其中，SPV连接着按揭证券一二级市场，是整个MBS流程中最重要的部分。国际一般做法是通过独立于商业银行的SPV进行证券化操作，该公司是一个法律实体，能够在制度上保证“破产隔离”和“真实出售”。即商业银行将住房抵押贷款出售给SPV，贷款从商业银行资产负债表中剥离出来，贷款所附带的所有法律上的权利和义务关系被完整的转移给SPV，与其他财产相分离，从而实现与商业银行破产风险的隔离以保护投资者利益。
二、文献综述
从 1997年中国建设银行酝酿资产证券化到 2005年首次试点 ,资产证券化在我国“讨论了十年 ”。期间国内学者都进行了积极的研究，提出许多宝贵的建议。在试点开始后的几年里，国内学者在“试点”的实证基础上，对我国住房抵押贷款证券化进行了进一步的研究。
陈勇、谢建敢（2008）认为我国资产证券化存在投资主体单一，银行实行资产证券化意愿不强，相关法律制度不健全等问题。
毛文柯（2008）从金融环境的角度分析了我过MBS的现状，提出了建立健全法律法规体系，完善会计、税收制度，壮大MBS的一级市场供给，深化住房金融政策改革等建议。
彭进（2007）从法律的角度探讨了MBS的法律适用问题。认为在当前法律环境下，与其大费周章地修改与资产证券化相冲突的民法、合同法、信托法、商业银行法等众多法律部门的有关规定，不如单行立法更为便利，并且根据“特别法优于普通法”的原则，会给资产证券化的法律适用带来更大的方便。
颜利（2007）从动机、现状、问题三方面分析了我国现阶段的MBS，提出应该在现有基础上借鉴HKMC模式（香港按揭公司）和美国Fannie Mae模式促进中国MBS的进一步深化和发展。
伍庭璋（2007）通过对国际MBS比较，认为我国MBS存在的主要障碍有：政府参与程度不高；SPV选择受限；商业银行MBS动力不足；房产咨询机构、担保机构、被抵押房屋处置机构缺乏
叶凌风（2005）分析了香港地区资产证券化的历史和现状，认为我国应借鉴其政府主导的模式并遵循市场化原则，在基础数据齐备的前提下开展按揭房贷证券化业务。
三、香港MBS经验借鉴
㈠ 发展背景
香港的特区政府在1997年10月公布其长远房屋战略，期望在2007年居民住房拥有率达到70%。为达到这个目标，从长远来说，住房单位供应量将会大幅增加，带动按揭贷款需求增长。另一方面，由于按揭贷款在银行资产负债表中所占比重已偏高，银行进一步扩展按揭贷款业务的空间，将会收到风险管理的限制。随着1997年亚洲金融危机的出现，整体银行业更觉得需要有可靠的渠道来出售它们的按揭贷款，一边能更有效地管理按揭贷款业务所涉及的过度集中及流动资金风险等问题。
㈡ 政府主导的证券化模式
香港的住房抵押贷款证券化采取了政府主导的公司模式SPV。
HKMC于1997 年3 月根据香港《公司条例》设立, 由香港特别行政区政府通过外汇基金全额持有，注册资本为1000 港元, 后来几经增资扩股达到10亿港元。并且在1998年1月与香港金融管理局签订协议，由外汇基金向公司提供100亿港元的循环信贷。成立HKMC的主要目标是推动香港二级按揭市场的发展。公司按照审慎的商业原则运作，待按揭证券公司的业务稳定后，可促进香港银行及货币的稳定，推动香港债务市场发展，提高市民住房拥有率。
经过几年的准备和实践，HKMC于2001年12月设立了真正意义上的MBS计划——多货币的住房抵押贷款证券化计划（Bauhinia计划）。HKMC设立的一间不受破产影响的公司Bauhinia MBS Limited，作为SPV负责发行该计划下的按揭证券。HKMC将按揭贷款出售给Bauhinia公司，由其根据市场需求发行不同系列的按揭证券。
㈢ MBS产品介绍
1.有担保按揭通递证券化计划
此计划又称“背对背转递式证券计划”，按揭证券公司向银行买入按揭贷款后，直接转至一间不受破产影响的特设公司——香港按揭证券融资有限公司；特设公司随即发行按揭证券予按揭证券持有人，持有人可以是按揭银行或者其他投资者。按揭证券公司则担保按时支付该计划发行的按揭证券本金和利息（按揭证券公司担保）。
该计划为银行提供了一个有效率，有弹性及有经济效益的方法让银行转移按揭贷款，除了可让银行持有按揭证券，同时又保留按揭贷款所带来的按揭证券利息收入。此外，由于按揭证券是由HKMC提供担保，按揭证券的风险加权数为20%，反之为50%，银行通过该计划可节省资本成本。
2.Bauhinia按揭证券化计划
Bauhinia按揭证券化计划是真正意义上的住房抵押贷款证券化。主要特点如下(((：
(1)采用债券式结构。证券采用传统的债券计息方法, 以便在第二级市场的买卖。
(2)多种货币。证券发行可以港元和其他主要货币为计价单位的证券。重点以港元市场, 推出了两项产品, 第一类为单一级别的按揭证券, 有按揭证券公司担保本金及利息; 第二类证券为多级别按揭证券, 采取分级的方法, 将债券划分为优先级和次级( 后偿等级) 及超额抵押或准备金账户的形式, 加强证券的信用级别。
(3)信用增级方式灵活。按揭证券的信用增级方式灵活, 可以采取担保、超额抵押、优先次级债券、准备金账户等, 满足不同投资者的风险偏好和需求。
(4)发行方式灵活。按揭证券的发行采取公开发行或私募发行。
(5)安排做市商, 提高证券的流通性。债券将不在证券交易所上市, 为增强按揭证券的流通性, 该计划安排了交易商担任做市商, 提供证券的买入和卖出的报价。
四、我国MBS市场现状分析
㈠ 政府主导的信托模式SPV
根据《管理办法》第2条规定，我国将以信托方式实行证券化。信托模式SPV是指发起人以证券化资产设立信托,让与作为SPV的信托机构,以从该信托机构换取受益权证,然后再销售给投资者。采取信托模式SPV有两个优点：
1.在现有法律框架下构建SPV
国际上典型的资产证券化模式分为信托模式和公司模式。我国尚无关于住房抵押贷款证券化的法律，而《信托法》在2001年就开始实施。因此试点阶段在现有法律框架内设立与法律制度相容的SPV便于推广住房贷款证券化，在积累一定经验后再制定完善的法律。
2.实现“破产隔离”(((
根据《信托法》中信托财产独立性原则, 信托基础资产独立于发起人、SPV、投资者三方的资产。就发起人而言, 其将基础资产信托给SPV后, 能够将基础资产从其资产负债表中移出, 实现了证券化基础资产与自身其他资产的风险隔离; 就SPV而言, 尽管其享有证券化基础资产的名义所有权, 以信托资产作为向投资人履行债务的担保, 但信托财产与其固有财产相区别,不得归于SPV的固有财产, 因此, 当SPV发生财务危机时,证券化资产不属于其破产财产, 实现了破产隔离; 就投资人而言, 虽然其对证券化基础资产享有信托受益权, 但对证券化资产及现金流不享有直接所有权, 信托资产独立于投资人其他财产。
㈡ MBS产品供给不足
我国目前住房抵押贷款绝大部分由商业银行提供，商业银行是MBS的发起方，即MBS市场的产品供给方。而建行在05年推行试点后只发行了两次MBS产品，发行意愿不强。主要有三方面的原因：
1.国有银行资产质量稳步提高
我国银行业在进入WTO后通过一系列改造在制度上与国际接轨，符合巴塞尔新资本协定的要求。截至2007年底，银行业金融机构整体加权平均资本充足率8%，首次达到国际监管水平。商业银行加权平均资本充足率8.4%，达标银行161家，较2006年增加61家。银行业金融机构继续加大改革力度，资产质量明显改善，不良贷款比率继续下降。主要商业银行不良贷款比率连续5年下降至07年6.7%。在这种情况下，商业银行不急于通过MBS来进一步提高资产质量。
2.国有银行通过MBS优化资本结构意愿不强
长期以来银行是国家宏观调控的重要途径，商业银行习惯执行央行的金融政策。这使得银行普遍有一种潜意识：只要认真执行央行的各项政策，自身不违规违纪，就不会发生资本结构危机。国有银行先后股改上市，建立现代公司治理模式，引入战略投资者，银行管理层的“商业意识”较以往更强。但这种积极的变化由于经济体制、文化意识等原因目前只体现在银行部分中间业务的改变上，尚未大范围涉及银行的资本结构政策。
即使银行要改善资本结构，根据国有银行现在的盈利模式，只要调整存贷比率即可，无需通过冗杂的MBS过程。从深层次看，若银行遭遇资本充足率危机、流动性危机，除了通过调整存贷比率和贷款MBS等方法改善资本结构外，更直接便捷的方法是等待央行救助。央行救助不仅是国际惯例，在我国更是潜规则，某种程度上银行具有国家信用，即“大而不倒”。
因此，虽然我国银行无论从体制或模式上逐步与国际接轨，但在资本结构、金融政策方面更多的是执行央行的安排，较少从商业方面考虑。
3.国有银行不愿将优质资产证券化
“建元2005-1”是我国试点发行的第一个MBS产品。出于风险管理的考虑，央行规定试点期间在银行间债券市场发行MBS，投资主体只限于机构投资者。为确保发行成功，建行挑选了比较优质的资产。在30.17亿元的资产中，AAA级26.7亿元占88.5%，A级2.036亿元占6.7%，BBB级0.528亿元占1.75%，余下的0.905亿元由建行持有。
优质信贷资产对银行非常珍贵，是我国银行业目前主要的收入来源。若将优质资产证券化，银行除了付出融资成本，还要与众多中介机构分享利息收入。因此从商业角度看，银行缺乏动力将优质信贷资产证券化。
㈢ MBS二级市场冷淡
二级市场的活跃程度有利于向投资者充分传递信息，这对正确发现产品内在价值、合理转移风险都有重要作用。2008年我国资产支持证券交易102笔，交割量152.37亿元，只占债券市场0.04%。而MBS产品份额则更少，用“惨淡”形容亦不过分。主要原因如下：
1.MBS产品收益率缺乏吸引力
“建元2005-1”的最终到期日为2037年11月26号，以浮动利率按月结息。其中AAA级的A类证券利率上限为4.12%，A级的B类证券利率上限为4.71%，BBB级的C类证券利率上限为5.01%。而“建元2005-1”交割日19号当天的20年期国债“05国债（4）”的到期收益率为3.55%，考虑到流动性及安全性，“建元2005-1”的收益率并无明显优势。
2.机构投资者投资意愿不强
试点期间MBS产品只在银行间债券市场发行交易，投资主体只限于机构投资者，其中基金公司和保险公司汇集了巨额的民间资本，是重要的市场参与者。“建元2005-1”发行时A股市场处于上升势头，机构投资者无暇顾及保本增值类产品，因而申购意愿不强，间接导致民间资本无法进入MBS市场。即使机构投资者出于风险管理目的投资保本增值类产品，由于MBS产品尚不成熟且“建元2005-1”较国债无明显优势，国债仍将是首选。
㈣ 资产证券化立法缺失
央行和银监会与2005年4月20日联合公布的《管理办法》虽然只是一部只具有部门规章效力的法律文件，从中却可反映出我国资产证券化的发展趋势和基本动态。朱旭东(((认为资产证券化法律操作依据缺失体现在两个方面：
信贷资产作为信托财产的法律缺失
根据《管理办法》，银行业金融机构作为发起机构和委托人，交付给信托公司的信托财产是信贷资产，信贷资产的民法属性应视为是民事主体享有的债权。我国《信托法》虽然没有对信托财产的种类和范围作出具体的要求，但根据信托立法的本意，信托财产应具有现存性和积极财产性的特征，即“设立信托，委托人所确定的财产应当是其实际所有的财产，而将来可能取得的财产不能作为信托财产。同时，作为信托标的的财产应当是积极财产，而包含债务的财产，不能作为信托财产。”由于债权权利最终的实现本身就存在不确定性和消极性（如债权人违约、逾期行使权利受到债务人的抗辩等），所以债权作为信托财产似乎不符合信托财产的要求。同时，信托法规定信托财产具有独立性，不受委托人、受托人是否存续的影响。而债权固有的对人权属性，决定债权的存续与权利人的存续高度一致，一旦受托人作为债权人主体发生解散、终止的情形，以债权作为标的的信托财产是否可以保持独立性，在目前我国的民法体系下很难找到法律支持依据。
信托公司发行收益证券的法律缺失
根据《管理办法》，委托人将信贷资产信托给信托公司，由信托公司以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券。我国信托法对信托公司的定位是信托法律关系中的受托人角色，即信托公司承担的是对信托财产管理、运用和处分的活动。信托公司只能根据信托法的规定对信托财产（指受托的信贷资产）进行管理、运用和处分，信托公司若要将信贷贷款债权改造为无形的资产支持证券形式并以公开发行证券的方式处分，涉及合同法、证券法等许多相关的法律内容，但至少目前为止，我国的民事立法体系中尚没有对应的法律操作依据。
㈤ 小结
我国MBS市场发展缓慢原因在于产品供给方。一方面银行发行的MBS产品不受机构投资者青睐，另一方面银行发行意愿不强。其深层次原因是我国经济金融发展水平还未达到要求，MBS产品是住房抵押贷款的金融衍生产品，是经济发展到一定阶段的金融创新。MBS市场的形成是经济发展到一定程度的内在需求，地区经济水平是前提和基础，辅之以金融创新工具的应用。美国MBS市场从20世纪50年代的萌芽阶段到90年代发展成熟经历了漫长的时间。香港地区作为世界金融中心，其第一按揭市场是全球最稳定、最有效率的市场之一，拖欠比率极低。而HKMC直到2001年12月才设立了真正意义上的MBS计划——多货币的住房抵押贷款证券化计划（Bauhinia计划）。[2]因此，住房抵押贷款证券化的应用应与我国经济发展水平相适应，不可操之过急。
五、住房抵押贷款证券化需求分析
㈠ 普通民众投资需求
我国人民从不缺乏投资热情，只是由于历史和文化意识等原因导致了现今50%以上的储蓄率。05至07年的牛市唤起了普通民众的投资欲望，显现了民间资本的巨大力量，普通民众有巨大的投资需求。
试点阶段MBS市场只对机构投资者开放，民间资本只能借道基金、理财产品参与其中。如前所分析，试点期间MBS产品不受机构投资者青睐，间接导致大量民间资本闲置。普通投资者是资本市场的决定性力量，庞大的民间资本能使A股达到6100点的高位，对于风险收益更为合理的MBS产品，发展前景值得期待。
㈡ 银行处理不良房贷的需求
住房抵押贷款是我国商业银行贷款的重要组成部分，是稳定的收入来源。以建行为例，其08年个人贷款余额上半年较年初增幅为6.74%，占贷款总额的22.12%。其中个人住房贷款增幅为7.74%，占个人贷款总额的72.92%。08年以来我国房地产市场行情的波动使银行房贷的风险变得不稳定，尽管银行风险管理制度日趋完善，但不良房贷的增加仍难以避免。对于“次级”和“可疑”类房贷，银行与其实行繁琐的追偿处理程序，不如将其证券化，让渡大部分利息收入与投资者，避免贷款损失。银行通过标准程序将不良房贷证券化亦可节约经营成本。
㈢ 完善我国债券市场的需求
我国债券市场结构不合理。2007年底，债券市场资产总量为8.7万亿元，90.3%为国债、政策性金融债及普通金融债，资产支持证券仅占0.4%。债券市场结构单一，与普通投资者和企业缺乏联系，无法充分发挥投融资功能。MBS产品作为金融衍生工具，与房地产市场联系密切，具有潜在供应量大、风险稳定、收益可靠等特点，将是保本增值类金融产品的重要补充。
㈣ 小结
需求催生供给，任何金融创新的产生和发展都源于巨大的市场需求。正如我国资本市场的发展历程，20年来资源配置需求日益迫切，促使资本市场体系在曲折中不断发展。在我国现阶段的经济发展情况下，住房抵押贷款证券化有着巨大的需求，是推动其发展的根本动力。
六、对策与建议
㈠ 采取政府主导的公司模式SPV
公司模式SPV是指发起人将证券化资产转让给专门从事证券化运作的特殊目的公司,由其发行资产支持证券。建议由中央汇金投资有限公司独资成立中国按揭证券有限公司，统一经营住房抵押贷款证券化业务。该公司定位为非营利性机构，旨在通过市场化运作模式促进我国MBS一二级市场的发展。该方案有以下几方面的优势：
1.实现“破产隔离”和“真实出售”
首先，中国按揭证券有限公司独立于商业银行和投资者，因其政府注资背景，破产可能性微乎其微，在实质上保证了证券化资产与发起人、SPV、投资者三方的“破产隔离”。其次，中国按揭证券有限公司通过市场化方式购买住房抵押贷款，在制度和实质上都实现了证券化资产的“真实出售”，对活跃MBS二级市场意义重大。陈勇、谢建敢(((认为SPV拥有证券化资产的实质性权益，因而可以对证券化资产产生的现金流进行任意的分割和重组，发行不同档次的资产支持证券，而无法律上的权利限制。而在信托模式下，信托公司受托于商业银行，只起到销售作用，导致MBS发起方对市场需求滞后。
2.有法可依
我国为大陆法系国家，奉行“法无规定即为禁止”原则。在MBS试点阶段尚未颁布资产证券化相关法律，只颁布了一系列的法律法规保障试点顺利进行。如前所述，资产证券化法律的缺失使信托模式SPV无法令人信服。此外，由于历史原因信托公司在我国经历了数次行业整顿，资质和金融创新能力不足。因此采取公司模式SPV使法律缺失问题迎刃而解，证券化过程“名正言顺”，实行政府注资模式亦合情合法。
3.政府背景
我国MBS市场处于起步阶段，SPV的设立及其操作规范在一定程度上确定了我国MBS市场的模式和发展方向。从国外经验看，在MBS市场发展初期，风险较大，没有政府支持的SPV很难应付危机。由政府出面组建SPV，可使MBS市场一开始就处于良好的管理之中，能更好地配合金融体制改革和金融市场的协调发展。
SPV的政府背景有助于加快MBS市场的基础建设，规范证券化操作过程。政府背景能降低SPV的经营成本，隐性提高各类MBS产品的信用，增加产品的安全性和流动性。有利于增强投资者信心，吸引更多投资者进入MBS市场。
4.有利管理
我国住房抵押贷款存量巨大，机遇与挑战并存。成立全国统一的房贷证券化机构可防止SPV机构的恶性竞争，最大限度地保持营利性与公益性平衡，履行职责促进MBS市场稳定发展。SPV集中制机构体系与我国金融体制相适应，有利于机构的运行和协调管理。集中制机构体系能产生规模经济，降低单位房贷证券化成本。同时可减少银行、SPV机构的信息不对称，更好地防范证券化过程中存在的风险。此外MBS市场与金融体系联系密切，统一的房贷证券化机构将是有力的宏观调控工具，能够有效执行政府的经济政策。
㈡ 扩大投资者范围和MBS市场范围
试点阶段MBS产品投资者只限于机构投资者，且对投资范围有严格限制。证监会颁布的《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》（下称“通知”）规定，“货币市场基金投资的资产支持证券的信用评级,应不低于国内信用评级机构评定的AAA级或相当于AAA级的信用级别。其他类别的证券投资基金投资于资产支持证券，根据基金合同制订相应的证券信用级别限制，若合同未订明相应的证券信用级别限制，应投资于信用级别评级为BBB以上的资产支持证券”。
试点阶段的投资者限制和《通知》中的“资产支持证券信用评级”规定，使得商业银行必须将优质房贷证券化，这与银行商业动机相悖。而普通投资者比机构投资者更偏好风险，却无法投资。所以建议MBS市场向普通投资者开放，以改变供求不匹配的现状。
为了便于普通投资者进入MBS市场，建议将银行柜台市场纳入MBS市场，与银行间债券市场共同构成我国现阶段的房贷证券化市场。SPV机构依托银行网点优势可迅速建立全国性的销售网络，通过银行柜台市场交易既方便普通投资者又有利于MBS产品的销售和风险管理。
㈢ 实行MBS二级市场特许做市商制度
我国银行间债券市场实行的是多元做市商制，目前有工行、农行、摩根大通银行、国泰君安等18家做市商。多元做市商制度下各做市商对同一金融产品分别进行买卖报价，做市商之间展开竞争，有利于信息透明，减少买卖差价，降低投资者交易成本。多元做市商制度对提高债券市场流动性、促进债券市场价格发现及推动我国债券市场发展产生了积极的作用。
现阶段MBS产品尚不成熟，交易量小，风险控制能力和价格发现作用亟待提高，各方面条件未达到债券市场主要交易证券的要求。MBS二级市场多元做市商制反而可能造成市场的信息扭曲，损害市场的公平和效率。而特许做市商制度的优势在于对市场的控制力强，有利于稳定市场。因此在试点阶段，建议实行特许做市商制，即MBS市场只有一个做市商来组织交易，提供报价。具体做法是监管当局从已有做市商中推选一家作为MBS二级市场特许做市商，在政策上提供支持，减免相关税费，以提高其抗风险能力和做市积极性。
参考文献
