内 容 摘 要
内容提要：中国证券市场10多年来的长足进步并不能掩盖其制度上的缺陷。目前证券市场的情形就说明了这一点。加快证券市场的制度创新，尤其是发展证券信用交易对于我国证券市场的发展尤为重要。本文在分析了证券市场面临的现实问题及挑战之后，讨论了发展证券信用交易的意义，并在批判时下几种关于证券信用交易
观点缺陷的基础上分析了其可行性及模式选择。 一、 解困证券市场需要创新交易体制
二、 证券信用交易效应分析和证券信用交易分类
三、 证券信用交易可行性分析
四、 我国证券信用交易的模式选择
证券信用交易的现实意义及模式选择
中国证券市场10多年来的长足进步并不能掩盖其制度上的缺陷。目前证券市场的情形就说明了这一点。加快证券市场的制度创新，尤其是发展证券信用交易对于我国证券市场的发展尤为重要。本文在分析了证券市场面临的现实问题及挑战之后，讨论了发展证券信用交易的意义，并在批判时下几种关于证券信用交易观点缺陷的基础上分析了其可行性及模式选择。 一、 解困证券市场需要创新交易体制 中国证券市场经历了10多年的发展后，可以说在市场容量、交易品种以及监管规则等各方面都有了极大进步，但是其缺陷也是明显的：股权割裂，同股不同价；投资者行为缺乏理性;极具计划经济色彩的中国式“分业模式”阻隔货币市场资金与证券市场之外，严重威胁到证券市场资金配置功能的正常发挥等等。目前的股市困境正说明了这一点。上证指数从2001年6月份2245点高位下跌，至2003年11月13日已跌至1307点，创四年来最低。市场下跌趋势已经使除上市公司和基金管理公司之外的一切投资者都遭到了致命打击，与此相对应，市场交易量急剧缩水，券商等中介机构亏损一天天地扩大，证券市场有“边缘化”的危险。人们对市场的期望大多集中在有没有什么利好的消息或者政策。本文不想评论市场价格的高低，或许目前的市场价格水平就是有经济基本面决定的真实价格，毕竟大多数上市公司的经营效益也处在较低的水平。但是伴随着价格的下跌交易量一起下跌就很不正常了，尤为严重的是市场的下跌行情竟然能够持续下跌近3年。这就不能不让我们思考：中国证券市场怎么了？可以说上述市场的缺陷都是造成这种状况的原因。其罪魁祸首当属市场交易机制的失衡，最主要的就是缺乏做空机制，只能做多，无法做空，使股市成为只有一条腿的跛脚股市。没有做空机制和股指期货、股票期货等，首先是缺乏避险工具，要维持赢利，就必须靠永不衰竭的资金，把股市做成一个资金堆积的、不断上行的多米诺骨牌，一旦资金的链条断裂，整个股市就坍塌。同时，在股市上涨或者下跌时，做空机制的缺失也限制了市场均衡的恢复，因为做市力量缺乏足够的资金或者证券来完成这一过程。所以，要解困证券市场就必须创新交易机制。可以说世界证券市场的每一个发展都伴随着一定的创新，没有创新就没有证券市场的发展，创新是证券市场发展的根源所在。对中国证券市场来说，创新交易机制就是引入在成熟证券市场上早已很普遍的信用交易，发挥买空卖空机制对于活跃市场，增强市场稳定性等方面的作用。证券市场的制度创新是一个纷繁复杂的系统工程，信用交易的引入必须坚持循序渐进的原则，在试点的基础上逐步推开。 二、 证券信用交易效应分析和证券信用交易分类
从广义上看，证券信用交易涉及证券的发行、分销和交易等在内的所有金融活动，包括一级市场上的新股承销贷款、新股作市贷款和新股认购贷款，二级市场上的保证金交易，以及证券抵押贷款。狭义上看仅指有关机构对交易者在二级市场上的融资——保证金交易。本文所指的就是这种狭义上的证券信用交易，包括融资和融券两种形式：融资，即买空，是投资人以部分自备款做担保，向证券公司或证券金融公司融入资金，以购买证券；融券则是投资人交纳一定比例的保证金向证券公司或证券金融公司借入证券出售，在未来一定的期限内，再买入证券归还给证券公司或证券金融公司，即所谓卖空。证券信用交易在一些比较成熟的证券市场上都是普遍允许的，而且占有极其重要的地位，只是监管方式、风险控制标准和具体模式的各有不同而已。其直接作用是投资人可以以较少的资金做较大规模的投资组合，进而刺激证券市场交易的活跃，提高证券市场流动性；政府可以通过调整保证金比例，达到调节信用供求和稳定股价的目的。但是我国现行的法规却将信用交易划为禁区：《证券法》第36条规定，“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”；第141条规定“证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券账户上实有的证券，不得为客户融券交易；证券公司接受委托买入证券必须以客户资金账户上实有的资金支付，不得为客户融资交易”。这不仅使证券市场丧失了一种极为重要的稳定工具，不利于市场的健康发展，而且，也使得无法获得满足的对信用交易的客观需求通过非法的途径来实现，各种形式的违规“透支”屡禁不止，严重扰乱了市场秩序。据有关部门对上海、北京、沈阳等地80余家证券经营机构的抽查，大多数证券经营机构都不同程度存在透支的情况。上海被抽查的66家证券经营机构中有53家有透支现象（李强，2003）。实际上，信用交易作为连接货币市场与资本市场的通道，对克服“分业经营”情况下，银行资金不得直接进入证券市场，甚至被隔绝于证券市场之外，货币政策对股票市场效应不高的情况有直接作用。从这个意义上讲，引入信用交易对我国证券市场的制度创新和发展有着深远影响：一是对证券市场发展的影响。证券信用交易机制的引入，将对证券市场的运行机制产生规范化的影响，有利于其不断成熟；而且证券信用交易将导致社会资金、银行资金流入证券市场，直接扩大证券市场上的资金供给，对提高证券市场的活跃性和效率具有重要作用。 具体来讲：（1） 可以解决我国证券市场的“透支”顽症。虽然各项法规都明确禁止信用交易，但券商和投资人基于利益的驱动常常进行暗地的信用交易活动。信用交易屡禁不绝，主管机构的监管通常也是查一漏万。违规透支是我国证券市场投机性强的重要原因之一。透支者将交易集中在几个热门股，引起暴涨暴跌，不仅拖累大市，也损害了正常投资者利益及交易秩序。引入信用交易制度，将已经存在的事实加以标准和规范可以有效化解这一症结。 （2）可以完善股价形成机制，发挥市场缓冲器的作用。在实行审批制，各种证券的供给数量确定，本身缺少替代品的情况下，如果仅存在现货交易，证券市场将呈单方向运行，在供求失衡时，股价必然会胀跌不定，或者暴涨暴跌。信用交易与现货交易相互配合，可以增加股票供求的弹性：当股价过度上涨时，“卖空者”预期股价将下跌，便提前融券卖出，增加了股票的供应，现货持有者也不致继续抬价，或乘高出手，从而使行情不致过热；当股价真的下跌之后，“卖空者”需要补进，增加了购买需求，从而又将股价拉了回来。买空机制也同样可以发挥类似的缓冲器作用。 （3） 可以提高市场连续性，增强证券市场的流动性和效率。如果投资者出于某种原因长期持有股票，而不轻易卖出，那么二级市场上的证券交易必然陷于停滞，从而影响到证券市场的价格信号功能（这正是我国证券市场目前的情况）。此时如果有投机者参与买进，并以信用交易方式增加买进或卖出的力量，将会促进市场交易。更重要的是，股票卖空交易本身存在一种使股价连续的内在机制。如果硬性的规定卖空价格必须高于前面最近一次股票的成交价，这种机制可以有效的缓解股价下跌的速度，维持股票市场的连续性。二是对投资者的影响。利用信用交易，投资者可以小搏大，发挥乘数作用，从而提高资金的使用效率，创造获利机会，在股价上升时获得数倍于全额交易的收益，当然一旦预测失误，在股价下跌时其损失也将数倍于全额交易。例如，如果初始保证金比例为50％，股价上涨则信用交易投资者的收益将是全额交易投资者的2倍，同样的放大机制也存在于发生损失的情况中。这种对收益和损失的放大机制，使得投资者在追求更高收益的同时面临很高的风险，由此可以培育更加理性的投资者，增强市场发展的潜力，一定程度上抑制证券市场的“边缘化”趋势。三是对管理部门的影响。证券信用交易制度的内在运行机制可以起到平稳市场的作用，为证券市场监管机构提供了一种灵活、透明和制度化的市场调控手段，即保证金比率。西方成熟证券市场的经验已经证明，保证金比率的高低是调节证券信用交易的有效工具，提高保证金比率可以紧缩信用，而降低保证金则可以放宽信用。监管部门可以根据金融形势、股票市场交易状况等条件，通过信用比例的放宽和收缩来调节股市的供给和需求。这样可以使我国证券监管部门获得更加市场化的监控手段，摆脱过多依赖政策和行政手段的困境，促进市场的健康发展。四是对券商的影响。引入信用交易后，券商可以通过续做保证金交易，为投资者和上市公司提供高质量、全方位的金融服务，真正的发挥其投资银行的功能，有利于券商提高市场竞争力。此外，还有一个最直接的影响，即信用交易在促进市场流动性和效率提高的同时也会增加市场的交易量，从而提高券商的佣金收入，一定程度上降低财政部最近下调佣金率对券商的消极影响。 三、 证券信用交易可行性分析 当前学术界在讨论证券市场引入信用交易可行性时存在一些错误的观点，对这些观点的批批驳可以显示我们对信用交易可行性的认识。其一认为在目前的市场状况下引入证券信用交易势必会加剧市场的不稳定性，影响其融资功能的正常发挥。这种观点很大程度上与片面夸大信用交易负面效应以及传统上将空头交易视为不正当投机有关。其实，这一观点的谬误之处直观可得：我国一直不允许证券信用交易，但是中国证券市场股票回报率的标准差远远高于允许信用交易的国家（是美国的6倍），过度投机和频频低迷以及政府被迫不断干预市场成为中国证券市场上的常见现象等等，都说明我国股市的稳定性极差，这足以证明简单的将信用交易与市场波动性联系起来是错误的。实际上，证券信用交易制度中对保证金的要求等一系列内在的平衡机制使这一制度客观上具有稳定证券市场的作用。可以说正是因为禁止了信用交易，丧失了一个稳定市场的工具，我国证券市场才表现了较高的波动性。因为禁止信用交易就是不能抛空，不可能存在严格意义上的空头，股市成为“空头缺位”的股市。看跌投资者虽然可以卖出持有的股票，但是在现货市场上其原持有的股票数量受到限制，很难对市场又太大的作用。因此，即使看跌投机者和看涨投机者一样多，在缺乏信用交易的市场上，卖出群体仍会处于竞争劣势。总体上来看，禁止信用交易会大大削弱卖出群体和买入群体之间的制衡性，竞争优势向买进群体的倾斜往往会加剧市场的波动性。因为在没有信用交易时，买进群体要想获得同样的收益所需要的市场波动幅度远远超过有信用交易的情况，所以买进群体倾向于推动市场波动扩大。而且我国股市的上市公司总量和总市值都已经达到相当规模，投资者的绝对数量也很大，这就在很大程度上抑制了信用交易负面效应的发挥，从而为我国开展信用交易提供了现实的物质条件。截至2002年底，我国沪深两市的上市公司总数为l224家、总市值近4万亿元，投资者开户数近7000万户。如此庞大的股市在雄厚的市场容量的支持下，有着强大的自我调节功能，应该能够在很大程度上吸纳和消化各种非市场因素对股市的影响。其二有人认为在没有有关证券信用交易具体法规的情况引入证券信用交易，会给证券市场及相关的参与者带来法律风险，也不利于整个证券市场的健康发展，由此认定我国证券信用交易的推出应该在证券法对其做出具体规定之后。我们承认，在《证券法》将信用交易规定为非法行为的情况下引入信用交易显然是不可能的，因此法律的相应调整必要的。但如果就此认为只有在具备针对性法规的情况下才能推行该交易，显然混淆了法律和经济活动的关系。法律作为上层建筑是为一定的具体经济活动服务的，通过约束交易主体的行为，保证其正常进行。不过法律的产生却是以其所服务的经济活动的发展及至成熟为依据的，只有准确反映了经济活动本质的法律才能真正发挥对相应经济活动的作用，否则只能适得其反。所以不宜在一项经济活动还没有发展，甚至还没有出现的情况下仓促立法。在这方面我国是有过教训的。《商业银行法》出台的时候，国内基本上没有真正意义上的商业银行，立法主要借鉴国外经验，并在传统的基础上加以创新，因为缺乏来自本土实践经验的支持，《商业银行法》与我国实际情况相差甚远，不仅无助于银行的商业化，甚至阻碍了这一进程。吸取这一教训，我们认为正确的观点应该是首先在现有制度安排下，选择在某些交易中引入信用交易，借鉴国外经验促其发展完善，积累了相当经验的时候再考虑对其立法。实际上，信用交易在法律上得到规制已有近百年的历史，许多国家和地区在认识到信用交易正反两个方面的效应后，在本国市场特点的基础上对信用交易进行了精巧的制度设计，以期最大限度彰显信用交易的正面作用的同时尽可能地抑制其负面功能。这些都是可以为我们在试点初期进行信用交易规制提供借鉴的。基于上述论述，我们认为当前中国证券市场发展信用交易并不存在实质性的障碍，关键是要在观念上接受这一业务，加快体系创新，在试点的基础上逐步推行开来。 四、 我国证券信用交易的模式选择 进行信用交易试点，首要的是选择合适的运做模式，关键应该解决两方面的问题：一是信用来源问题，一是信用交易的监管问题。 （一） 信用来源证券信用交易制度的核心问题是信用的来源，即提供信用的资金和证券的来源。根据是否有外部信用的介入，可以分为内部信用模式和外部信用模式。前者即远期交易，其特点是交易中的信用由买卖双方互相授予，无须从外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在货币资本储蓄丰富和股票所有权分散的国家，证券信用交易一般采用外部信用模式。我们所建议引入的也就是这种模式。在外部信用模式下，买卖双方可以从外部第三者处借入所需的资金和证券，根据是否存在专门的信用融通机构，外部信用方式又可以分为分散授信和集中授信模式两种。在集中授信制度下，存在一个制度化、集中统一的证券融资公司专门提供信用交易所需的资金和证券；有关部门通过证券融资公司调控证券融资业务，以此控制流入流出证券市场的资金量。根据证券融资公司功能的差异，集中授信模式可以再分为单轨模式和双轨模式两种。在单轨模式下，证券融资公司只负责对证券商融资融券，再经由券商对投资者进行融通；双轨模式则允许证券融资公司即可以对券商提供信用，也可以直接对投资者融资融券。与集中授信不同，分散授信模式下，证券融资机构就是原有的证券商，不再另设专门化的证券融资公司。美国是分散授信的代表性国家，而日本、韩国和中国台湾等则是实行集中授新的典型。导致两类国家和地区不同选择的根本性原因在于这些国家或地区信用经济成熟度的差异。美国是信用经济高度发达的国家，完善的信用制度本身足以胜任调控信用规模和在一定程度上控制风险的要求。而日本、韩国等的信用经济并不发达，非市场因素、黑幕交易经常造成过度的投机，甚至由此引发金融危机，损害实质经济的运行。考虑到目前我国尚未建立完善的社会信用体系以及信用经济不发达的现实，建议我国信用交易中采用单轨制的集中授信制度，即设立一家或几家证券融资公司，由其通过众多的券商向投资者提供信用融通。 （二）监管模式证券信用交易的监管主要包括对保证金比率、信用限额、外界信用进入市场的监管以及自律管理等内容。 1．规定并适时调整信用保证金比率是证券监管部门调控证券市场的有效手段，保证金比率的调高可以抑制市场过热，反之则可以活跃市场交易。信用交易最发达的美国，由联邦储备委员会决定和调整保证金比率，目前其初始保证金比率为50%，维持保证金比率为25%。韩国证券交易委员会规定的初始保证金交易要求为40%或者以上，该比例可根据市场情况进行调整。考虑到我国的信用状况，宜实行较高的比率，以降低信用风险。因此笔者建议初始保证金应高于50%，维持保证金应在30%以上。 2．信用限额。过度的信用交易往往引发证券市场的过度投机，而我国证券市场上因为投资收益率较低，一直存在通过过度投机获利的普遍倾向。因此建议对信用贷款或融资规定较低的限额，再根据市场的发展和完善程度适当提高。证券融资公司提供的垫头信用总额宜以不超过其资本金为限。 3．监管外界信用进入市场。如果对外界信用不加控制，我国巨额的银行储蓄资金可能大量涌入证券市场，经由信用交易的放大效应而对市场形成破坏性影响。故此，必须严格禁止外界信用进入市场；在法律上应该明确只有统一设立的证券融资公司有资格办理信用提供业务，其提供给顾客的融资额不得超过规定的限额；其他形式的资金只能通过参股证券融资公司或者购买其发行的融资债券等形式间接参与。此外还应加强信用交易的自律管理。专营信用交易融资的证券融资公司一开始就应该采取商业化运作的公司制，通过规范化的内部公司治理机制建立良好的信誉，维护市场的稳定发展。现有证券商也应继续加强内部治理完善，更好的发挥其在市场中的积极作用。
二○○四年四月
资 料 来 源
主要参考文献： 1． 屠光绍：《交易体制：原理与变革》，上海人民出版社，2000.5； 2．谢识予：“我国禁止证券信用交易政策效果的理论分析”，《复旦学报》，2002.1； 3．陈晓舜：“证券信用交易制度与风险控制”，《证券市场导报》，2000.12； 4． 陈红：“制度缺陷——中国资本市场成长的动力”，《管理世界》，2002.4； 5．李启亚：“中国证券市场创新体系研究”，《改革》，2001.1； 6． 沈 沛：《中国证券市场：世纪之交的回顾与展望》，中国金融出版社2001年版； 7． 戴相龙：“从制度上大力支持资本市场健康发展”，国研网，2002.5.24； 8． 东北证券公司金融与产业研究所课题组：“证券市场低效率的根源：制度缺陷”，《经济研究参考》2002.8； 9． 股市困境如何破解”，://.foundersc.com 2003-09-05； 10．李强：”引入信用交易是大势所趋”《中国证券报》2003年03月13日。
