自2002 年下半年以来,我国部分地区出现房地产投资增幅过高、商品房空置面积增加、房价上涨过快以及低价位住房供不应求和高档住宅空置较多等结构性问题。此同时,房地产贷款业务也成倍增长,银行资金占据了房地产资金链的70 %。敏锐的监管层从中嗅出了风险,对房地产发展问题予以了高度关注。2003 年6 月13 日,央行切中要害地发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》121 号文件) ,规定房地产开发企业申请银行贷款时,其自有资金(指所有者权益) 应不低于开发项目总投资的30 %。200 3年8 月12 日,国务院发出《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》,明确提出房地产业要持续健康发展。其中第十四条要求加强房地产贷款监管,严禁违规发放房地产贷款,严厉打击各种骗贷骗资行为。对过去违规发放或取得贷款的项目要求得到妥善的处理,以控制和化解房地产信贷风险,维护金融稳定。2004 年2 月底,中国银监会又公布了《商业银行房地产贷款风险管理指引(征求意见稿) 》,这是银监会成立以来发布的第一个针对行业贷款经营的指引,也是继去年央行121 文件后,金融监管部门发出的又一次加强房地产贷款监管的重要信号。我国房地产业的现状以及国家相继出台的一系列政策都对我们提出了一个紧迫问题,那就是房地产企业负债的比例究竟多高为好,如何优化房地产企业的资本结构。资本结构是指企业全部资本来源中权益资本与债务资本的比例关系。由于资本结构通过资本成本直接影响企业价值的高低，所以，资本结构理论即资本结构与企业价值关系的理论历来是经济学家研究的重点。最有影响的资本结构理论便是莫迪格莱尼与米勒提出和创建的MM理论。在这一基础上又出现了权衡理论和优序融资理论。这两个理论对我国企业优化资本结构有着重要的借鉴意义。
我国上市公司资本结构的特点可以从两个方面来进行分析:一是从时间序列角度看其总体资本结构的变化状况;一是考察融资结构内部的变化。并通过与发达国家、发展中国家企业的资本结构及其变化特征进行比较,由此而得出一般性的结论。
二、资本结构的实证分析
由于我国资本市场发育的时间不长,所以不便从时间序列分析的角度来得出一个对上市公司资本结构影响的、具有统计意义的结论,所以我们将分析的重点放在从某一时间截面上市公司资本结构的影响因素的挖掘上。
关于资本结构的决策理论,传统的西方理财学界原来有两大理论学派,这两大学派最后归结形成美国经济学家莫迪格安尼和米勒等人所倡导的权衡理论即MM理论，他们于1958年发表的《资本成本、公司财务与投资理论》一文中，提出了最初的MM理论，开创了现代资本结构理论研究的先河。
MM 理论的基本假设有：
1)公司只有长期债券和普通股票，债券和股票均在完全的资本市场上交易，不存在交易成本；
2)投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同且无负债风险；
3)同一风险类别假设，即经营条件相似的公司具有相同的经营风险；
4)每一个投资者对公司未来的平均营业利润的期望值都相同；
5)所有的现金流量都是永续年金，包括企业的利益、税前利润等，即企业的增长率为零，主张公司最优资本结构在于权衡债务避税利益与破产成本。
MM理论的发展大致经历了3个阶段：MM的无税模型、MM的公司税模型、米勒模型。
MM理论发展半个世纪以来，为西方企业探索最优资本结构，降低资本成本，增加社会净效益提供了理论指导，取得了巨大的学术成就：1.MM 理论开创了资本结构理论研究的先河，为资本结构理论提供了研究参照系和理论起点，以后的大多数资本结构理论如融资优序理论、权衡理论、代理理论等都是围绕着MM理论的核心思想展开的；2.传统的资本结构理论只是个别学者对资本结构的零散看法，未形成体系，MM理论使资本结构理论系统化，构筑了理论发展的基本框架；3.传统的资本结构理论所采用的研究方法只是一般性的描述，MM理论则采用了现代分析方法，如局部均衡、数理分析等，使对资本结构的研究成为一种科学的理论。
但是到了20 世纪70 年代后期,这一理论框架逐渐被以信息不对称理论为中心的现代资本结构理论所代替。传统资本结构理论包括MM 模型(Modigliani —MillerModels , 1958 , 1963) 、米勒模型(Miller Model ,1977 ,1979) 和利息避税与破产成本权衡理论( TheTrade off Theory ,1980) ;现代资本结构理论则以非对称信息理论为前提,试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念从公司内部因素解释资本结构的问题。优序融资理论是建立在不对称信息理论的基础上的。不对称信息理论认为，管理者比一般投资者掌握更多的、更真实的企业的有关信息，更了解公司的前景。如果公司股票被低估即实际价值低于告价，公司不会发行股票，因为如果发行股票的话，公司实际得到的现金将低于股票的实际价值，在这种情况下，公司将会发行债券。在发行债券时，管理者也必须考虑税收收益与财务困境成本和代理成本，所以公司发行债券只会到某一程度。融资优序理论的第一条法则便是先采用内部融资，内部融资不足的情况下，再发行债券，最后才是采用权益融资。企业一般在股票被商估时才通过发行股票筹集资金，但是投资者在公司发行般票时，一般会认为公司的股票被高估了，在股票价格下跌至股票的实际价值之前，投资者将不会劝买;已劝买般票的投资者则会抽含股票，从而也会引起股票价格下跌，甚至会超过应有的下跌幅度。所以，无论股票在被高估还是被低估时，企业都应发行债券。资本结构通常是指企业长期资金来源的构成及其比例关系。其效应,概括起来主要有“财务杠杆效应”和“治理效应”两种,本文侧重分析的是前者。资本结构的财务杠杆效应,是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对权益资本利润率的影响。MM 理论认为,有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬,而风险报酬的多寡视负债融资程度和公司所得税率大小而定。根据这一原理,资本结构的财务杠杆效应便可用下列公式加以定量描述:
权益资本净利润率= [ 总资产息税前利润率+(总资产息税前利润率- 负债利率) ×负债÷权益资本] ×(1 - 所得税率) 。
由上述公式不难看出,当总资产息税前利润率大于负债利率时,企业适当地多借入资金,就可以提高权益资本净利润率,这就是财务杠杆产生的正效应;当总资产息税前利润率小于负债利率时,企业如果不缩减负债规模,就会降低权益资本净利润率,侵蚀股东权益,甚至还有可能出现财务危机,这就是财务杠杆产生的负效应;当总资产息税前利润率等于负债利率时,从表面上看,这似乎没什么危害,但由于借入的资金无增值,因此企业如果不尽快地采取措施来扭转这种局面,财务杠杆也会产生负效应。所以,从理论上讲,在企业里只要有固定资本成本的存在,权益资本利润率的变动幅度就应大于总资产息税前利润率的变动幅度。这一特点,在企业财务管理学中被称为“财务杠杆”,也是企业财务活动中的一种规律性。在企业财务管理活动中,正确地认识和利用这种规律性,有利于做出正确的举债经营决策,提高权益资本净利润率,规避或降低财务风险。本文试图在国内外已有研究的基础上,运用目前可以获得的有关数据资料,就房地产上市公司资本结构影响因素(公司规模对资产负债率的响) 、资本结构效果(资产负债率对经营业绩的影响) 及资本结构效应(财务杠杆效应) 进行比较深入系统的实证研究。
本文选择国内34 家A 股房地产上市公司,运用统计分析方法对其连续3 年的资本结构进行实证分析。研究主要侧重上市公司的资产负债率与公司规模、经营业绩之间的相关关系以及资本结构效应分析。研究中,公司规模选取净资产作为衡量标准;经营业绩选用净资产收益率和每股收益作为指标变量;资本结构选择负债比率作为量度。为保证结果的准确性和客观性,按如下原则进行样本筛选:
(1) 为避免新股的影响,选取2001 年12 月31 日前上市的34 家A 股公司为原始样本;
(2) 为增加结论的普适性和时效性,选取的样本时间跨度为2001年至2003 年;
(3) 为避免异常值的影响,从原始样本中剔除了在2001 年至2002 年被ST 和PT 的公司; (4)为保持样本公司行业的恒定, 剔除了2001 年和2002年变更主营业务的公司。 我国房地产上市公司资本结构的实证研究(二)由毕业论文网（www.huoyuandh.com）会员上传。
