展过程以及资本资产定价模型在现实中应用范围，指出了资本资产定价理论今后的三个主要的发展方向:修正和改进模型，使之继续为定价服务、通过和行为经济学结合发展出行为资产定价模型、扩展到实体经济学领域，发展出基于行业的投资组合理论。
资本资产定价理论研究
一、理论的产生及发展的现状
“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”，这是一句被用得太多的谚语，以至于1981年诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾引用这句话来向记者解释“什么是资产组合选择理论”时，遭到了记者们无情的嘲弄。第二天，《华盛顿邮报》就在头版刊出了通栏标题:《耶鲁教授因“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”获诺贝尔经济学奖》，同时还配发了一幅漫画，上面画着托宾和虚拟的下一年度诺贝尔医学奖得主在一起，而那个医学奖得主的获奖理由乃是“每天吃一个苹果，使你远离医生”-一这也是一句老掉牙的谚语。无论如何，这的确说明:不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里，运用投资组合的道理投资人早已烂熟于心。资本资产定价模型的理论描述:资本资产定价模型(Capital Asset priing Model，简称CAPM)是继哈里·马科维茨(Harry M·Markowitz)于1952年建立现代资产组合理论后，威廉·夏普(wiiliam·sharPe)和约翰·林特(JohnLinter)、简·莫森(JanMossin)等人分别独立的导出资本资产定价模型。模型主要研究证券市场中均衡价格是怎样形成的，以此来寻找证券市场中被错误定价的证券。它在现实市场中得到广泛的应用，成为了普通投资者、基金管理者和投资银行进行证券投资的重要工具之一。它继承了马克维茨的投资组合理论的假设条件，如资本市场是有效的、资产无限可分，投资者可以购买股票的任何部分、投资者根据均值方差选择投资组合、投资者是厌恶风险，永不满足的、存在着无风险资产，投资者可以按无风险利率自由借贷等等。同时又由于马柯维茨的投资组合理论计算的繁琐性，导致了其不实用性，夏普在继承的同时，为了简化模型又增加了新的假设。如资本市场是完美的，没有交易成本，信息是免费的并且是立即可得的、所有投资者借贷利率相等、投资期是单期的或者说投资者都有相同的投资期限、投资者有相同的预期，即他们对预期回报率，标准差和证券之间的协方差具有相同的理解等。
（一）该模型可以表示为:
E(R)=Rr+[E(Rm)、Rf]xβ其中以R)为股票或投资组合的期望收益率，Rf为无风险收益率，投资者能以这个利率进行无风险借贷，域Rm)为市场组合的收益率，日是投资组合的风险系数。
（二）资本资产定价模型的意义和作用:
资本资产定价模型是现代财务管理理论的三大基石之一，它揭示了资本市场基本的运行规律，对于市场实践和理论研究都具有重要的意义。资本资产定价模型是第一个关于金融资产定价的均衡模型，同时也是第一个可以进行计量检验的金融资产定价模型。模型的首要意义是建立了资本风险与收益的关系，明确指明证券的期望收益率就是无风险收益率与风险补偿两者之和，揭示了证券报酬的内部结构。资本资产定价模型另一个重要的意义是，它将风险分为非系统风险和系统风险。非系统风险是一种特定公司或行业所特有的风险，它是可以通过资产多样化分散的风险。系统风险是指由那些影响整个市场的风险因素引起的，是股票市场本身所固有的风险，是不可以通过分散化消除的风险。资本资产定价模型之所以一经推出就风靡整个实业界、投资界，不仅仅因为其简洁的形式，理论的浅显易懂，更在于其多方面的应用。主要有以下几个方面:(l)计算资产的预计收益率;这是资本资产定价模型最基本的应用。资本资产定价模型其它的应用，均是通过这基本的应用延展开来的。(2)有助于资产分类，进行资源配置;不同类别的股票在不同时期都具有不同的收益特征。在此基础上，就可以根据投资者的要求或投资者的风险偏好，进行资产组合管理了，从而优化资金配置。如在熊市的时候选择p值较小的股票投资，当牛市到来的时候就可以构建俘系数较大的投资组合。(3)为资产定价，从而指导投资者的投资行为;资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型，根据它计算出来的预期收益是资产的均衡价格，这一价格与资产的内在价值是一致的。(4)投资组合绩效的测评;投资者事先可以规定相当的风险与收益，将期末实际的风险与收益关系与之比较，则可得出投资组合的绩效，从而评定出投资组合管理者的绩效以进行奖惩。
二、理论存在的不足和缺陷
资本资产定价模型的局限性和不足:
资本资产定价模型获得广泛应用的同时，各种质疑也纷至沓来。朱业明(2005)对资本资产定价模型的局限性进行全面的归纳。他从CApM自身的局限性和实证检验发现的CApM的不足这两个角度系统分析了资本资产定价模型的局限性。cAPM自身的局限性主要体现在以下几个方面:(l)是否存在无风险利率;(2)无税赋假设是否成立;(3)市场风险是否为影响收益的唯一因素;4)投资者是否是理性的;(5)单期静态是否成立。实证检验发现的不足之处主要有:(l)模型是否可以检验;(2)日的系数的解释力不够;(3)月系数是否稳定;(4)月系数的计算会受到经济周期的影响。
三、对理论进一步发展和完善的思考
资本资产定价模型的发展方向:
CAPM在股票定价理论中的地位至今仍然是不可撼动的，因为它逻辑上一致并且简单，更容易进人“主流经济学”的视线。虽然众多学者对CApM提出了诸多质疑，但是大多数经济学家认为迄今为止的所有研究并不能证明CAPM无效，许多学者纷纷提出自己的改进意见，还有一些把资本资产定价模型和其他领域结合进行了创新。
一、对资本资产定价模型的修正:
CAPM建立在严格的假设条件基础上，这些假设条件不仅是经验验证变的困难，而且运用起来也实用，对实际价格的解释力度不够，这迫使经济学家对各项假设条件进行修改，使之更符合现实。Black(1972)放弃了投资者可以按照无风险利率借贷的假设，研究当无风险借贷不可行时CAPM需要如何调整。他的模型为零beta模型:与简单的cAPM相比，以Rz(m)代替了无风险利率Rf。Rz(m)是位于最小方差边界下半部分的、具有零beta值的、市场组合M的伴随组合z(m)的收益率。Mayers (1972)放松了CAPM中所有资产均可交易的假定，考虑了存在如人力资本、社会保险金、退休金等非交易资产情况下的资产定价模型的建立，结果发现其仍具有CAPM的基本形式。
Merton(l973)暇定时间是连续的，建立了一个时间连续的、包含多个beta的跨期资本资产定价模型(lcAPM)。Merton证明对风险资产的需求不仅是对均值一方差构成的需求，而且包括对投资机会集的不利冲击进行抵御的需求。Merton的模型确保了CAPM会在每个时点上成立。尽管Merton的研究是一个重要突破，却与传统的的基本直觉一若一项资产对财富的边际贡献较大，那么这个资产就具有较大的价值一相抵触。
Breeden(l979)通过强调投资与消费的二分法而将IcAPM与CApM协调起来。Br以xl即认为经济个体的偏好必须定义在消费上，这意味着资产是根据它对未来消费而不是财富的边际贡献定价。基于这种认识，他以投资者追求整个生命期的消费效用最大化为出发点，得到了一个资产预期收益率与平均消费增长率的线性关系模型(基于消费的资本资产定价模型，cCApM)。自ccAPM诞生后，加世纪70、80年代的研究一般集中在应用该模型进行经验研究和求证有效性上。
资本资产定价模型的运用：
（一）CApM理论在投资理财中的作用
CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与p系数测定的风险溢价的和，即:R二R汁日(Rm--Rf)这里R‘代表第i种资产的收益率;Rf代表无风险利率;Rm代表市场收益率;p是用来衡量第i种资产的系统性风险的，也就是投资组合的系统性风险系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。CAPM理论是现代金融理论的核心内容，它的作用主要在于:可以通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系来考虑已经上市的不同证券价格的“合理性”;为确定准备上市证券的价格提供依据;能够较为准确的估计各种宏观和宏观经济变化对证券价格的影响。在证券市场上可以运用CAPM来统计测定证券市场的系统性风险粕非系统性风险。所谓系统性风险，是指所有证券所共有的风险，主要包括:市场风险、利率风险以及通货膨胀风险等;而非系统性风险，是指某一企业或行业所特有的风险，主要包括:企业经营风险以及财务风险等。CAPM认为系统性风险是无法通过投资组合来分散的，而非系统性风险却是可以通过投资组合加以消除的。在平衡市场上CAPM论述了资产价值的特征:Ri二1」f+pRm+〔I这里Uf与〔I分别为截距项与误差项，且Llf与Rn、无关。由此我们可以得到方差关系式:。任p气aZYn+aZ〔如果把方差看作风险的度量，那么可以作为第i种资产的总风脸，这个风险值被分解成两部分后。前者就是该资产的系统性风险的度量，后者就是与市场风险无关的、仅由该资产所决定的非系统性风险的度量。
（二）CAPM在我国的运用及需注意的问题
根据对CAPM在中国股市有效性进行检验的研究，系统性风险系数对中国股市的平均收益不具有解释能力，从而说明了CAPM不太适合我国的股市。尽管如此，但由于它包含了马科维茨的资产组合理论，它对风险的分析，对市场组合及其替代物的论述，以及它对风险与收益之间关系的描述，对中国的证券市场仍有很大的指导意义。因此要从以下几方面着手，提高CAPM在我国证券市场运用的有效性。
首先，提高证券信息公开化程度。有效市场的一个重要特征就是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，而此时的证券价格正是其价值的真实反映，在我国，息披露领域存在的问题仍然十分突出:一方面法规不健全，信息披露的条款(内容、时间)等技术性缺陷使信息难以通过正常的渠道全面公开;另一方面，一些信息披露责任者的信息披露存在非主动性和虚假性。不少上市公司把信息披露看成是一种额外的负担，而不是把它看成是一种应该承担的义务和股东应该获得的权利，因而往往不是主动地去披露有关信息，而是抱着能够少披露就尽量少披露的观念，这种认识上的偏差使上市公司在信息披露上处于一种勉强应付的局面，更为恶劣的是，还有一些上市公司为了使其公司股票能顺利上市发行竟然串通中介机构，过度包装本公司形象，甚至伪装会计处理方法，粉饰财务信息，虚增利润，骗取股东和社会公众的信任。或者内外串谋炒作本公司股票，误导投资者，在这种情况下，所有投资者并不是公平地获得真实的信息，而那些虚假的信息更是起到了误导市场的作用，导致证券价格发生严重离，正是由于信息披露制度的不规范、不完善，使得我国证券市场存在严重的信息不对称，从而使某些少数垄断信息者获得了超额利润，极大地影响了市场的有效性。
其次，扩大股市规模。有效市场是以一定的市场规模为基础的，不具备相当的市场规模，市场的各项功能难以完全发挥。市场规模扩大之后，一方面投资者有机会进行充分的资产组合来回避风险，另一方面市场的竞争性也逐渐趋强，股价作为上市公司价值真实信号的可能性越高，从而有利于提高资源配置效率通常反映市场规模的变量有两个:一个是市场总市值与GDP的比率，另一个是上市公司数量。前易d除了国家经济状况的影响，直接反映了股票市场在整个国民经济中的重要程度;后者则是以股票发行主体的数量，间接反映市场中股票的供应规模。
再次，培养投资者素质。CAPM假定所有投资者都运用马柯维茨投资组合理论分析和处理信息，从而采取同样的投资态度，并在此基础上再考察证券的定价机制，因此，投资者决策的理性是CAPM对现实市场有较强适用性的一项前提，我国证券市场股东账户大部分为散户，所以我国的股市是以个人投资者为主体的股市，大多数个人投资者由于经验不足，尤其缺少专业方面的知识，所以他们的投资理念以投机、跟庄、听消息的观念占上风，从全国所有证券交易网公布的信息和行情所揭示的市场情况也可以体现出他们人市带有很大的盲目性，多数做短线投机炒作，而几个人投资者的资本实力相当有限，而信息收集的成本往往很高，那么要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不现实的，事实上机构投资者才是证券市场上的重要参与者，他们对信息的不断挖掘，会使股价尽量充分地反映信息。1998年以来国家开始大力发展机构投资者和证券投资基金，并对市场进行规范，市场中的主要博弈也正在逐步变为机构之间的博弈，因此，机构投资者目前正成为真正的市场主导力量，这就大大增加了CAPM在我国的适用价值。
二、行为资产定价模型:
在资产定价理论领域，行为金融学家She创和Stat~提出了行为资产定价模型(B妙M)。可以说B”M对主流金融学界的基石一有效市场假说和资本资产定价模型的一个大的修正。与CAPM不同，BApM中的投资者分为两类:信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按照CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差;噪声交易者则不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定价格。事实上，在BAPM中，资本市场组合仍然存在问题，因为均值方差有效组合会随时间而改变。因而，在BAPM中与CAPM不同，他们把决定证券预期回报的beta系数与行为相联系，这样的行为beta与均值方差有效组合的切线有关，而不是与市场组合有关。可以看出BAPM既有限度的接受了市场有效性，又充分体现了行为金融学所奉行的有限理性、有限控制力和有限自利。在这个基础上继续发掘，可以对主流金融学界的基石一效市场假说和资本资产定价模型进行修正。由于非理性市场行为的存在，理性行为者和非理性行为者的交互作用，长期性、实质性存在，非理性行为者造成的行为偏差是难以避免的，而实现套利的条件一非理性投资者的数量有限、只有理性投资者可以卖空、真实价格要在一定时期内传递给非理性交易者一显然难以实现，所以就出现了“套利限制”，完全有效的市场难得一现。而针对CAPM提出BAPM则是一方面承认一定程度的有效市场，另一方面把人性行为的复杂化融人了资产定价模型，重新界定了beta系数，使其更能反映实际情况。总而言之，行为金融学是金融经济学和人类行为学相交叉的边缘学科，虽然无法确定它是否会进人主流金融学，但是已经为新的经济学研究领域奠定了基础，从理论上为CAPM模型的延展开拓了空间。
三、基于行业的投资组合理论:
在对CAPM理论的改进和理论创新中，来自四川大学的毛道维教授从另外一个角度对CAPM的应用进行理论创新。他创造性的运用金融学中区分投资组合的“风险一收益”特征的方法来研究企业战略类型及其绩效。尝试把金融学的方法扩展到实体经济研究，并结合分类学的方法研究企业战略与绩效。当行业分工从产业层次进人到产业价值链层次时，这种趋势使企业之间的分工关系更具有相互依赖性。一家企业与行业内其他企业的分工关系是“互替性”的或“互补性”的，在以前的文献中并没有判断标准，在基于行业的投资组合理论中，毛道维教授通过实证分析得出可以以，值一1”或“归值<1”作为“互补性”或“合作性”战略要素的判断标准;“月值>1”作为“互替性”或“竞争性”战略要素的判断标准具有合理性。在“合作性”战略要素中又可把“俘值=1”作为“纵向互补性”合作关系的标准，把“p值<1”作为“横向互补性”合作关系的标准。虽然基于行业的投资组合理论还没有引起广大经济学者的广泛重视，但是我们可以看出，基于行业的投资组合理论，从一个全新的角度打开了CAPM的应用前景，实现了金融经济学向实体经济学的转换，把CAPM应用和发展推向了一个更广阔的空间。
参 考 文 献
[1]严明义;“CAPM的历史渊源及附加假设条件研究”，《经济问题》。2006.
2
[2]朱业明，王骥涛;“资本资产定价模型的局限性分析”，《甘肃金融》，
2005.5
[3]段续源;“CAPM股票定价理论的延展”，《南开经济研究》2004.2
[4]曹培慎;“金融资产定价了理论的历史演变”，《生产力研究》，2007.16
[51毛道维;《西部中小企业战略类型及其绩效研究》2005
[6]黄萍韦增欣;“资本资产定价模型理论及应用”，《科技经济市场》，
2006.10
