一、对现代资本结构优化标准的探讨
二、财务管理的最优目标———企业价值最大化
三、资本结构理论与企业价值最大化
四、衡量资本结构重要指标———财务杠杆利益
内 容 摘 要
摘要:本文通过对资本结构理论的研究,对如何优化企业资本结构问题进行了探讨。指出财务管理目标应为企业价值最大化 ,财务杠杆利益是衡量企业资本结构的重要指标 ,并在分析影响企业资本结构有关因素的基础上 ,对如何优化企业资本结构问题提出了建议。
资本结构理论研究
由于我国企业内部治理结构及证券市场都不完善，存在着经营者在利润分配方案的制定上拥有过大的权力，保护中小股民的机制还不健全，以及广大股民对投机套利的过度偏好等问题，激励政策的不合理还没有得到广泛的认识，这一切使得经营者损害股东利益的行为成为可能。同时，由于国有企业产权不清晰，以及国家作为国有资本的代表监督不力等问题，也给国有企业经营者制定损害投资者利润的利润分配方案提供了契机。因此在我国，企业利润最大化和投资者投资收益最大化并不统一。据此分析，由此可以判定我国国有企业资本结构优化的标准应是：企业利润最大化和投资者投资收益最大化双重标准的统一。
一、对现代资本结构优化标准的探讨
现代资本结构理论认为，企业的最优资本结构就是使其市场价值最大化，这一标准最早是由莫迪格利亚尼和米勒提出来的，现已成为广为接受的标准。目前我国在关于企业资本研究中也普遍默认了这一标准；首先，从企业经营目标来看，任何企业经营的目标都是最大限度的获取利润。企业资本结构安然应为达到企业利润最大化的目标服务。因此，最优资本结构应是使企业利润最大化。那么，以市场价值最大作为评价企业资本结构的目标，隐含的假设是；企业市场最大化与企业利润最大化相统一。但是，由于证券市场的盲目性，尤其是在我国证券市场还不发达的情况下，这种盲目性就表现得更为明显；股票价格和企业利润的变化方向往往并不统一；甚至会出现股票价格和企业利润背道而驰的情况。又由于股票的市场价值作为企业市场价值的重要部分，对企业市场价值的大小起着重要的作用，因此企业股票价格与企业利润的不统一，必然导致企业市场价值与企业利润的不统一，即企业市场价值最大化与企业利润最大相统一这一隐含假定不成立。所以，企业市场大小与其资本结构合理与否并不必然正相关。其次，从企业投资者的角度来说，投资者投资企业的目的是获取投资收益的最大化，因此，对投资者来说，企业的最优资本结构应是使其投资收益最大化。那么，如果把企业市场价值最大化作为评判企业资本结构优劣的标准，隐含的假设是企业市场价值最大化与投资者投资收益最大化相统一。但是，在以两权分离为主要特征的现代企业中，企业投资者与经营者的目标并不一致，企业经营者为了自身工资以及获得更大权力的欲望，往往过分追求企业规模的扩张及市场价值的扩大。例如，在当前席卷世界的购并浪潮中，最热衷于企业购并的莫过于企业高级经理层了。购并所带来的企业规模的扩张通过股票价格的攀升，极大地增加了他们的权力欲望。购并之后，虽然由于购并所带来的股价上升扩大了企业的市场价值，但这对于股息和红利为主要目标的长线投资者，也就是企业的真正所有者来说并无实际意义。相反，由于购并企业在经营模式、企业文化等方面的一致，使得合并后的企业往往经过一定的磨合才能步入正轨，这种磨合的成本必然由股东来承担。而且由于磨合过程本身有不确定性，一旦磨合失败，破产风险就会急剧上升，企业的另一投资者一债权人的利益必然受损。此外，破产风险就会急剧上升，企业的另一投资者一债权人的利益必然受损。此外，由于投资者和经营者的信息不对称，投资者不能把握经营者决策的真实目的，经营者常常把这种利己决策描绘成是为了投资者的利益。在这种情况下，投资者为保护自身利益不受损害，就必须用某种硬性的直观的标准来约束经营者的行为和评价企业的经营效果。这一标准就是投资收益最大化。由此可以看出企业的市场价值与投资者投资收益也不必然正相关。再次，从评价标准的可操作性来说，由于企业的市场价值是由股票的市场价值和债券的市场价值组成的，要使其作为标准来衡量企业资本结构的优劣，必然要求股票的市场价值和债券的市场价值可测量。但由于我国还处于市场经济建立之初，证券市场还很不发达，在这种情况下，绝大多数企业的市场价值是难于正确的测定的。因此，以企业的市场价值作为评价企业资本结构的标准，缺乏可操作性。
综上所述，可以得出结论；企业市场价值最大化不能成为企业资本结构优化的标准，企业资本结构优化应与企业利润最大化和投资者投资收益最大化相统一为标准。那么企业利润最大化和投资者投资收益最大化能否统一为一个标准呢？实际上，由于现实经济生活中资本所有权与经营权相分离的普遍存在，使这两者并不统一，企业经营者完全可以利用手中的权力制定有利于自己的利润分配方案，使得企业即使达到了利润最大化，投资者也无法获得最大投资收益。尤其是在我国企业内部治理结构及证券市场都不完善的情况下，存在着经营者在利润分配方案的制定上拥有过大的权力，保护中小股民的机制还不健全，以及广大股民对投机套利的过度偏好等问题，激励政策的不合理还没有得到广泛的认识，这一切使得经营者损害股东利益的行为成为可能。同时，由于国有企业产权不清晰，以及国家作为国有资本的代表监督不力等问题，也给国有企业经营者制定损害投资者利润的利润分配方案提供了契机。因此在我国，企业利润最大化和投资者投资收益最大化并不统一。据此分析，可以判定我国国有企业资本结构优化的标准应是：企业利润最大化和投资者投资收益最大化双重标准的统一。
二、财务管理的最优目标———企业价值最大化
随着我国经济体制改革的不断深化 ,对企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。如何科学地设置财务管理最优目标 ,对于研究财务管理理论 ,确定资本的最优结构 ,有效地指导财务管理实践具有一定的现实意义。本文拟从确定财务管理的最优目标出发 ,分析财务管理最优目标 (企业价值最大化 )与资本结构的关系 ,并运用资本结构的计量指标 (财务杠杆利益 ),对我国企业的负债经营状况进行分析研究。
财务管理目标 ,是在特定的理财环境中 ,通过组织财务活动 ,处理财务关系所要达到的目的。比较具有代表性的财务管理目标主要有以下几种观点 :企业利润最大化、股东财富最大化、企业价值最大化、企业经济效益最大化。根据现代企业财务管理理论和实践 ,并通过关于财务管理目标的几种主要观点的比较 ,笔者认为企业价值最大化应作为财务管理的最优目标。
企业价值是指企业全部资产的市场价值 ,它是以一定期间企业所取得的报酬 (按净现金流量表示 ),按与取得该报酬相适应的风险报酬率作为贴现率计算的现值来表示的。企业价值不同于利润 ,利润只是新创造价值的一部分 ,而企业价值不仅包含了新创造的价值 ,还包含了潜在或预期的获利能力。如果用Ｖ表示企业价值 ;ｔ表示取得报酬的具体时间 ;ＮＣＦ表示第ｔ年取得的企业报酬 (企业净现金流量 ),ｉ表示预计风险报酬率 ,则企业价值可以通过以下公式计算 :Ｖ = ｎｔ=1 ＮＣＦｔ 1(1 +ｉ)ｔ。若假定企业持续经营 ,即ｎ→∞ ,且每年的ＮＣＦ相等 ,则Ｖ =ＮＣＦ/ｉ。由此可见 ,企业总价值Ｖ与ＮＣＦ成正比 ,与ｉ成反比。即企业价值与预期报酬成正比 ,与预期风险成反比。由财务管理的基本原理可知 ,报酬与风险是呈比例变动的 ,所获得的报酬越大 ,所冒的风险也就越大。而风险的增加又会影响到企业的生存状况和获利能力。因此 ,企业的价值只有在其报酬与风险达到较好的均衡时才能达到最大。以企业价值最大化作为财务管理目标 ,其理由主要有以下两点 :(一 )以企业价值最大化作为财务管理目标弥补了利润最大化的不足如果以利润最大化作为财务管理目标 ,一方面 ,没有考虑企业所创造的利润与投入资本之间的关系 ,不利于不同资本规模的企业或同一企业不同时期之间的比较 ;另一方面 ,它没有考虑时间价值和风险价值 ,取得的同一利润额所用的时间不同 ,其价值不同 ,承担的风险也可能不同。如果以追求企业利润最大化作为财务管理目标 ,还可能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作 ,导致企业短期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失 ,实现二者的最佳平衡 ,使企业价值最大。以企业价值最大化作为财务管理目标 ,可以将企业取得的报酬按时间价值进行计量 ,考虑了报酬与风险的关系 ,使企业的前当收益与未来收益都对企业价值产生影响 ,有效地避免企业短期行为的发生。
(二 )以企业价值最大化作为财务管理目标更符合我国国情
在我国 ,有人认为应将企业经济效益最大化作为财务管理目标 ,因为经济效益是指投入与产出的关系 ,即以一定限度的资源消耗获得最大限度的收益。这是一个比利润更广义的概念 ,它是三类量化指标的综合 :一是以资本、成本、利润的绝对数及相对数表示的价值指标 ;二是以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标 ;三是以劳动生产率、资产利润率、保值增值率等表示的效率指标。并认为第一类指标反映的是企业现实的盈利水平 ,第二类、第三类指标反映的是企业潜在的盈利水平或未来的增值能力 ,因此该指标在利润中加入了时间因素 ,可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值。笔者认为 ,由于反映企业盈利水平的利润指标是按照权责发生制计算的 ,并没有考虑时间价值。这种认为潜在的盈利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的 ,在实践上也是难以计量的。而以企业价值最大化作为财务管理目标 ,体现了对经济效益的深层次认识 ,不仅考虑了风险与报酬的关系 ,还将影响企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来 ,使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的增长中使自己的利益得到满足 ,从而使企业财务管理和经济效益均进入良性循环状态。因此 ,企业价值最大化应是财务管理的最优目标。
三、资本结构理论与企业价值最大化
资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的 ,表现为企业长期资本的构成及其比例关系即企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与企业价值处于怎样的关系 ?当企业资本结构处于什么状态能使企业价值最大 ?这种关系构成了资本结构理论的焦点。其中 ,莫迪利安尼和米勒创立的ＭＭ定理 ,被认为是当代财务管理理论的经典。
(一 )ＭＭ理论的发展阶段
1 最初的ＭＭ理论 (无税条件下的资本结构理论 )
最初的ＭＭ理论 ,即由美国的Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ (简称ＭＭ )教授于 1 958年 6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。该理论认为 ,在不考虑公司所得税 ,且企业经营风险相同而只有资本结构不同时 ,公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说 ,当公司的债务比率由零增加到 1 0 0 %时 ,企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动 ,即企业价值与企业是否负债无关 ,不存在最佳资本结构问题。
2 修正的ＭＭ理论 (含税条件下的资本结构理论 )
修正的ＭＭ理论 ,是ＭＭ于 1 96 3年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现 ,在考虑公司所得税的情况下 ,由于负债的利息是免税支出 ,可以降低综合资本成本 ,增加企业的价值。因此 ,公司只要通过财务杠杆利益的不断增加 ,而不断降低其资本成本 ,负债越多 ,杠杆作用越明显 ,公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近1 0 0 %时 ,才是最佳的资本结构 ,此时企业价值达到最大。最初的ＭＭ理论和修正的ＭＭ理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。
3 米勒模型理论
米勒模型是米勒于 1 976年在美国金融学会所做报告中阐述的基本思想。该模型用个人所得税对修正的ＭＭ理论进行了校正 ,认为修正的ＭＭ理论高估了负债的好处 ,实际上个人所得税在某种程度上抵销了个人从投资中所得的利息收入 ,他们所交个人所得税的损失与公司追求负债 ,减少公司所得税的优惠大体相等。于是 ,米勒模型又回到最初的ＭＭ理论中去了。
4 权衡模型理论
该理论认为 ,ＭＭ理论忽略了现代社会中的两个因素 :财务拮据成本和代理成本 ,而只要运用负债经营 ,就可能会发生财务拮据成本和代理成本。在考虑以上两项影响因素后 ,运用负债企业的价值应按以下公式确定 :运用负债企业价值 =无负债企业价值 +运用负债减税收益 -财务拮据预期成本现值-代理成本预期现值上式表明 ,负债可以给企业带来减税效应 ,使企业价值增大 ;但是 ,随着负债减税收益的增加 ,两种成本的现值也会增加。只有在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及代理成本之间保持平衡时 ,才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。
(二 )资本结构理论对我们的启示
资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了“是否存在最佳资本结构”这一财务命题 ;而且认为客观上存在资本结构的最优组合 ,并使我们对资本结构有了以下几点明确认识 :
1 负债筹资是成本最低的筹资方式在企业的各项资金来源中 ,由于债务资金的利息在企业所得税前支付 ,而且 ,债权人比投资者承担的风险相对较小 ,要求的报酬率较低 ,因此 ,债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下 ,负债筹资 ,可降低综合资本成本 ,增加公司收益。
2 成本最低的筹资方式 ,未必是最佳筹资方式
由于财务拮据成本和代理成本的作用和影响 ,过度负债会抵消减税增加的收益。因为 ,随着负债比重的增加 ,企业利息费用在增加 ,企业丧失偿债能力的可能性在加大 ,企业的财务风险在加大。这时 ,无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿 ,即要求提高资金报酬率 ,从而使企业综合资本成本大大提高。
3 最优资本结构是一种客观存在
负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资方式 ,但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准 ,只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此 ,资本结构在客观上存在最优组合 ,企业在筹资决策中 ,要通过不断优化资本结构使其趋于合理 ,直至达到企业综合资本成本最低的资本结构 ,方能实现企业最大化这一目标。
四、衡量资本结构重要指标———财务杠杆利益
由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合 ,由此形成的资本结构一般称为“杠杆资本结构” ,其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此 ,财务杠杆利益就成为衡量企业资本结构 ,评价企业负债经营的重要指标。
财务杠杆利益是企业运用负债对普通股收益的影响额。财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。其计量公式如下 : 普通股利润率 =投资利润率 +负债股东权益×投资利润率-负债利率× (1 -所得税率 )由上式可见 ,当企业全部资金为权益资金 ,或当企业投资利润率与负债利率一致的情况下 ,企业不会形成财务杠杆利益 ;当投资利润率高于举债利率时 ,借入资金的存在可提高普通股的每股利润 ,表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时 ,则普通股的利润率将低于税后投资利润率 ,股东收益下降 ,表现为负财务杠杆利益。为充分运用正的财务杠杆利益 ,限制或消除负的财务杠杆利益 ,应注意以下两个方面的问题 :
(一 )提高企业的盈利能力
因为企业投资利润率与财务杠杆利益呈正方向变动 ,企业盈利能力的提高有利于正财务杠杆利益的提高。企业应通过合理配置资产 ,加速资金周转 ,降低产品成本 ,改进产品质量和结构等措施 ,促进企业盈利能力的增长。并将企业各类负债的加权平均利率作为投资利润率的最低控制线 ,以防止发生负的财务杠杆利益。因此 ,企业在追求高投资报酬率时 ,应注意投资报酬与经营风险的协调平衡。
(二 )降低企业负债利率
企业负债利率与财务杠杆利益呈反方向变动关系 ,降低负债利率能增加财务杠杆利益。企业应通过比较各金融机构的信贷条件和各种举债方式的特点 ,选择适合企业生产经营所必需且利息成本较低的负债资金。如预计今后利率有上升趋势时 ,企业应选用固定利率计息的借款 ,以避免利息支出的增加 ,反之 ,选用浮动利率计息的借款。另外 ,企业还可以通过选择合理的还本付息方式 ,最大限度地降低借款实际利率 ;根据企业资产配置的要求 ,优化借款结构 ,在不增加筹资风险的情况下 ,最大限度地利用短期贷款。四、优化资本结构应考虑的主要因素衡量资本结构是否合理的关键是确定负债与股东权益的适宜比例 ,当企业资本结构最优时 ,财务杠杆利益最大。从理论上来讲 ,投资利润率与负债利率差额为正 ,负债比例越高 ,则正财务杠杆利益越大。反之 ,差额为负 ,负债比例不宜过高 ,以防普通股股东遭受更大的损失。企业负债比例应以多大为宜 ,这固然没有也不应该有统一的标准。在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外 ,还要考虑以下几个因素 :
(一 )经济周期因素
在市场经济条件下 ,任何国家的经济都既不会较长时间的增长 ,也不会较长时间的衰退 ,而是在波动中发展的。这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环 ,即为经济周期。一般而言 ,在经济衰退、萧条阶段 ,由于整个宏观经济不景气 ,多数企业经营举步维艰 ,财务状况常常陷入窘境 ,甚至恶化 ,经济效益较差。在此期间 ,企业应尽可能压缩负债 ,甚至采用“零负债”策略 ,不失为一种明智之举。而在经济复苏、繁荣阶段 ,一般来说 ,由于经济走出低谷 ,市场供求趋旺 ,大部分企业的销售顺畅 ,利润水平不断上升 ,此时 ,企业应增加负债 ,以抓住机遇 ,迅速发展。
(二 )市场竞争环境因素
即使处于同一宏观经济环境下的企业 ,因各自所处的市场竞争环境不同 ,其负债水平也不应一概而论。一般来说 ,在市场竞争中处于垄断性行业的企业 ,如我国目前的煤气、自来水、电力等企业 ,以及在同行业中处于垄断地位的企业 ,由于这类企业的销售不会发生问题 ,生产经营不会产生较大的波动 ,利润稳中有升 ,因此 ,可适当提高负债比率 ,以利用债务资金 ,提高生产能力 ,形成规模效益 ,巩固其垄断地位 ;而对于一般竞争性企业 ,由于其销售完全由市场来决定 ,价格易于波动 ,利润难以稳定 ,因此 ,不宜过多地采用负债方式筹集资金。(三 )行业因素
不同的行业 ,由于生产经营活动的内容不同 ,其资金结构相应也会有所差别。商品流通企业因主要是为了增加存货而筹资 ,而存货的周转期较短 ,变现能力较强 ,所以其负债水平可以相对高一些 ;而对于那些高风险、需要大量科研经费、产品试制周期特别长的企业 ,过多地利用债务资金显然是不适当的。
(四 )预计的投资效益情况
如果预计投资效益好 ,且该行业或产品处于上升时期 ,应适当提高负债比率 ,扩大生产经营规模 ,利用财务杠杆利益 ;反之 ,如果预计生产经营及效益将要下滑 ,应适当减少负债 ,缩减生产经营规模 ,防止财务杠杆风险。此外 ,企业对待风险的态度也是影响企业负债比率高低的重要因素。那些对经济发展前景比较乐观 ,并富于进取精神 ,喜欢冒风险的企业往往会安排比较高的负债比率 ;而那些对宏观经济未来趋势持悲观态度 ,或者一惧以稳健著称的企业 ,则会只使用较少的债务资金。
参 考 文 献
[1 ] 王满 对企业负债经营的思考 [Ｊ],财经问题研究 , 1 997, (8) [2 ] 王化成 再论财务管理目标 [Ｊ],财务与会计 ,1 999, (3 )
