一、可转换债券价值构成及运行机理
（一）可转换债券的普通债券价值
（二）可转换债券的运行机理
二、我国上市公司可转换债券定价情况
（一）可转换债券定价普遍较高
（二）可转换债券理论价值与实际价格存在差异
三、解决上市公司可转换债券定价问题的对策
（一）保持中国证券市场的稳定性
（二）尽快推出股指期货,建立股票抛空机制
（三）组建权威的信用评估机构,完善信用评估方法
（四）简化可转换债券的发行条款
内 容 摘 要
可转换债券由于兼具了债券、股票和期权的特征，拥有筹资和避险的双重功能，不断得到投资者的青睐。然而，大部分市场参与者对可转债并不了解，对其投资价值的判定、构成并不熟悉。因此，对可转换债券的研究还是有必要的。本文首先分析了可转换债券价值的构成，是由纯粹债券价值和期权价值组成，期权价值又是由内在价值与时间价值构成。其次，通过对中国可转换债券市场的分析，发现可转换债券在定价上存在着很多问题：转股价格与市价严重偏离；理论价值与实际价值存在差异；可转债定价普遍上涨等。最后，针对可转换债券定价中存在的问题，提出解决问题的对策：保持中国股票市场的稳定性；建立股票抛空机制；组建权威的信用评估机构；简化可转换债券的发行条款。
上市公司可转换债券定价研究
可转换债券作为一种典型的混合金融产品，兼具了债券、股票和期权的特征，拥有筹资和避险的双重功能，因此不断的得到投资者的青睐。可转换债券己成为上市公司再融资的一种重要新方式和可供投资者选择的新的证券品种。可转换债券一般包括债权条款、转股条款、赎回条款、回售条款和向下修正条款，这些条款相当于嵌套于可转换债券产品中的多种期权而不是简单的叠加期权。可以说，这些条款决定了可转换债券的价值水平，同时也会影响发行人和投资者的决策行为。但这些条款本身在理论研究方面就非常复杂，而且我国发行的可转换债券还具有明显的中国特色，许多条款设计在先天上还存在很多不合理的地方，这对可转换债券的定价产生很大的不利影响，致使我国可转换债券市场一直沿用的传统定价法不够科学，对市场参与者造成了很大的困扰。本文将在可转换债券定价发展历程的基础上，分析可转换债券的价值构成及其运行机理，通过对我国上市可转换债券定价现状的分析，寻找解决定价中出现问题的对策。
一、可转换债券价值构成及运行机理
通过对可转换债券特征、性质的分析可知，可转换债券是公司债券的特殊形式，也是一种混合型的金融产品，它兼有债权性和期权性的特点。可转换债券债权性的价值体现在普通债券的价值上。因此，可转换债券的价值可以由普通债券价值和买入期权的价值两部分构成。
（一）可转换债券的普通债券价值
可转换债券所具有的普通债券价值，是指如果可转换债券不具有转换权，它同样拥有与普通公司债券相同的投资价值，有的学者称该价值为可转换债券的纯粹价值。不管可转换债券的市场价格如何波动，发行者还是要定期支付利息和到期偿还本金的，因此纯债券价值是固定不变的。它是投资者获得的最低收益，因而其高低会直接影响可转换债券的总价值，是决定可转换债券价值底限的一个重要因素。
因此，在不考虑转换的情况下，可转换债券相当于普通债券部分的价值等于投资者持有债券期间能够获得的现金流量的贴现值。用公式表示是：
公式中各符号的含义如下：
B——普通债券部分的价值；
I——债券每年的利息；
P——债券的本金；
i——贴现率；
n——从现在起至到期目的剩余年限的整年数；
k——从现在起至下一次付息日不足一年的时间（单位为年，O〈K〈1）；
n+k——从现在起至到期日的剩余年限。
上式中的贴现率i，从理论上来说，应该是与可转换债券相同风险等级的普通公司债券的投资者的期望报酬率。可转换债券中相同于普通债券的价值与贴现率成反比，贴现率上升时，其价值下降，反之亦然。计算可转换债券中相同于普通债券的价值时，其原理与普通债券完全相同，主要在于贴现率的决策，一般可以用相同业绩水平、相同风险等级的普通公司债券的收益率或者市场平均收益率来确定。
（二）可转换债券的运行机理
可转换债券是一种集债券和股票特点为一体的混合型证券，在发行时就规定了以后可以在一定条件下按某种价格转换为公司普通股。因为有了转换期权的存在，使得可转换债券有着独特的魅力和丰富的可变机理，使投资者可以得到更多的收益，能够更有效地规避风险。
可转换债券在未转换之前，与普通的公司债券没有区别，可转债持有人可以坐收固定利息，到期仍未转换的，还可以收回本金，一旦行使转换权，可转换债券就可以摇身而变成发行公司的普通股股票，这就是“转换”的含义。投资者购买可转换债券后，在规定的期限内，当股价上涨时，投资者可以按规定的转股价格将可转换债券转换成股票；当股市低迷时，投资者仍可继续持有可转换债券，到期收回本息，在取得相对稳定收益的同时，还不会错过股票升值的潜力。当可转换债券由债券向股票进行转换时，其投资者也就由发行公司的债权人变成了该公司股票的持有人，享有公司股东应有的权利，并履行相应的义务。正因为有了这种性质，使得可转换债券兼具了债券与股票之长，其价值在涨势中与股价联动，在跌势中则可收息保本，称得上是一种“进可攻、退可守”，“上不封顶、下有保底”的金融工具。为进一步保护发行人和投资者的利益，可转换债券协议书上又常常引入赎回条款和回售条款，赎回条款使得发行人在一定时期内可以有权提前赎回未到期的可转换债券，赎回价格一般高于面值；而回售条款使得投资人在公司股票价格表现欠佳时，有权要求发行人收回发行在外的可转换债券，并在指定日期内以高于面值一定的溢价出售给发行人。这更使得可转换债券市场变化万千，成为资本市场上成熟的、有吸引力且不可替代的金融品种。
二、我国上市公司可转换债券定价情况
（一）可转换债券定价普遍较高
现行中国可转换债券市场上，可转债的价格普遍很高，都超过了面值的50%多。下面是07年5月25日可转债实际价格与转债面值的对比情况。
表1 可转债理论价值与实际价值 （单位：元）
转债名称
转债代码
转债面值
实际价格
转债名称
转债代码
转债面值
实际价格
水运转债
100087
100
205.10
桂冠转债
100236
100
238.80
首钢转债
125959
100
205.00
创业转债
110874
100
280.00
晨鸣转债
125488
100
204.05
万科转债
126002
100
193.00
华发转债
110325
100
285.00
招商转债
125024
100
290.37
招行转债
110036
100
167.71
柳化转债
110423
100
170.00
巨轮转债
128031
100
198.99
韶钢转债
125717
100
188.85
天药转债
110488
100
209.00
金鹰转债
110232
100
218.16
可转债定价普遍较高，与当时股票市场的“变态”牛市有着重要的影响。自06年以来，中国股市一直处于牛市，股票价格一涨再涨，股票价格波动很大。上文分析可知，可转债价值是股票价格的增函数，股票价格波动率较大，对股价反应灵敏，随着证券市场上股票价格的提高而提高，中国股市处于牛市状态，可转债价格上升。可转换债券赋予持有者在一定时期可以转换成发行公司的股票，股票价格的上升，必然会提高这一转换权的价值，同样可转债的价格也会随着转换价值的提高而上升。再者，股票价格的上升，会提高企业的市盈率，市盈率在可转债中表现出强烈的现实定价作用，市盈率的提高，将会带动可转债的市场价格上升。
（二）可转换债券理论价值与实际价值存在差异
期权定价的Black-scholes模型是计算期权定价的最常用的模型，以下就是通过该期权定价模型，计算出各支可转换债券的理论价值，与可转债的实际价值来进行对比分析。
表2 华电转债 （100726）
名称：华电转债
发行额：8亿
票面金额：100元
对应股票：华电转股
期限：5年
期限：2003.6.3-2008.6.2
转股比例：97.15%
利率条款：1.5%，一年支付一次
股票价格：8.7元
初始转股价格：7.43元
最新转股价格：3.1元
纯债券价值：105.772元
期权价值：185.581元
实际价格：276.77元
理论价值：291.303元
计算日期：2007-5-25
表3 华菱转债 （125932）
名称：华菱转债
发行额：20亿
票面金额：100元
对应股票：华菱管线
期限：5年
期限：2004.7.16-2009.7.15
转股比例：95.57%
利率条款：1.0/1.5/2.0/2.2/2.5，一年支付一次
股票价格：11.4元
初始转股价格：5.01元
最新转股价格：4.3元
纯债券价值：100.383元
期权价值：175.325元
实际价格：263.19元
理论价值：275.708元
计算日期：2007-5-25
表4 凯诺转债 （110398）
名称：凯诺转债
发行额：4.3亿
票面金额：100元
对应股票：凯诺科技
期限：5年
期限：2006.8.15-2011.8.14
转股比例：36.89%
利率条款：1.4/1.7/2.0/2.3/2.7，一年支付一次
股票价格：13.34元
初始转股价格：4.96元
最新转股价格：4.96元
纯债券价值：93.355元
期权价值：188.677元
实际价格：266.75元
理论价值：282.032元
计算日期：2007-5-25
表5 上电转债 （110021）
名称：上电转债
发行额：10亿
票面金额：100元
对应股票：上电转股
期限：5年
期限：2006.11.24-2011.11.23
转股比例：未统计
利率条款：2.2/2.5/2.6/2.7/2.8，一年支付一次
股票价格：10.83元
初始转股价格：4.63元
最新转股价格：4.43元
纯债券价值：94.759元
期权价值：165.795元
实际价格：234.10元
理论价值：260.555元
计算日期：2007-5-25
从上面四个表中可以看出，利用Black-scholes期权定价模型所计算出的可转债的理论价值与其实际价值总存在着差异，并且理论价值都大于实际价值。虽然Black-scholes期权定价模型在证券市场上广泛使用，在期权定价中发挥了非常重要的作用，但它并不是完全正确的，也存在着缺陷。实际价格与理论价值的差异，究其原因，主要是Black-scholes期权定价模型是在5个基本假设的前提下建立起来的，在实际证券市场上不会存在。同时，并不是所有的市场参与者使用该模型来计算期权价值，Black-scholes的期权定价模型并没有得到市场的普遍认可。另外，我国市场上缺乏做空机制，可转债的套利策略难以实现，加上可转债条款的复杂性，影响可转债价值的因素很多，且很难预测，还有市场的有效性不高，信用风险因素，这些都是造成理论价值于实际价值产生偏差的原因。
三、解决上市公司可转换债券定价问题的对策
（一）保持中国证券市场的稳定性
可转换债券的转股价格与股票市价严重偏离以及可转换债券定价过高，一个重要的因素就是股票的市场价格，股票价格的高低直接影响着可转债的价值。现行中国股市现存在着泡沫现象，股价很高并且股价波动率大，导致可转换债券定价飞涨；而当股市缩水时，导致可转债转价格大于股票市场价格，可转债的作用将被磨灭，不仅使投资者遭受损失，也使发行公司面临现金紧缺的困难。因此，解决可转债这一定价问题，必须抑制股市泡沫与缩水，以及股价的波动，保持证券市场的稳定性。首先，要提高中国上市公司的质量，规范证券市场中介机构的经营行为，加强上市及上市后的监管工作，还要完善公司内部治理结构。其次，进一步完善我国市场金融的市场结构，解决我国股权分置的问题，加强信息披露制度，同时，丰富金融产品的种类，能更好的避免风险。最后，完善股市泡沫、缩水体系，构造完整的股市监控指标体系。
（二）尽快推出股指期货，建立股票抛空机制
可转换债券理论价值与实际价值之间存在差异，一个重要的原因是由于缺乏股票抛空机制。由于我国资本市场实行的是一种单向做多的运行机制，不允许进行买空和卖空的行为，这就使得可转换公司债券虽然包含了一个看涨的期权，却无法实现套期保值的功能。如一支可转债，明知转换无力可图，却又无法在股票市场上做空，结果剩于可转债悉数偿本付息，不仅投资者损失惨重，发行企业也面临资金周转问题。虽然可以根据我国市场情况进行变通，进行潜在回报大于风险的“风险套利”交易，如果转换价值高于债券价值，则表明股票价格高估，相反，可转债价值被低估了，在评价可转债的流动性之后，可以放空股票，做多债券以套取两者相对差价。但如果股票价格被低估，而可转债价值高估，由于股票不能逆转成债券，因此套利无法进行。
因此，尽快推出股指期货，建立股票抛空机制，完善无风险套利交易，这样才能减少理论价值与实际价格之间的差异，才能进行可转债价格的合理范围回归。
（三）组建权威的信用评估机构，完善信用评估方法
信用评级制度的不完善，信用评估机构的不健全，信用评估方法的不科学，使得投资者很大程度上根据自己的主观判断来给予风险溢酬赋值，导致可转换债券价值被错误估计，理论价值与实际价值产生偏差。
可转债的定价与信用风险的估计密切联系，有效的信用评级体系对于信用风险的衡量有非常大的推动作用，因此，建立有效的、权威的评估机构是必要的。需要引入国外信用评级机构参与竞争，使国内信用评级机构在不断的竞争中提高自身的专业能力和市场信誉，最终形成公允的信用评级体系，从而为可转换债券信用风险价格的确定打下基础。
（四）简化可转换债券的发行条款
复杂的可转换债券的发行条款，也是造成可转换债券理论价值与实际价值之间差异的又一原因。市场有效理论和可转换债券发行实践证明，金融产品越简单，越有利于投资者的定价，也就越有发展市场广度和深度的可能。目前我国发行的可转换债券条款过于复杂，各种条款一应俱全，不同公司发行的可转换债券大多雷同，缺乏针对性。在我国目前交易市场没有现成的期权交易品种，期权价值的定价模式和市场理解很不成熟的大背景下，可转换债券带有期权性质的诸多复杂条款，很难给予投资者明确的预期，也不利于产品的市场定价。发行企业可以考虑使得可转换债券条款设计尽量简单明了，以便于定价和交易。
可转换债券的价值是由纯粹债券价值和期权价值构成，在期权价值研究方面，国内国外已经有很多成就，其中，最基本也是最常用的是Black-scholes期权定价模型，他是基于7个假设条件下建立起来的，利用这一模型，计算国内上市公司发行的可转换债券的理论价值，会发现理论价值总比实际价值高。这也是我国可转债定价存在的问题之一。另外还有可转债定价普遍很高，转换价格与股票市价的严重偏差等问题。
可转债在上市公司融资过程中发挥着越来越重要的作用，是证券市场上一个重要的组成部分，可转债发展的好坏可以说会影响到我国经济的发展，因此，必须解决好可转债在定价方面的问题。本文针对可转债存在的问题，对症下药，提出了四个方面的措施，包括保持我国证券市场的稳定性、建立股票抛空机制、组建权威信用评估机构以及简化可转债的发行条款。由于本人知识结构的不完善以及信息的不完整性，对可转债的研究，包括提出的对策还有很多的不足之处，希望以后不断的补充和完善。
参 考 文 献
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[3] 郑振龙，林海.中国可转换债券定价研究[J].《厦门大学学报》.2005，162（2）.
[4] 张鸣.可转换债券定价理论与案例研究[J].《上海财经大学学报》.2003，3（5）.
[5] 唐雪春.可转换债券定价的思考[D].湖北：硕士学位论文.华中科技大学.2007 .
