一、何为企业价值最大化。
二、与股东财富最大化的比较。
1、 二者的理论依据不同。
2、二者关注的焦点不同。
3.两者所持立场及其代表的利益团体有所侧重由于股东财富最大化和企业价值最大化关注的焦点不同,评价理财活动的标准也不一样,实质上反映了企业所代表的利益团体不一样。
4、二者在资源配置方面遵循的原则不同三、企业价值最大化目标的合理性分析 1、 财务管理目标要服务于企业和社会。
2、 财务管理目标要具有现实性和前瞻性。
3、 财务管理目标要具有战略性。
4、 要清除企业内信息博弈的消极影响。
四、我国企业理财目标的选择。
内 容 摘 要
摘要：在国外，近年来企业价值最大化作为现代公司理财目标，因其与外部金融市场及广大投资者密切联系在一起而受到了广泛的关注和很大程度上的认可。而在我国这一过程明显滞后。本文从公司理财的本质出发，从金融经济学的角度对企业价值最大化的理财目标进行了深入分析，以期能进行一些有意义的探讨。关键词：企业价值 最大化 公司理财
企业价值最大化与公司理财目标
近年来，随着国内市场经济的不断发展和市场环境的不断完善，现代企业管理制度的构建被提到了前所未有的重要位置。作为管理制度中的重要一环的现代财务管理也被国内众多学者所关注。公司理财目标在西方国家经历了长期的演变，经历了利润最大化 股东财富最大化 企业价值最大化这样一个过程，期间伴随着复杂的理论分析和实证分析，其实体现的是一种管理思想上的不断演进。在西方理论界,股东财富最大化(股东权益最大化)和企业价值最大化被认为是同一含义的不同表述。由于西方经济发达国家股份制发展比较规范和普及,许多人认为股票市场价格反映了预期每股盈余及企业承担的风险,所以人们往往以股票市场价格代表股东的财富,股东财富最大化目标在此条件下就被解释为股票市场价格最大化。在我国对股东财富最大化和企业价值最大化的含义有不同的解释，概括起来主要有两类观点：第一类观点认为，股东财富最大化和企业价值最大化二者的含义不同；第二类观点认为:股东财富最大化和企业价值最大化二者没有本质区别，是同一含义的不同表述。 在我国，学术界的观点同样也经历了这样一个过程：从90年代以前的利润最大化，到90年代初的股东财富最大化（陈毓圭，1992），再到之后的企业价值最大化（王化成，1993）。虽然尚没有定论，但基本也体现了这样一种思路，是与我国不同的经济发展阶段相适应的。在查阅了国内相关学者的研究文献后，笔者认为股东财富最大化和企业价值最大化这二种理财目标观存在着明显的区别。它们的区别主要表现在二者基于的理论依据、关注的焦点、所站立场及代表的利益集团,以及遵循的资源配置原则有所不同或有所侧重。本着对现代财务理论的根本思想和它在现代企业中服务对象以及服务目标的理解，本文作者认为在现阶段我国的公司理财的目标应该是企业价值最大化。一、何为企业价值最大化企业价值最大化是六十年代初期随着产权市场的出现，由美国学者率先提出的一个概念。它是建立在“契约理论”基础上的，反映的管理思想是：通过契约，投资者把资源交给企业家进行指挥，同时收取相应的报酬。在这里投资者泛指所有的出资者，不仅包括股东，而且包括债权人。企业是一个由市场契约代替了市场价格机制而形成的组织，而并非是由股东创立的。这样，企业不仅要对股东负责，同时也要对债权人负责，所以企业应以企业价值最大化而不是股东财富最大化作为其理财目标。 关于企业价值的定义或者说衡量问题，我们认为作为金融经济学的一个主要分支，理财目标应该放在整个现代金融经济学中进行分析，以体现作为市场中的个体，企业所面对的外部环境和所应负担的责任。按照兹维·博迪与罗伯特·C·莫顿的观点：“金融学是研究人们在不确定的环境中如何进行资源的时间配置的学科。金融决策的成本与效益是在时间上分布的，而且决策者和任何其他人无法预先明确知道。”而企业价值估价就是基于同样的思想。所以我们采用M&M理论中的定义：企业价值是企业未来所有现金流量的现值。它借助了金融理论中对风险与收益的相关性分析思想，着眼于企业未来长期连续的经营状况和持续的盈利能力。就如同买股票，人们投资或购买一个公司是为了以后能有良好的盈利预期以弥补自己所承担的风险。之所以不用存量资产价值，是因为存量资产所反应的仅仅是企业过去的价值，或者说仅仅是企业资产的价值而不是企业价值。若不与企业中的人力资本和管理才能相结合资产根本不能创造任何价值。从这个意义上讲，企业价值才是综合衡量一个企业发展前景和盈利能力的概念，是与现代投资理念相一致的。 在财务估价及财务评价上，企业价值最大化考虑了货币的时间价值与风险因素。理论上，企业价值为企业未来现金净流量按照投资者要求的报酬率计算的现值，企业价值的高低与企业过去的获利水平无关，它取决于三个因素:未来现金净流量、投资者要求的报酬率和时间。在这种目标导向下，企业价值是企业未来现金净流量的一个函数，未来现金创造的越早，早期现金净流量创造的越大，企业价值就越大。该目标要求企业注重未来现金净流量的创造，采取必要的措施，最大程度地增加公司长远的现金净流量，从而使企业能够克服利润最大化下所产生的短期行为；投资者要求的报酬率要受到风险因素的影响，风险越大，所要求的报酬率就越高，报酬率越高，企业价值就越低。依据现代经济理论，对于能够规避的风险，企业应尽量予以分散；对于无法规避的风险，应要求得到与承担风险相对应的收益水平。处于企业中的各个利益主体分别承担了企业不同风险，理所当然地按照承担风险的程度对各自的报酬予以估量,无论是股东、经理人员还是债权人，在评价企业效率时,风险便成为一个关键性的因素之一。 把企业价值最大化作为公司理财目标是随着人们对公司现金流量状况的日益重视而被广大投资者所接受的。1987年11月，美国财务会计准则委员会（FASB）公布了第95号准则公告《现金流量公告》，要求将现金流量表包括在1988年7月15日以后的会计年度的财务公告体系中。从此，现金流量成为人们投资时所关注的重要因素之一，甚至是最主要因素。人们之所以将注意力集中于现金流量的重要性，主要是因为现金流量与企业各种决策，尤其是财务决策有着高度相关性。与现金流相比，营运资本概念下的财务状况变动表不能提供明显的、更有使用价值的有关流动与财务适应性的信息。同时，责权发生制中的主观判断因素也使人们对净收益等指标的可信度产生了怀疑。二、与股东财富最大化的比较利润最大化的目标虽然在微观某些领域仍被广泛应用，但由于其自身较多的局限性已不适合作为公司的理财目标，这也已被广大业界人士所接受。现在很多学者争执的焦点是：股东财富最大化和企业价值最大化谁更应该成为现代公司理财的目标。所以我们着重对这个概念进行对比分析。数十年来，股东财富最大化在理财学中极少有争议，尤其是在我国。不可否认，这一目标被普遍接受是由于它非常贴切地迎合了整个股票市场的发展、股票市场对企业经济的重大影响以及企业融资社会化等诸多宏观与微观形势的变化。从社会学的角度讲，股东财富最大化将企业的经营绩效、投资者富裕程度的不断增加以及管理者积极性的提高相当协调地结合在了一起。所以，如果在完美市场上，如果不考虑道德因素和逆向选择等因素，股东财富最大化和企业价值最大化是相一致的，二者并不矛盾。但这是以股东不损害利益关系人为前提的，现实的产权制度安排却并不能保证这一点，尤其是在公司遇到财务困境和缺乏有价值的投资机会时，股东常常会做出损害债权人利益的事。所以，二者在由此而带来的很多问题上都有很大的不同。1、 二者的理论依据不同。理论依据的不同导致所代表利益集团的不同。 股东财富最大化的理论依据是“委托—代理”理论。该理论认为企业是由股东出资创立的，为股东所有，理应为股东财富最大化（资本的保值增值）负责，而其他投资者则被放在次要的位置上。企业价值最大化的理论依据是“契约理论”。该理论认为，有别于“委托－代理”中的价格机制，企业可以借助于契约关系把投资者（股权和债权投资者）的出资集中在一起形成一个组织——企业。企业要向所有投资者负责，为其实现价值最大化，M&M理论即是以此为假设的。2、二者关注的焦点不同。 股东财富最大化目标关注的焦点是企业的权益资本的增值，关注的是一种短期收益率。这就不可避免的会产生短视行为，特别是管理层出于种种原因，可能会为了达到短期盈利目标而损害公司的长期利益。企业价值最大化目标关注的焦点是企业价值与公司治理结构的关系，强调在财务决策过程中采取最优的财务政策与策略，协调企业同各方利益关系，科学地安排公司治理结构的制度与措施，决策的出发点是企业的长远发展，有利于企业长远发展的角度考虑问题，可能会做出一些暂时影响短期收益而从长远来看有利于公司的战略性投资决策，这些都是股东财富最大化目标下所不能办到的。3.两者所持立场及其代表的利益团体有所侧重由于股东财富最大化和企业价值最大化关注的焦点不同,评价理财活动的标准也不一样,实质上反映了企业所代表的利益团体不一样。股东权益最大化观点是站在股东的立场上行使代理权,保证股东投入资本的保值增值。企业价值最大化观点是站在与企业有利益关系的契约各方(包括股东)的立场上,实现资源的优化配置,使企业价值最大。4、二者在资源配置方面遵循的原则不同。 由于二者所站的立场及所代表的利益集团的不尽相同，因此资源配置上所遵循的原则也有所不同。股东财富最大化目标只注重硬财务资源的配置而忽略了软财富资源的战略作用，遵循单纯的“经济效益”原则。而企业价值最大化的目标则二者兼顾，遵循“公平与效率”原则。由以上分析可知，不管是从所代表的利益集团还是从资源配置的效率上，股东财富最大化目标都是和现代企业管理思想相冲突的，同时还会产生巨大的代理成本问题，可见其并不适合作企业的理财目标。三、企业价值最大化目标的合理性分析我们已经知道，一个合理的财务管理目标应当具有以下特征：1、 财务管理目标要服务于企业和社会。 企业要存在要发展,必须依靠社会回报社会,企业与社会的关系,尤如鱼与水的关系,所以在制定财务管理目标时,要认真考虑企业目标的实现与企业责任的相协调,这是最基本的要求。同时,“目标”的实现必须具有可能性,“目标”指标制定时必须是定量的,可操作的。2、 财务管理目标要具有现实性和前瞻性。 制定出来的指标必须从企业的实际情况出发,经过全体员工努力是可以完成的。同时,企业要发展,就要进行管理创新,要考虑到未来科学技术发展、市场变化和政府有关产业、金融、税收政策以及出口贸易环境变化所提供的机遇或带来的负面影响,这是制定指标时所要考虑的前瞻性要求。3、 财务管理目标要具有战略性。 制定财务管理目标的指标,要充分考虑企业战略管理目标的长期性,利益的全局性和因素的全面性,为企业取得战略核心竞争力服务,为企业持续发展提供强有力支持。4、 要清除企业内信息博弈的消极影响。 信息持有者处于强势地位,他们往往出于私利或小集团利益,损害未持有或不完全持有信息、处于弱势地位者的利益。这就需要我们建立完善的激励和约束机制,强化内部控制制度,消除其消极影响,确保指标的顺利制定和完成。同时，它还需是明确的，而不是摸棱两可的。摸棱两可的财务目标会导致财务决策评价的混乱；它能及时、清晰地对决策地成功与失败进行度量；它的运行成本不会过高；它与企业长期财富的最大化是一致的，即合理的理财目标应能保障企业持续稳定的发展；它在企业管理当局的可控范围内。换言之，经过一定的努力可以达到并能进行适时的反馈和调整。 从以上对企业价值最大化目标的分析我们知道，较之股东财富最大化目标和利润最大化目标，企业价值最大化更能满足这些条件。而且，企业价值最大化目标是一个具有前瞻性、复合性和实在性的企业目标函数。所谓的前瞻性，是指企业价值及其最大化着眼于未来时期的财富生成与分配，而不是过去。这种前瞻性延续了企业截止目前有助于可持续发展的一切特征。同时或者也是最重要的，它隐含了企业管理当局对未来发展的控制实力，这种控制实力越强，企业价值最大化实现的可能性也就越大。所谓复合性，是指企业价值涵盖了一些极其重要的概念，比如现金流量、风险、可持续发展等。追求企业价值最大化，必须科学协调这些因素。所谓实在性，是指企业价值对于投资者而言是实实在在的现金流量而不是抽象的会计账目收益，直观而明了。现金流量的变化代表着实力的、可控制财富的变化。 将企业价值最大化作为理财目标会使企业注重其长期可持续发展，有利于企业在管理中，尤其是财务管理中立足全局，通过关注现金流量而实施科学的管理行为，实现企业价值的持续增加。同时，还可以帮助企业加强风险管理，将经营风险与财务风险纳入可控制范围之内，有助于企业业绩的提高。四、我国企业理财目标的选择 近几年来在我国大力发展资本市场以及企业实施建立现代企业制度的改革过程中,由于历史遗留问题,上市公司的股权结构不合理,公司的治理结构存在缺陷,会计信息披露严重失真,中小投资者的利益受到侵犯,严重制约了我国资本市场的健康发展,市场亟待监管者保护中小投资者利益,调整公司治理结构的呼声高涨。在此背景下,企业财务管理作为企业管理的中心,其目标是股东财富最大化还是企业价值最大化自然就成为人们关注的焦点。 我国企业的财务管理思想在80年代以前受前苏联计划经济的影响比较大，一味追求工业总产值最大化，重产量而无视销量和质量。因此，严格说来，并不存在真正意义上的财务管理活动。进入90年代，尤其是90年代后期，随着公司治理结构的调整和现代企业制度的建立，特别是股份制改造的加速，企业融资出现多元化，所有者利益最大化或股东财富最大化成为各方都能接受的理财目标。但在具体实施过程中，由于实行股份制改制上市的大多为国有企业，存在严重的内部人控制问题。国家所有者缺位问题并没有从根本上得到解决，从而导致国有资产受到侵蚀，股东权益并没有得到保证。而同时由于同股不同价等因素，广大中小股权投资者的利益保证也成了一句空话。从这个意义上讲，股东财富最大化并没有成功实现。 从我国近些年来企业改革的实践来看,在改革初期我国国企改革的着眼点始终是改进和完善政府对企业经济行为的激励和约束，具体表现为政府拥有经营者的任免权,控制企业的重大决策,监督经营者的行为等。可见,所有者的利益最大化或股东财富最大化成了企业制度效率的基本标准。这样的改革思路大致可称得上是“股东至上”的公司治理逻辑。在这样的治理逻辑下,我国整个国有企业改革的渐进过程就表现为政府对企业的放权让利以及放权后对经营者的监控过程。 随着近些年来公司治理逻辑由“股东至上”向“共同治理”的转变，企业财务目标也应由股东财富最大化转变为企业价值最大化。股东财富最大化的财务管理目标只强调股东的利益,而对其他利益相关者的利益重视不够。公司共同治理结构理论认为,现代企业只有通过为利益相关者服务才能获得可持续发展,从而使企业价值最大化。在共同治理的逻辑下,财务管理目标就是要通过财务上的合理经营,使企业总价值达到最大。这一目标考虑了利益相关者的合法权益,注重企业的可持续发展或长期稳定发展。该观点更有利于企业的长期稳定发展。由股东财富最大化到企业价值最大化,实质上是理财环境发生变化的结果。 股东财富最大化观点只重视股东的利益而忽视了企业其他利益相关者的利益,在资源配置上易形成短期行为,不利于企业长期稳定的发展。而企业价值最大化观点是在我国实行建立现代企业制度过程中,公司治理结构正面临着由“股东至上”治理逻辑向“共同治理”逻辑转变过程中提出来的,该观点更有利于企业的长期稳定发展。由股东财富最大化到企业价值最大化,实质上是理财环境发生变化的结果。 而且由于金融市场和制度的不断完善，企业外部融资行为的日趋复杂化，投资者与信贷者（债权投资者）对企业业绩的关注越来越系统化、严密化，理财目标函数必将越来越多地趋向于市场评价与行为预期，客观上也促成了“企业价值最大化”理财目标的出现。 世界经济的一体化，特别是金融的一体化发展使公司理财行为越来越没有国界。跨国竞争的日益加剧要求我们的管理思想和行为尽快和国际接轨。理财目标转向企业价值最大化也就成为一种必然。
参 考 文 献
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