我国管理层收购的股价效应分析

【摘要】

    本文阐述的是，研究检验了MBO的股价效应，发现MBO公告期存在显著的正异常收益。而关于MBO为股东带来异常收益的可能来源存在以下解释:高额利息支付带来的税收节省；从债权人向股东的财富转移；管理层的私人信息显示；代理成本的减少和信息发布费用的减少等。本文以我国MBO公司为样本，进行了股价效应的检验，异常收益的可能来源，并不能被税收节省效应、财富转移效应、信息显示效应和代理成本减少效应所解释，从中找出MBO存在的问题，使MBO向健康的方向发展。

    【关联词】管理层收购、股价效应、财富效应、效应价值来源

    【正文】

     我国管理层收购还是一个新兴事物，从目前的实践来看，其表现形式完全不同。如我国的被收购公司并不退市、管理层都为公司内部人员、收购的股本为非流通的国有股和法人股、收购价格以净资产为参考。管理层收购是一种特殊的企业资产重组形式。

    一、管理层收购概述

    (一)管理层收购的定义

    管理层收购是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买公司的股份，从而改变本公司所有者结构，控股权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。管理者收购简称MBO，是杠杆收购的一种特殊形式。杠杆收购简称LBO，是一种利用高负债融资，购买目标公司股份，以达到控制重组该公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的有效融资工具。

    (二)管理层收购的特征

    1.MBO的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员

    目标公司内部的经理和管理人员对本公司非常了解,且有很强的经营管理能力。一般情况下通过设立一家新公司,并以该公司的名义来收购目标公司.通过管理层收购,他们的身份也由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。

     2.MBO主要通过借贷融资来完成

    管理层收购后的财务结构由优先债(先偿债务),次级债(后偿债务)与股权三者构成。这样，目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来预期的价值，同时这种借贷具有一定的融资风险。

     3.MBO的目标公司是具有巨大资产潜力的企业

    通过投资者对目标公司股权，控制权，资产结构及业务重组，来达到节约代理成本，获得巨大现金流入，并给投资者超过正常收益回报的目的。

     4.MBO完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司

    当目标公司为非上市公司时，MBO完成后，管理者往往会对该公司进行重组整合，待取得一定经营绩效后，再寻求上市，使MBO投资者获得超常回报。随着MBO在实践中发展，其形式也在不断变化，除了目标公司的管理者为唯一投资收购者这种MBO形式外，实践中又出现另两种MBO形式:一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购,这样使MBO更易获得成功；二是管理者收购与员工持股计划或职工控股收购相结合，通过向目标公司员工发售股权,进行股权融资，从而免交税收降低收购成本。

    （三）管理层收购财富效应的价值来源

    1.税金节省效应论

     该学说的始作俑者当推著名经济学家Lowen-stein。他于1985年首先提出了收购溢价大都来自于税金节省的观点。在美国当时的法律政策环境下，新公司往往可以免税地经营五到六年时间。而管理层收购企业的主要财务特征之一就是债务额的急剧增加。在收购流通股票的过程中，管理层收购公司以高出股权融资近10倍左右的债务获得绝大多数资金，因此收购也可以被看作是一个以债务换股权的过程。高负债率使得相应的利息支出变得十分可观，所以避税效应就表现得非常突出。实际上，如果将应付税金的利息支付以一定的折扣率换算为现值的话，人们就会发现节省税金的观点是相当有说服力的。Travlos和Corrnett 的回归分析指出，杠杆率的增加只是公司转为非上市计划的一部分，并没有什么长期目的。既然高杠杆率不是管理层收购企业的常态，故此税收节省效应的影响力也是有限的，还应考虑其他因素的作用。

    2.管理机会主义和信息不对称论

    该理论认为，经理人之所以热衷于收购自己所在的公司，是因为他们掌握更多不为外人所知的超级信息，他们相信企业价值在现有市场价格下被严重低估。如果支付给原股东的溢价低于公司内部价值与购买价之差的话，经理人就有动力通过管理层收购获得公司所有权。该理论的另一种说法是投资人集团相信新公司的价值大于购买价格，因此收购前股东所获得的收益小于拥有足够信息的股东应获得的收益。对该理论可靠性的争论主要集中在三个问题上:第一，一个公众公司系统地、持续地被市场低估是否可能?第二，收购竞价限制了信息优势掌握者(如经理人)从管理层收购中获利的空间；第三，Smith提供的证据可间接表明，信息不对称不能解释被收购企业经营业绩改善的客观事实。由于该理论无法对上述三个问题提供有说服力的解释，因此其合理性就值得怀疑了。

    3.财富转移论

    财富转移论者否认通过管理层收购可以为公司创造新价值。他们认为在交易中支付的溢价只不过是财富从其他利益相关者，包括债权人、优先股股东