中国证券市场的效率低下，主要有以下三方面特征：一是信息披露机制的不健全；二是市场对信息处理能力弱化；三是价格形成机制存在障碍。
浅析证券市场的低效率和几点建议
资本市场是市场经济体系的核心组成部分，我国证券市场特别是股票市场经过十几年的发展，已具备了一定规模，为有效发展中国资本市场，强化资本市场效率基础，为中国加入WTO参与国际金融竞争奠定了坚实基础。因此研究我国证券市场效率十分必要也十分紧迫。
一、中国证券市场低效率的主要根源
中国证券市场的效率低下，主要有以下三方面特征：一是信息披露机制的不健全；二是市场对信息处理能力弱化；三是价格形成机制存在障碍。而形成这三个特征的根本原因在于以下几方面的制度性缺陷：
1 资本市场结构不健全，价格发现功能受到削弱
目前我国除沪深两个证券交易所市场外，创业板市场（通称二板市场）尚在建立之中，证券市场体系呈现出层次单一化、结构形式简单化的显著特点，尚未形成层次完善的证券市场体系。此外，我国国债券市场的发展也明显滞后，不仅总量规模小，而且结构很不平衡，尤其缺乏企业债券市场，交易所债券市场和银行间债券市场之间互相割裂，导致宏观上的价格发现功能受到削弱。
2 投资者结构不合理，价格形成机制受到扭曲
我国证券市场的投资者呈现出以散户为主导的特征。根据深圳证券交易所的统计数据分析，1998 、1999 年散户投资者掌握的市场流通股本及市值占到总数的70%-80%左右，机构投资者仅掌握流通股本及市值的20%-30%。与此相对应，在美国股票市场上，个人直接持有的股票占股票总市值的20％，个人通过投资基金持有的股票占股票总市值的27％，机构直接持有的股票占股票总市值的28％，机构通过投资基金持有的股票占股票总市值的25％，仅投资基金持有的股票就占股票总市值的55％左右。1997 年英国机构投资者持有的股票占上市股票总值的79.5％。日本的机构投资者持股比例增长很快，1960 年为40.9％，1984 年为64.4％，1989 年为72.0％，1997 年增加到81.0%。
公开发布的信息往往是未经加工的信息，一般投资者对信息的理解和利用程度较低，而机构投资者的信息搜集、分析和运用能力使市场信息得到充分利用。若市场以散户投资者为主，机构投资者比例过低，市场信息的搜集、处理成本必然增加，市场价格对信息吸收和处理能力降低，市场价格形成机制受到扭曲，从而阻碍市场效率的提高。
3 上市公司股权结构不合理
1、大量国有股不流通使市场无法提供有效的价格信号
上市公司不合理的股权结构很难提供有效的价格信号。具体表现在以下两个方面：（1）国有股无法参照明确的价格信号来进行交易，而必须以特殊的方式进行协议转让。市场的进入资格与交易结果受到行政力量的严重干预，必然造成交易价格的扭曲，交易价格难以体现企业的真实价值。（2）上市公司股权结构的不合理从制度根源上内生了流通股市场的过渡投机现象，容易助长股价泡沫和股价的大幅度、随意性波动，导致了二级市场价格背离企业的真实价值。
我国上市公司的不合理的股权结构体现出证券市场很强的“投机证券”①特性，主要原因有：（1）已上市流通的股份占上市公司总股本的比例较小，难以通过市场收购行为取得对公司的控制权，也就说上市股票难以起到“支配证券”的作用。（2）我国上市公司现金分红回报率很低，甚至很少分红派息，导致上市流通股份几乎丧失“投资证券”的特性，迫使投资者不得不追逐二级市场“投机收益”，造成投资者从心理上并不关心公司的真实价值，而是关心投资企业的短期投资价值。
2、 公司治理结构的先天不足导致信息披露不规范行为日趋严重
根据何浚（1998）的实证研究，我国上市公司的内部人控制与股权的集中度高度相关，股权集中度越高，内部人控制度越高。我国大多数上市公司的第一大股东是国有股股东或国有法人股股东，国有股在公司所占比例越大，公司的内部人控制越强。内部人控制对公司的绩效产生的影响是一把“双刃剑”：一方面由于内部人比外部人有信息优势，其中不乏经营出众的职业经理人，因而他们掌握控制权有可能给公司带来潜在效应；另一方面，由于职业经理与股东目标不同，导致其决策偏离股东的要求，给公司带来不利的影响。与西方国家相比，我国上市公司经理人期权制度尚未广泛建立，上市公司经理人沿用国有企业工资待遇，导致上市公司经理人出现代理人问题比西方要严重得多，公司有效治理结构难以形成。
上市公司这种治理结构的先天不足导致上市公司在信息披露的及时性、准确性与充分性方面存在许多不规范之处，并且此类行为有日趋严重的趋势。如为骗取上市资格，在招股说明书中虚构利润；为抬高公司股价，在财务报告中虚增收益；通过关联交易调整公司利润；随意改变募股资金使用用途；为公司或个人利益而与炒家勾结等等。事实上自2000年以来，陆续曝光的“ST猴王”、“ST郑百文”以及近期的“银广夏事件”，在某种程度上引发了由于上市公司信息披露的严重不实甚至恶意造假而带来得整个市场信心危机。
4 由信息不完整性引起的市场效率下降
证券市场是资本配置的场所，其配置功能是通过价格机制来实现的，而价格的正确性又取决于信息的完整性。由于证券信息的决定性作用和证券市场对信息处理能力的局限性，在市场信息不充分的价格决定方式下，如果听任市场机制自由发挥作用，必将造成证券市场的失灵或效率低下。最终表现为证券市场在反映市场信息方面的低效性或无效性，造成证券市场的效率下降或者缺乏效率，证券市场的资本配置功能就无法完全实现。
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5 市场缺乏足够的流动性
金融市场的流动性，从微观角度看，就是指金融资产迅速变现而不受损失的能力；而从宏观角度看，是指市场的参与者能够迅速进行大量金融交易而不会导致资产价格发生显著的波动。资本市场具备足够的流动性是市场能够有效运作的重要前提。
中国资本市场的流动性受以下诸方面因素的影响：
（1）中国证券交易的高佣金水平和证券交易印花税税率。中国证券交易的佣金水平和证券交易印花税税率普遍高于海外证券市场。这种状况显然使得投资者的交易成本偏高，造成了市场流动性与国际成熟资本市场之间的差距。
（2）中国资本市场上不存在做市商制度。存在做市商制度的证券市场，其流动性明显高于没有做市商的证券市场，而且多个做市商的竞争报价制度会使偏离实际价值的证券定价得到回归。
（3）中国资本市场上存在的比较严重的市场投机和价格操纵行为。从各国证券市场发展来看，在市场发展初期，都曾出现过比较严重的市场投机和价格操纵行为。目前我国证券市场存在较为普遍的价格操纵，这种表面的活跃与股价大涨大跌从本质上损害着市场流动性基础，使证券价格不能正确定价。
（4）中国资本市场缺乏做空机制。由于市场缺乏做空机制，投资者无法建立风险对冲机制，风险控制能力受到削弱。我国股市不仅波动幅度大、整体风险高，而且系统性风险在总体风险中的比重也较高。目前既没有做空机制，又缺乏风险对冲工具，所以投资者规避系统性风险只能通过股市上涨赚钱，在股市下跌时退出，从而加剧了市场涨跌，损害着流动性基础。
正是由于上述因素的制约，我国证券市场缺乏足够的流动性，长期以来阻碍了市场效率水平的提升。
二、提高我国证券市场效率的建议
1 建立多层次的资本市场体系，完善证券市场结构
市场结构的完善程度是能否充分发挥市场效率的基础性架构。一个结构不完整的市场不可能是高效率的市场。根据“短边规则”，市场结构中处于弱势的部分，往往决定了整个市场的效率边界。因此，解决证券市场的结构矛盾成为当务之急。
第一、加快建立创业板市场，使之与主板市场形成互补性的制度安排，提高市场配置资源的效率。创业板市场主要是为有发展潜质的新兴企业，特别是高科技企业和民营企业，提供一个筹集资金的渠道，是对主板市场的有益补充。两个市场在上市公司类型、上市条件、交易制度、监管标准等各方面形成与社会上“金字塔”式的企业分布相对应的互补性安排，提高资源配置效率。
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第二、进一步发展债券市场。目前，我国的债券市场由两个互相分割的市场即证券交易所市场和银行间债券市场组成。尽管从纵向比较看，我国债券市场获得了长足发展，但从经济发展和债券市场本身的要求来看，债券市场还存在着明显的缺陷。应从构建出统一的债券市场体系、扩大市场交易主体、丰富债券品种和业务以及建立起面向小额投资人的银行柜台市场等多方面着手，促进债券市场的进一步发展。
2 强化证券市场的市场约束力，增进价格信号的资源配置有效性
第一，继续有序进行市场扩容，增强市场弹性，提高价格的信息含量。
在完全竞争市场上，市场参与者只能作为价格接受者而是价格的决定者，这一前提条件是以一定的市场规模为基础的。同样，股票市场的效率也必须以一定的市场规模为基础。扩大股市规模，既可能改善企业的资本结构，增加居民的资产选择范围，又可以改变国有银行对企业债务的软约束，同时也是市场自身发展的必由之路。与一般认为扩容构成市场压力的观点不同，我们认为证券市场的根本目的在于提高社会资源的配置效率，而要发挥价格信息的资源配置效率，价格本身必须具有较高的信息含量。只有具备了相对于市场资金的足够的市场容量，才能弱化价格操纵者对市场的操纵能力，市场弹性才能得以增强。随着市场理性基础的扩大，股票价格也才可能更多地反映投资者对公司经营情况的预期，而不是操纵的结果。
所谓有序扩大股市规模，并不是盲目地扩大股市的发行规模或加快上市节奏，而是要逐步向注册制过渡，提高上市公司的质量，把信誉好、业绩优良的大公司推向股票市场。大公司的声誉是一笔宝贵的无形资产，维护公司声誉的激励机制，有利于缓解不完全信息带来的逆向选择和败德行为问题，有利于减少外部投资者对公司经理的监督成本。因此，理性投资者更愿意投资于信誉卓著的大公司。
目前我国上市公司个股盘子过小，质量良莠不齐，导致上市公司以“圈钱”为主，券商和机构以炒作为主，散户以短期获利为主。这种局面势必造成股市价格的扭曲，自然就不可能通过股票价格来实现长期资金的最优配置，也不可能要求投资者进行长期投资。因此，如果不把一批信誉卓著的大公司推向股市，提高股市的效率永远只能是一个美好的愿望。
第二，塑造良好的价格形成机制。
第三，优化上市公司的决策与监督机制，弱化市场对价格信号的过度反应。
只有上市公司具有良好的公司治理结构，对市场的价格信号作出合理反应，价格信号才能发挥正向效应。而上市公司对外部冲击进行合理反应的关键在于良好的决策机制与约束。因此，需要强化“所有者监督”和弱化“内部人控制”，从而形成良好的公司治理结构。同时，在现实情况下，增加上市公司股权的流动性是依靠市场力量，让有监督能力和监督意愿的所有者替代缺乏监督能力和监督意愿的所有者的关键。
第四，建立规范的上市公司退出机制。（如何建立？）
第五、加快拟上市公司股份制改造和改进国有股减持的机制。
由于目前我国股票市场的股权结构很不合理，国家股所占的比重很大，不能做到同股同权，以至出现了一种奇怪的现象，不流通的国有股控制着上市公司，而可流通的股权对上市公司没有发言权。同时，上市公司大部分股票不能上市流通，使得尽管上市公司的总股本较大，但流通盘很小，极利于庄家的炒作。这些因素均不利于新股发行效率的提高。
因此，应采取多种方式解决国有股的流通问题。国有股减持不仅有利于改善我国证券市场不合理的股权结构，而且有利于提高市场流动性水平，还通过优化上市公司的股权结构，改善企业法人治理结构，提高上市公司质量。从宏观上讲，这一举措更有利于国民经济的战略性调整。
第六、加强市场监管，特别是对中介机构的监管
3 完善证券市场的信息披露制度
持续的信息披露制度有利于消除证券市场信息的不完全和不对称，抑制内幕交易行为和欺诈行为，实现证券市场的透明与规范。目前一方面要加强信息披露的频度和力度，我们可借鉴美国监管经验，采取季度披露制度；另一方面要进一步完善企业会计制度，使我国会计制度进一步向国际会计制度靠拢；三是加大上市公司信息披露监管的严格程度及惩罚力度；最后，在上市公司信息披露制度中引入民事责任，促进上市公司信息披露的及时性、完整性和规范性。具体有以下对策：
1、以证券交易所为主体，以规范的会计制度为核心，着手建立完善的、符合国际惯例的上市公司信息披露制度。建立完善的上市公司信息披露制度是证券交易所关于公司上市规则的核心内容，各国证券交易所对此均有明确详细的规定。
2、构造合理的信息主体。披露制度是信息供给主体与信息需求主体力量均衡的结果，构造合理的供需主体是制度有效性的保证。因此，首先要界定信息提供主体，确立上市公司的董事会为信息提供主体，严格规定披露主体要对信息披露行为负责，从而减少信息阻滞。第二要界定信息需求主体，中小投资者处于信息劣势的地位，应该成为信息需求主体，保护中小投资者不被欺骗应该作为市场监管者的责任。凡投资者认为重要的信息都应该予以充分、准确、及时地披露，这应该作为上市公司信息披露的最低要求。
4 积极进行金融品种创新，促进证券交易效率的提高
1、积极创造条件，推出股票指数期货。我国现货市场的日趋完善，为股票指数期货的交易创造了有利条件：一是市场容量快速增长；二是机构投资者迅速增加，为股票指数期货的运行准备了合适的交易主体；三是法律和监管体系不断完善，有助于股票指数期货的风险控制。因此，应顺应市场发展，尽快推出股票指数期货这一新的交易品种。并在条件成熟时，积极进行期权市场的试点。
2、促进网上交易向深层次方向发展。网上交易是以计算机和网络技术为主的技术革命所引起的，对证券市场传统交易方式的一种变革和延伸。由于证券市场管理体制上的原因，目前我国网上交易还必须利用证券公司的交易通道，才能进行交易。因此，这种方式还只是一种交易手段或技术工具的利用，还谈不上真正意义上的交易方式的革命。只有当新兴的网络经纪商能够与传统的证券公司在同一平台上进行竞争，投资者能够通过网络交易平台直接进入证券交易所进行交易，网上交易才能引起证券经纪的革命。因此，在条件成熟时，应积极促进网上交易向更深层次方向发展，并实行浮动佣金制。
3、考虑逐步放宽或取消证券交易的涨跌幅度限制。研究表明，股票交易的涨跌幅度限制具有涨时助涨、跌时助跌的效应，虽然从表面上看似乎能够抑制一段时间内股票价格的过度波动，但实际上不利于证券市场交易效率的提高。建议放宽涨跌幅限制，主要理由有：一是从国际上看，10%的涨跌幅已属过小，况且我们已对风险较高的股票实行了特别处理，较大程度地清除了股市巨幅波动的隐患。二是随着《证券法》、新《刑法》的实施，交易所监控手段的完善，对股票市场炒作应该可以较好地防范与控制，因而放宽涨跌停板的限制条件已基本成熟。但在具体实施过程中，可本着循序渐进的原则。
4、建立大宗交易制度。大宗交易机制可以降低机构投资者的交易成本，增加信息流通，减少大宗交易对价格的冲击。其发展是互助基金、投资基金、退休基金等金融机构发展的前提，也是证券市场发展的必然结果。
党的十六大确立了本世纪全面建设小康社会、加快推进社会主义现代化，为开创中国特色的社会主义事业新局面而奋斗的目标。为完成这一奋斗目标，必须调动一切社会资源，完善市场经济体系，推动经济结构调整与企业战略重组。证券市场作为市场经济的重要组成部分，肩负着经济建设与经济改革的重任，因此有效发展我国证券市场，提高证券市场效率，强化证券市场功能，对落实党的十六大提出的奋斗目标具有十分重要的意义。
资 料 来 源
主要参考文献
参考文献
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