内容摘要：
关键词： 证券市场； 泡沫； 政策建议
第一章：绪论
（一）论文选题的目的、背景、意义
第二章：证券市场泡沫的定义
（一）什么是证券市场泡沫
第三章：证券市场泡沫形成的原因
（一）我国证券市场存在较为严重的事前信息不对称
（二）我国证券市场投资者普遍存在追逐风险的行为倾向
（三）证券市场存在资金量与股份规模的不平衡性（一）提高证券市场有效信息的透明度
第四章、解决证券市场泡沫问题的几点政策建议
（一）提高证券市场有效信息的透明度
（二）培育成熟的机构投资者
（三）控制证券市场资金流
（四）完善证券市场价格限制制度
内 容 摘 要
内容摘要：伴随着股市的大幅上涨，财富效应日益显著，场外资金加速入市，股民、基民日益增多，关于证券市场泡沫的话题正成为市场参与者与经济学者最关心的话题。在影响证券价格泡沫的众多复杂因素中，本文从信息结构、风险偏好、资金约束状况等方面分析了中国证券市场泡沫形成的原因，并提出了解决泡沫问题的一些政策建议，包括提高证券市场有效信息的透明度、培育成熟的机构投资者、控制证券市场资金流以及完善证券市场价格限制制度。
证券市场的风险控制
内容摘要：伴随着股市的大幅上涨，财富效应日益显著，场外资金加速入市，股民、基民日益增多，关于证券市场泡沫的话题正成为市场参与者与经济学者最关心的话题。在影响证券价格泡沫的众多复杂因素中，本文从信息结构、风险偏好、资金约束状况等方面分析了中国证券市场泡沫形成的原因，并提出了解决泡沫问题的一些政策建议，包括提高证券市场有效信息的透明度、培育成熟的机构投资者、控制证券市场资金流以及完善证券市场价格限制制度。
关键词： 证券市场； 泡沫； 政策建议
第一章：绪论
（一）论文选题的目的、背景、意义
证券是一种未定权益的合约，其收益只能在未来得到实现，存在风险和不确定性。正是由于证券与一般商品存在较大的差异，证券价格一直是经济学理论关注的重要问题之一。大量的研究证明，证券价格会严重偏离其基础价值，而这种证券价格偏离基础价值的现象被称为“泡沫”。金融市场的发展历史表明，泡沫带来的效应是双重的：一方面泡沫往往产生于过热的经济背景下，并将推动经济的进一步高涨，另一方面泡沫会导致资源配置的低效率，过度的泡沫还将对金融体系产生冲击，甚至导致整个经济体系的崩溃。17世纪的南海公司泡沫、1997年的东南亚金融危机都对经济体系产生了破坏性的作用。我国证券市场在十几年的高速成长过程中，也出现过泡沫化的现象，价格的暴涨暴跌对证券市场的稳定产生了负面的影响。在我国证券市场出现泡沫之时，为了稳定市场，政府往往采用挤压政策，使市场陷于“泡沫—挤压—低迷—政策救市—泡沫”的循环中，降低了证券市场的运作效率，阻碍了相关制度实施的长期性与稳定性。在这样的背景下，研究证券市场泡沫产生的原因、探寻抑制证券市场泡沫的相关制度安排具有十分重要的意义。
第二章：证券市场泡沫的定义
（一）什么是证券市场泡沫
国内外学者都曾给出过对泡沫的定义。王子明综合了国内外学者的研究，认为泡沫是一种经济失衡现象，可以定义为某种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格（一般均衡稳定稳态价格）的非平衡性向上偏移，这种偏移的数学期望可以作为泡沫的度量。在投机性泡沫发生时，价格往往会出现突然攀升，价格的攀升趋势可能会使市场产生进一步价格上升的预期，并且吸引新的买主，形成自我实现的正反馈过程；当价格泡沫一旦被市场发现，就会产生和原来相反的预期，出现使市场价格回归理论价格的市场力，价格可能迅速而急剧地下降，导致泡沫破灭。综观各种定义，我们可以看到资产的价格偏离其基础价值而急剧上升、继而回落是泡沫的表现形式，投资者预期形成的特性则是泡沫产生的关键因素。
第三章：证券市场泡沫形成的原因
通过国内外专家学者对价格泡沫形成机理的研究,结果表明事前信息不对称、投资者对彩票式证券的风险偏好以及较高的流动性价值（市场现金与证券数目的比值）都会导致市场价格泡沫的出现和膨胀。在转型经济体制下，中国证券市场的泡沫有着极为复杂的形成原因。
（一）我国证券市场存在较为严重的事前信息不对称
与信息完全对称的情况相比，当有关证券分红的信息不对称（即事前信息不对称）时，市场价格泡沫程度会提高，而有关证券成交价格走势的事后信息不对称时，价格泡沫反而降低了．在真实的证券市场中，上市公司的经营发展状况是证券未来分红的根本依据。在我国证券市场发展的过程中，由于相关法规、监管制度的不完善，事前信息不对称的情况非常严重．一方面，散户、大户、机构主力在获取信息的广度、深度以及获取的时间上存在极大的不平衡性，大户、机构主力往往利用自己所处的信息优势进行炒作，导致价格出现“泡沫－膨胀－破裂”的剧烈波动；另一方面，上市公司与股东、卖方和买方之间长期存在着严重的信息不对称现象，不少上市公司通过操作利润、披露虚假信息等手段，掩盖经营业绩较差、资产质量较低的真实情况，致使股价偏离上市公司的基础价值，使股东和投资者遭遇损失。成思危（２００３）通过分析１９９８年１月至２０００年
１２月之间中国股票市场各类风格股票的风险－回报关系指出，在中国股市中，财务状况低劣、经营业绩预期较差的小盘股票具有最高的市场收益率，其次是中盘股票，而收益率最低的地是经营业绩最好的大盘股票，这种对风险－回报关系的扭曲在很大程度上是庄家利用信息不对称所进行的套利行为所导致的。而从整体情况看，２０００年近１２００家上市公司的全部利润仅有８００亿，用来分红的只有１００亿，但是上缴国家的印花税和交给证券公司的手续费就有９００亿，股民整体上是亏损的。对于广大的散户而言，在现实的中国股市环境里，真实有效的事前信息缺乏普遍可获得性，而有关价格走势的事后信息却被各种媒体过分渲染，这就为庄家创造了通过操纵股票的交易价格和交易量来制造假象的条件，误导散户盲目跟风，追涨杀跌，从而导致市场价格泡沫的出现、膨胀以及破裂。从一定意义上讲，信息不对称是导致我国证券市场价格泡沫出现的重要因素，是我国证券价格良性运行的主要障碍。
（二）我国证券市场投资者普遍存在追逐风险的行为倾向
我们将投资者的风险偏好引入对证券价格的研究中，理论模型和实验结果都显示投资者对以小概率获得大收益的彩票式证券是风险是偏好的，而不是标准金融理论中假设的风险中性或者风险厌恶，这一结论适合于解释以美国纳斯达克股票市场为代表的网络泡沫现象，因为投资者对这类盈利可能性尚不明朗，一旦盈利又将十分可观的网络股票的风险偏好的。在中国证券市场中，投资者追逐风险的行为更为显著。在２０００年的网络狂朝中，中国证券市场也出现了“沾网升天”的现象，而此时，网络公司的盈利模式仍然处于探寻阶段，大部分网络公司在会计上是亏损的，广大投资者对此缺乏足够理性的认识。与对网络股票一样，中国投资者对那些毫无业绩支撑的ＳＴ股票也表现了充分的风险追逐偏好，在并购、重组等概念的包装下ＳＴ股票向股民描绘了充满吸引力的前景，使这些股票受到市场的追捧，泡沫程度及其严重，而泡沫的随后破裂又给股民带来了巨大的损失。中国投资者的这种风险态度与政府对股市的干预政策有着密不可分的联系，政府多次的救市行为使其成为上市公司和证券市场的“隐型担保人”，并使投资者形成了独特的投资理念，普遍认为国家不会让股市下跌。李心丹等对我国某证券营业部７８９４位个体投资者在１９９８年７月至２００１年１１月期间的交易数据进行了研究，认为由于投资者存在着明显的过度自信的投资倾向，因此相当多的投资者始终处于高度紧张的状态，频繁换手，希望不断抓黑马，赚大钱，而长期投资、理性投资的意识不能树立，庄家行为不仅得不到公众的谴责，反而成为一致效仿跟踪的对象。可以说政府对股市的过度干预滋生了我国投资者追逐风险的行为倾向，在长期的投资理念缺失的情况下，一些个股和板块出现显著的价格泡沫，整体股票价格也偏离了由上市公司业绩决定的基础价值。
（三）证券市场存在资金量与股份规模的不平衡性
从计划经济到市场经济的转轨过程中，我国的股市被人为划分为流通股和非流通股，大量非流通股的存在导致二级市场流通股供给不足。虽然我国证券市场上市公司数目和股份规模不断增加，但是相对于二级市场充裕的入市资金而言，流通股供给不足仍然是泡沫膨胀的根本原因。据统计，截至２００２年股票流通市值仅占ＧＤＰ的１２。９％，而美国股票市值与ＧＤＰ的比值为１８０％左右，这表明我国二级市场的规模还处于比较小的水平。周春生、杨云红也通过理论模型表明，中国证券市场在第一个交易日前，泡沫已经存在，而且由于替代品少降低了泡沫破灭的可能性，使得泡沫可以长期存在并越来越大。此外在证券市场的发展过程中，一直存在相关制度安排缺失的局面，包括信贷资金在内的各种资金的违规入市也使得证券市场资金供给与股份供给的不平衡性加剧，成为泡沫产生的主要因素之一。根据我国央行的分析方法，参考有关短期信贷的数据变化及企业和非银行金融机构存款变化情况，１９９９年违规入市的信贷资金约为１３００亿元，而２０００年这一违规金额则又新增为7000亿元左右。信贷资金违规流入股市为泡沫的膨胀创造了条件，而泡沫的膨胀又进一步刺激信贷资金继续涌入，形成了股票价格与信贷规模螺旋式上升的局面。例如，轰动我国股市一时的中科系事件就涉及数十亿元信贷资金违规入世问题。2001年中央银行加大了对违规资金入市的查处力度，随后股市从2245点跌至1500点，这表明信贷资金的入市与撤出成为价格泡沫膨胀与破裂的一个主要原因。
第四章、解决证券市场泡沫问题的几点政策建议
在证券市场发展和完善的过程中，价格泡沫孕育着市场的活力和动力，也蕴育着市场的风险，因此，市场监管的目标并非完全消除泡沫，而是将泡沫控制在合理的区间内，以保持市场持继、稳定的运行状态。面对如何防范和控制中国股市的泡沫，我国的监管机构和理论界提供了大量的方案，我将从以下几个途径来重点论述：
（一）提高证券市场有效信息的透明度
在我国证券市场的发展过程中，面对不断出现的内幕交易事件，监管机构一直将提高信息透明度作为重要的监管内容。目前，投资者可以较低的成本从各种传媒（报纸、杂志、广播、电视、网络）获取大量有关证券市场的信息。然而，这些信息能否有效传递相关证券的真实价值，以及投资者是否具备接受并处理这些信息的能力都是值得怀疑的。至少，在信息网络如此发达的今天，内幕交易事件仍然层出不穷，市场中大量的中小投资者一方面接受着铺天盖地的市场信息，一方面往往又成为关键信息的不知情者，并因此而盲目跟风，承担损失。因此，监管机构应该强调有效信息的透明度。在其他环境相同的前提下，当有关证券分红的事前信息透明度提高时，市场价格泡沫显著减少；而有关证券价格变化的事后信息透明度提高时，市场价格泡沫反而提高。虽然我们不能简单地将事前信息和事后信息作为划分信息是否有效的标准，但这已经证明不同的信息性质对市场将产生截然不同的影响，信息透明度的提高并非一定能带来市场效率的提高。从交易者心理来看，如果市场信息强调的是证券的红利收益，必然会使他们关注于上市公司的基本情况和长期持续的经营能力，交易者的决策会更理性，从而使价格更接近于由证券收益流决定的基础价值；如果市场信息强调的是价格的走势，交易者很可能忽略上市公司的基本面，从而形成追涨杀跌的投资理念，使市场价格发生剧烈波动。为了稳定市场价格，培育理性的投资者，监管当局应该进一步严格要求对关键和有效信息的披露，减少无效信息，同时还可以达到减少信息披露成本的目的。
（二）培育成熟的机构投资者
由于投资者对具有彩票性质的证券显示出风险偏好的特征，而在真实的我国证券市场中，投资者追逐风险的偏好更为显著，投资者频繁换手、希望短期获利的投资理念成为证券泡沫产生的重要原因，因此培育成熟的机构投资者、构筑理性的投资文化和环境是我国证券市场稳步发展的必要条件。根据成熟证券市场的发展经验，机构投资者比个体投资者更为理性，他们拥有可靠的信息来源，先进的投资分析方法，其投资决策是建立在对证券内在价值进行理性判断的基础之上，能够起到稳定市场的作用。然而，从我国机构投资者的行为来看，以投资基金为代表的机构投资者没有发挥稳定股市的功能，例如2001年的“基金黑幕”事件正是由于相关法律法规的不完善，机构投资者利用其资金和信息优势炒作股价、操纵股市的行为。国内经济学者通过分析样本基金的股票投资组合投资期限分值指数及基金的周转率两种方法来对我国证券投资基金的市场稳定功能进行实证分析，根据实证结果，认为投资基金的存在无法消除市场跟风现象，一般股民由于缺乏资金、信息方面的优势，盲目跟风，从而导致股市上扬，蜂拥购股，股指过分抬高，而在股市下跌时，争先抛售，进而股指超跌。目前状况下，基金普遍追逐市场热点，投资风格和理念缺乏独特性和持续性，因此无法有效发挥稳定市场的功能，反而加剧了市场价格的波动，导致了泡沫的产生。面对这种局面，我们有必要从两个方面采取相关措施，一方面要不断完善监管体制，杜绝机构投资者违规操纵股价的行为，为机构投资者的成长创造合理的制度和法律环境；另一方面要按照规范动作的原则，培育新的机构投资者并积极引入境外机构投资者，使机构投资者真正发挥其作用，通过资金和信息优势以及专家理财的特征全面带动股市的理性投资理念，构筑长期稳定发展的市场局面。
（三）控制证券市场资金流
通过大量的实证研究都证明资金量是价格泡沫产生的助推器。在证券数量不变的前提下，市场资金量与证券价格泡沫有显著的正向相关性，因此在我国证券市场流通股份保持稳定的背景下，控制证券市场的资金流是防范价格泡沫的有效手段。对我国证券市场来说，可以从以下几个方面来控制资金流：第一，谨慎开放我国的证券市场，防止外资涌入造成我国股市的泡沫化，这方面要借鉴东南亚金融危机带来的经验和教训；第二，合理制定中央银行的货币政策，在调控整个经济体系的货币供应量时，必须充分考虑可能对证券市场产生的影响，把握利率调控的方向和力度；第三，防止信贷资金违规入市；第四谨慎对待保险资金入市。
（四）完善证券市场价格限制制度
涨跌幅限制和固定交易税能抑制价格泡沫的出现，而动态涨跌幅限制在市场信息有效性和流动性上更具有优势。根据我国2001年新颁布的《上海、深圳证券交易所交易规则》的规定，对股票、基金交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅比例为10%，其中ST股票价格涨跌幅比例为5%，股票、基金上市首日不受涨跌幅限制。新规则同时规定深交所无涨跌幅限制证券的交易按下列方法确定有效竞价范围：上市首日集合竞价的有效竞价范围为发行价的上下150元，连续竞价的有效竞价范围为最近成交价的上下15元，非上市首日集合竞价的有效竞价范围为最近成交价的上下5元。这同时体现了动态涨跌幅限制的特征。这表明我国证券市场在延续静态涨跌幅限制制度的同时，开始引入动态涨跌幅限制，以实现保持价格连续性的目的。而今后改进的方向可以用比例形式的动态涨跌幅代替固定形式，这是因为我国的证券价格从几元到几百元不等，采用比例方式更能实现有效的控制。除了涨跌幅限制外，税收也是抑制价格泡沫常用的一种手段。
参考文献：
杨晓兰．《证券市场泡沫问题的实验经济学研究》．浙江．浙江大学出版社．2007年．（2-154）
杨晓兰，金雪军．《涨跌幅限制制度对证券市场影响的实验经济学研究》，《南方经济》．2006年第10期．（5-45）
高挺，郦彬．股市泡沫加速形成．中金公司研究部．2007-9．（1）
曹华．财通晨刊．2007-10-23．（1）
