一、证券市场国际化是我国经济发展的必然选择。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。3
(一) 我国证券市场国际化的必要性。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。3
(二) 我国证券市场国际化的可能性。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。3
二、中国证券市场国际化的现状与障碍。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。4
(一) 中国证券市场国际化的现状。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。4
(二) 中国证券市场国际化的障碍。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。5
三、证券市场国际化的路径选择。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。7
内 容 摘 要
证券市场的国际化,是指一国国内证券市场在国际范围内的延伸,也就是消除证券市场交易双方(投资者和筹资者)的国籍界限,在本国或国际证券市场自由参与各种上市证券的交易活动。证券市场的国际化既包括一国证券走向国际市场,又包括国外证券在该国证券市场自由流动。证券市场国际化程度的高低,不仅反映一国资本市场的总体发展水平,而且也在一定程度上反映一国参与国际分工的深度,反映一国国民经济的总体发展水平,特别是一国经济的国际化程度和开放程度。随着改革开放的不断深入,特别是加入WTO以后,随着我国经济的国际化和开放程度的提高,证券市场的国际化成为我国经济发展的必然选择。论文拟从分析我国证券市场国际化的必要性入手,分析我国证券市场国际化面对的问题与障碍,最后提出我国证券市场国际化的对策。
关键词:证券市场,国际化,路径选择
我国证券市场的国际化及对策
证券市场的国际化,是指一国国内证券市场在国际范围内的延伸,也就是消除证券市场交易双方(投资者和筹资者)的国籍界限,在本国或国际证券市场自由参与各种上市证券的交易活动。证券市场的国际化既包括一国证券走向国际市场,又包括国外证券在该国证券市场自由流动。证券市场国际化程度的高低,不仅反映一国资本市场的总体发展水平,而且也在一定程度上反映一国参与国际分工的深度,反映一国国民经济的总体发展水平,特别是一国经济的国际化程度和开放程度。
一、证券市场国际化是我国经济发展的必然选择
随着我国改革开放的不断深入,特别是加入WTO以后,我国经济的国际化和开放程度的不断提高,证券市场的国际化已经成为我国经济发展的必然选择。
(一) 我国证券市场国际化的必要性
1、我国证券市场与国际证券市场关联性越来越高
从世界经济的发展情况来看,经济全球化使得各国的生产、贸易、市场等各方面都参与了国际分工,同时也带动了筹资和投资的国际化。跨国公司作为经济全球化的主要组织形式,为了获取国际比较利益而进行的国际投资与国际融资,对证券市场国际化也提出了直接的要求。此外,资产选择理论在国际范围内的应用、宽松的金融市场环境、金融创新与投资工具的加速发展、会计制度的规范与统一、科学技术与证券交易技术的迅猛发展,都是证券市场国际化的重要原因。
从我国经济具体情况来看,我国在改革开放后,实行了更为自由、开放的市场经济,经济发展速度令世人瞩目。我国巨大的市场潜力和经济的持续、快速发展吸引了越来越多的国际投资者,他们不仅希望通过直接投资的形式参与我国的经济建设,而且还希望通过证券市场来进行更深入、广泛、灵活的投资。我国的上市公司和新兴企业,也希望到海外证券市场筹资、投资,积极参与国际发展与竞争。因此,我国证券市场的国际化进一步发展。就当前情况来看,证券市场的国际化已经对中国证券市场产生明显的影响,这主要表现在中国证券市场与国际证券市场的关联稷度日益提高。我国证券市场和国际证券市场在整体市场走势、产业结构发展方面都表现了明显的关联性,国际证券市场的发展态势日益成为中国证券市场发展走向的重要背景和参考因素之一。
2、证券市场的国际化为我国经济的增长开辟了境外融资的新渠道
适应国际资本流动证券化的趋势,国际证券融资将成为我国利用外资的重要形式。2004年我国证券市场通过发行、配售股票共筹集资金1511亿元,比上年增加153亿元。 统计表明,去年中国证券市场发行A股(包括增发及可转债)123只,配股23只,筹集资金836亿元,增加16亿元;发行B股、H股共28只,筹集资金675亿元,增加137亿元。 截至2004年末,境内上市公司(A、B股)数量由上年末的1287家增加到1377家,市价总值37065亿元,比上年末减少12.7%。
3、证券市场国际化有利于建立一套与国际惯例接轨的现代经济制度
证券市场的国际化意味着证券市场的规范化和上市公司经营行为的规范化,这是企业进入国际证券市场最基本的要求。同时,证券市场的国际化还可以使企业内部管理体制向国际规范化方向发展,可以培养企业的竞争意识,提高企业的国际竞争力。
(二) 我国证券市场国际化的可能性
1、证券市场从无到有、从小到大、从分散到集中、从地方性市场到全国性市场为证券市场的国际化打下了基础
20世纪80年代以来,随着改革开放的深入和经济发展,我国证券市场逐步成长起来。1981年,我国开始恢复国库券发行;1984年,上海、北京、深圳等地的少数企业开始发行股票和企业债券;1988年,国债流通市场建立,与此同时,许多地方股票柜台交易开始出现;1990年12月和1991年7月,上海、深圳两个证券交易所的建立,极大地推动了证券市场的发展。随着证券市场发展开始引入市场机制,证券市场向国际惯例靠拢的步伐越来越快。
2、证券中介机构和证券投资各队伍迅速扩大,从事证券活动的心理素质和业务能力普遍提高
目前我国证券市场共有上市公司1175家,筹集资金8101亿元,总市值约45400亿元。投资者开户数已达6700万户,证券中介机构和机构投资者也不断发展,全国共有118家证券公司,2400家证券营业部,证券投资基金规模达936亿元。实践证明,我国证券市场从无到有,在改善融资结构,优化资源配置,促进经济发展等方面,已经发挥了十分重要的作用。未来我国证券市场的发展将会不断总结以往的经验,以稳定为基础,在发展中规范,不断完善市场结构,提高其内在质量。
3、证券市场的技术和交易基础设施迅速发展
我国证券市场从20世纪80年代的柜台交易转入集中竞价交易后,两个证券交易所利用现代化的电子和通讯技术不断改进和完善市场设施,并系统地建立了各项业务规则。目前,上海、深圳两个证券交易所已建成了覆盖全国的卫星证券通讯网与数字式数据传输网(DDN)和相应的交易和结算系统,基本实现了安全、高效、便捷的证券交易和证券账户管理。
4、全国统一的证券市场法规体系初步形成
从1991年开始,我国证券市场法规建设从无到有,在相继出台了《中华人民共和国公司法》、《股票发行与交易管理条例》和《证券交易所管理办法》等一系列法律法规之后,1998年12月又颁布了《中华人民共和国证券法》,投资基金法等其他有关法律法规也正在制定之中,证券市场发展逐步走上了法制化轨道。
5、全国性的证券监管体系初步形成
1998年,国务院决定由我国证券监督管理委员会全面监管证券市场,并对地方证券监管部门实行垂直领导,从而初步形成了集中统一的监管体系。
二、中国证券市场国际化的现状与障碍
(一) 中国证券市场国际化的现状
从一国的角度来看,证券市场的国际化包括三个方面的内容:一是外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在外国的证券发行,这是国际证券筹资;二是外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资,这是国际证券投资;三是一国法律对外国证券业经营者(包括证券的发行者、投资者、中介机构)进出本国证券业自由化的规定和本国证券业经营者向外国发展,这是证券商及其业务的国际化。一国证券市场发展的初期,可能更注重证券市场筹资功能突破国界,但从国际化程度高的证券市场看,则更倾向于筹资主体和投资主体的国际化。目前,我国证券市场的国际化主要体现在国际证券筹资上。中国证券市场国际化步伐是于中国国际信托投资公司对外发行国际债券开始的。1991年底第一只B股——上海电真空B股发行上市,这是中国证券市场国际化重大步骤。此外,我国还发行了H股、红筹股、N股和ADS(美国存托凭证)、国际债务,吸引了大量国际资金。但是,从国际证券投资来看,中国证券市场的国际化程度很低。一方面,中国证券市场的主体A股市场不对外国投资者开放,外国投资者只能进入B股市场,B股市场规模小、流动性差、信息披露工作不到位,目前,B股市值仅为A股2.8%左右,这些问题严重影响外国投资者的投资兴趣。另一方面,国内投资者不能直接投资国外证券市场,我国券商规模小、竞争力差,到国外设立分支机构的也只是少数。所以,国内外投资者的投资范围受到极大的限制,中国证券市场远远未达到投资主体的国际化。
我国已经加入WTO,WTO对证券业的市场准入原则、国民待遇原则、以及透明度原则都作了相应的规定。按照这些原则,允许外资少量持股(起初为对33%,三年后增加到49%)的中外合资基金管理公司从事基金管理业务,享受与国内基金管理公司相同待遇;当国内证券商业务范围扩大时,中外合资证券商亦可享有相同待遇:外资少量持股(33%)的中外合资证券商将可承销国内证券发行,承销并交易以外币计价的有价证券。面对我国证券市场目前发展的状况以及加入WTO后将面对的市场要求,我们应该进一步加快中国证券市场国际化的步伐,逐步缩小证券市场国际化程度的差距,使证券市场同我国经济的对外开放相适应。
(二) 中国证券市场国际化的障碍
1、从宏观方面看,国有企业改革与政府职能转变的滞后以及由此产生的证券市场制度性缺陷,严重影响了我国证券市场国际化的进程。
(1)、国有企业改革与政府职能转变滞后
国有企业改革和政府职能转变是我国证券市场国际化的基础性体制前提。但是,目前国有企业改革和政府职能转变明显滞后于我国证券市场国际化的要求。具体表现在以下三个方面:第一,政企不分。政企分开是国有企业改革的重点和难点,也是政府职能转变的核心和主线。但是,由于国有企业改革和政府职能转变滞后,政企分开的任务并没有最终完成。证券市场在很大程度上仍是“政府控制型”,并演变为国有企业脱困的场所。第二,监管不力。政府在证券市场上扮演的角色是证券市场的监管者,由此产生的政府行为是尽可能避免市场系统风险的过分累积和规范市场行为,保障市场体系的稳健高效运行。但是,由于我国政府在证券市场上还扮演着股票市场上的最大股东和投资大众的“父母官”的角色,这就必然影响政府在证券市场上监管职能的发挥。第三,行政性审批的作用依然巨大。在股票和债券的发行方面,证券监管部门被赋予了过多的审批权,不仅容易滋生“寻租”行为,而且容易造成大量低劣的证券进入市场,放大了市场的非系统风险。
(2)、证券市场的制度性缺陷
虽然我国证券市场国际化的制度建设,如证券发行制度、流通制度、公司产权制度和市场监管制度等有了一定的进展,但由于其不完善性,与国际惯例还有相当的差距,特别是制度建设中的“政府倾向”,导致证券市场的国际化存在严重的体制性缺陷。这种体制性缺陷在这一程度上源于国有企业改革和政府职能转变的滞后,同时,它的存在又在一定程度上强化了这种状况。
2、从微观方面看,上市公司质量不高且运作不规范、中介机构(包括会计师事务所、律师事务所和资产评估事务所等)的非独立性和自我约束机制较弱以及证券市场信息披露的不充分和不规范等都是我国证券市场国际化的重大障碍。
(1)上市公司质量不高且运作不规范
我国证监会主席周小川在谈到入世给我国资本市场带来的最大压力时指出,入世的压力并不是外资机构会进入,而是提高上市公司质量和规范上市公司行为。目前,上市公司质量不高和行为不规范主要表现在三个方面:第一,“包装上市”。根据对上市公司的调查,一些公司的股票之所以能够上市,并不是因为它的业绩较好,而是“包装”得好。为了上市,一些公司纷纷改换名称,或者先收购兼并另一家公司,这就难免上市公司的质量不高。有的上市公司在上市后的半年内就出现了亏损,不仅损害了投资人的利益,而且严重影响了投资人对市场的信心。第二,治理结构不合理。一些上市公司依旧国家控股,公司股份结构我国有股占70%以上。在这样的公司中,股东大会、董事会、监事会基本形同虚设,完全由国有股东说了算。第三,上市公司行为不规范。由于转制不彻底,上市公司的运作与其上市时的承诺存在一定距离,违规事件屡有发生,尤其是制造虚假财务报表、重大信息隐瞒不报等。
(2)中介机构的非独立性和自我约束机制较弱
目前,我国国内从事证券业务的中介机构(如会计师事务所、律师事务所和资产评估机构)为数不少,但由于其或多或少的“官办”性质而不具有独立性。相当多的中介机构不能公正地履行其审查和证实的职责,往往倾向于“照顾”上市公司的利益,形成与事实不符或严重不符的公司报告或结论。
(3)信息披露的不充分和不规范
公司披露的信息,无论是及时性还是重要性,均于投资人的要求存在较大距离,上市公司“知情不报”或言之无物的现象尤其普遍。同时,由于缺乏训练有素的证券分析专家对已经披露的公司信息和各种宏观经济信息进行加工整理,投资者很难根据已经披露的信息得出正确的投资判断。
三、 证券市场国际化的路径选择
证券市场的国际化给中国证券市场不仅带来了机遇,也带来了挑战。外资进入,将进一步扩大市场规模,拓宽融资渠道,大大缓解证券市场发展中供给与需求的矛盾,为企业上市提供更大的机会;新的技术、经验、管理方法及新的金融产品和经营理念也随着开放被引进,我国证券机构也可抓住机遇开拓国际证券市场。开放带来了竞争,这对证券公司、上市公司、证券监督管理部门都将是一个促进和提高。引入外资券商及投资者,从业者的多元化和平等竞争,将促使证券市场有序健康发展,增强市场竞争力。同时;证券市场国际化也可能带来一些不利的影响。一些功能齐全、信誉优良、实力雄厚、手段先进的外资证券公司的进入,证券市场份额争夺将日趋激烈,上市公司也将受到巨大冲击,而且由于新兴市场国家资源和资金相对贫乏,技术相对落后,很容易遭受国际投机资本的冲击。因此,面对证券市场国际化的历史趋势时,我们要制订合理的战略选择。
1.规范上市公司的运作并提高上市公司质量。上市公司的规范运作是证券市场国际化的基本前提,而我国证券市场国际化的最大障碍就是上市公司的运作不规范和质量低劣。为此,必须加强以下方面的工作:(1)严格按照上市公司的标准选择和重组企业,确保素质高、经营业绩好、有发展潜力的企业进入证券市场。从证券市场建设的角度看,一级市场的工作重点应放在严格审查公司章程、资产评估报告、验资报告、招股说明书和严格监督公司的信息披露上。二级市场上,在尽快消除公司股权结构和证券市场分割的同时,坚持和提高股票上市标准,增加债优股的上市量,使上市公司质量和市场运作效率逐渐达到国际标准。(2)加强上市公司内部的经营管理,努力提高上市公司质量。为此,必须健全上市公司内部治理机制,有效防范上市公司“内部人控制”的负面影响。(3)完善上市公司信息披露机制,规范上市公司行为。在适当缩短信息披露间隔时间、健全企业会计制度的同时,加强对信息质量的监管和处罚力度,将民事责任引入信息披露制度,以消除市场信息的不对称性状态,制止内幕交易和欺诈行为,促进上市公司信息披露的及时、完整和规范。
2.完善证券市场组织制度和市场结构,在实现国内证券市场一体化的同时,努力促进证券市场的国际化。(1)建立健全上市公司退出机制。上市公司退出制度是证券市场制度建设的一项重要内容。到目前为止,我国证券市场只有单向吸纳功能,尚不具备真正的退出功能,致使证券市场效率低下。因此,在解除政府对上市公司的“父爱主义”的同时,重视市场机制的作用,引入上市公司退出机制就显得尤其重要。(2)尽快实现国家股、法人股和个人股三股合一,在此基础上,逐步实现A股和B股统一。国家股、法人股和个人股的设立是由改革的历史条件决定的,也是改革的策略要求。从历史的观点来看,它使我国的股份制改革超过了制度性障碍发展成今天的大好局面,但时至今日,占上市股本75%以上的国家股、法人股不能流通,不仅使通过证券市场资源配置功能实现国有资产存量优化重组的目标难以实现,而且使证券市场功能始终处于一种被扭曲的状态。实现国家股、法人股和个人股三股合一是证券市场功能完善和统一的必然要求。在此基础上,积极创造条件,实现A股、B股市场并轨、准许外国投资者直接进入我国股市。(3)建立统一的、多层次的证券市场体系。从我国证券市场的未来发展考虑,必须加快证券市场的结构调整。在继续完善股票市场的同时,加紧建立创业板市场,使之与主板市场形成互补性的制度安排,为有潜力的中小型高科技企业和民营企业融资创造条件;积极发展分层次的场外交易市场,为已经转制的大量股份制企业和股份合作制企业提供股权流通市场;进一步发展债券市场特别是企业债券市场,改变我国债券市场的分割局面。另一方面,积极推进金融创新,稳妥地发展金融衍生市场,使我国证券市场尽快形成以股票市场为主体,多层次证券市场并存和协调发展的市场体系。
3.强化政府对证券市场的监管,确保证券市场监管的规范化、制度化和社会化。强化政府对证券市场的监管是证券市场发展的关键,也是证券市场国际化能够顺利实现的关键。当前,强化政府对证券市场监管要做的主要工作是:(1)矫正政府角色定位,解除政府的“隐性担保”责任。(2)完善市场法制,依法规范证券市场秩序。首先,要抓紧制定与《证券法》相配套的法规体系,增进法律法规的可操作性。同时严格对证券交易机构和证券经营单位的规制和管理,制止证券交易中的各种违规活动。其次,要不断完善信息公开制度,建立信息披露动态监管机制,对上市公司所披露信息的真实性、有效性进行跟踪核查。再次,建立健全保护中小投资者利益的组织机构和社会机构,维护投资者利益。(3)建立社会化监管体系,发挥中介机构特别是会计师事务所、律师事务所、券商和新闻媒体的作用,同时调整好我国证监会与证券交易所、证券业协会的职能划分,形成财务监督、法律监督、保荐人监督、媒体监督、行业监督、行政监督与市场监督相结合的立体式监督网络,尽可能保证证券市场的公平性和有序性。
4.采取积极稳妥的政策和措施推进我国证券市场的国际化进程。随着改革开放的不断深入和加入WTO,我国证券市场国际化已经现实地摆在我们面前。但是,由于我国证券市场发展历史较短,在许多方面与国际证券市场运行惯例尚未完全接轨,我国证券市场的国际化将是一个渐进的过程。在这个过程中,我国证券市场的发展既要适应WTO规则的要求,逐步开放资本市场,又要有效控制证券市场国际化可能带来的风险,为此,必须采取积极稳妥的政策和措施来推进我国证券市场的国际化进程。(1)制定和修改相应的法律法规,如《证券投资基金法》、《境外投资基金管理办法》、《证券投资者权益保护法》等,利用WTO对发展我国家的相关保护条款,有计划地实现与国际证券市场对接。(2)允许成立中外合作基金管理公司,为国外基金进入国内市场开辟通道。(3)进一步扩大外国券商在我国的业务范围,鼓励国内券商在境外设立分支机构,加强中外券商交流和合作。
参 考 文 献
1.刘德福主编:《现代金融知识ABC》,经济科学出版社1999年版
2.曹风岐主编:《中国金融:改革、发展与国际化》,经济科学出版社1999年版
3.龚浩成等主编:《2000:中国金融发展报告》,上海财经大学出版社2000年版
4.东北证券公司金融与产业研究所课题组:《中国证券市场制度缺陷与风险防范》,《经济研究参考》2002年8(E-1)