一、证券投资组合管理理论介绍
二、目前我国的证券市场正处于弱有效或非有效状态的原因分析
三、提高资本资产定价模型在我国适用性的对策分析
四、普通投资者运用投资组合策略应注意的问题
内 容 摘 要
本文从证券投资组合管理理论意义、特点、管理的方法的介绍，结合目前我国的证券市场正处于弱有效或非有效状态的原因分析，阐述了当前提高资本资产定价模型在我国适用性的对策分析，最后提请普通投资者运用投资组合策略应注意的问题。
证券投资组合分析
证券投资组合管理理论最早是美国著名经济学家哈里.马柯威茨于1952系统提出。其意义在于采用适当的方法选择多种证券作为投资对象，以达到在保证预顶收益的前提下使风险最小或在控制风险的前提下使投资收益最大化，避免投资过程的随意性。特点是：投资的分散性和风险与收益的匹配性。管理的方法有被动管理和主动管理两种类型。
一、随机投资组合效果分析
经过几年的实践,我国证券市场有了长足的发展,个股齐涨共跌的局面得到很大改变,市场的系统性风险正逐步降低,而非系统性风险在总风险中所占比例日渐增大。在这种情况下,证券投资组合也就有了可行性,投资者可以通过证券投资组合尽可能地分散投资风险。为验证证券投资组合的有效性,笔者随机建立了10个模拟证券投资组合,并对这些组合在一段时间内的收益增长情况以及同期大盘指数增长幅度进行观察比较分析。以1998年12月31日作为基准日,从当时沪深股市883只A股股票(包括新老投资基金)中随机抽样建立投资组合,每一组合包括40只股票,剔除重复因素,共有329只股票和基金入选,其中包括:上证30指数股10只;国企大盘股14只;金融股2只;商业股32只;三无概念股3只;带H股的股票7只;能源电力类股票7只;房地产股票12只;公用事业类股票16只;老基金12只;新基金1只。此外,还有14只因连年严重亏损被特别处理的ST股票(有些在起始基准日之前就已经知道是ST股票了)。假设投资组合的起始时间为1998年12月31日,并且组合中的有关股票是以当日的加权平均价格购进的,每一只股票的购买数量相等。那么,截止1999年12月30日收盘,上证指数涨幅19·24%,深圳综指涨幅16·96%,10个随机抽样的模拟证券投资组合的收益增长情况如下表所示:
组合1 组合2 组合3 组合4 组合5 组合6 组合7 组合8 组合9 组合10
17·8 20·0 19·6 22·3 17·0 31·0 14·2 30·0 17·8 17·3
表1·模拟证券投资组合收益率表(%)
统计结果表明,在10个模拟证券投资组合中,有9个组合的收益增长率超过了深圳综的涨幅,其中有5个组合的收益增长率超过了上证指数增长幅度,只有1个组合的收益率略低于大盘指数的增长率。考虑到上述组合的收益是在设投资者完全不加干预的情况下得出的,即股票购进后无论价格怎样涨跌都持股不动,直到任意的统计截止日为止。如果投资者在持股期间采取积极干预的策略,那么组合收益水平可能会更高一些。因为从组合的起始时间到统计组合的收益的截止时间有关股票中曾经出现过许多高位卖点,价格最高涨幅超过100%的股票就有54只,其中有4只超过了200%,最高达到269%。同样,这期间也多次出现过低位买点。更有许多SY股票,尽管买入后就一直亏损,也一路持有,不设止损点。正是在这种条件下,投资组合仍能取得可观的收益,显然如果稍加积极干预,上述投资组合都能够跟上并超过大盘指数的增长速度。这说明,证券投资组合策略是能够分散风险的,随机抽样的投资组合方法也是可行的。
二、证券投资基金组合分析
自1998年5月金泰、开元基金成立以来,我国的封闭型证券投资基金获得了较快的发展,到目前为止,在沪深两个市场已有证券投资基金22家,其在证券市场中的作用也日益显现出来。尽管各家证券投资基金在投资理念和操作方式上各有其特点和风格,并且业绩和风险也大不相同,但组合投资却是它们的共同特点。作为我国近年新兴的大众投资工具,证券投资基金组合投资策略是以现代“证券组合”理论为依据,在获得收益的前提下,为了减少投资风险,投资基金管理人遵循“不要将所有鸡蛋放在一个篮子里”的原则来构造投资组合。与随机组合方法相比,证券投资基金采取的是积极的组合投资方法,即组合投资是依据一定的标准进行的,所选择的投资对象都是经过一系列分析研究之后才能确定下来。在实际运作中,证券基金严格遵循组合投资的原则,并且定期公布其投资组合。那么,积极组合的效果又如何呢?为了方便比较,笔者选取开元、金泰、安信、裕阳和兴华这五家运作时间较长、具有纵向可比性的证券投资基金,对其1999年的投资业绩进行比较分析。(见表2)
表2、证券投资基金净值增长率(%)..
开元 金泰 安信 裕阳 兴华
全年净值增长率42.38 28.64 46.79 41.23 33.17
扣除配售利润 20.95 27.08 23.85 15.08
注:以上数据来源于证券投资基金年报
表中数据显示,五家证券投资基金1999年全年净值增长远远超过了同期大盘指数的增长速度(沪市—49—16.96%,深市19.24%),即使是扣除新股配售利润的影响,多数基金的业绩还是相当可观的。上述五家基金中只有兴华基金的实际净值增长率略低于大盘指数的增长幅度,另外四家基金的实际净值增长率都超过了同期大盘指数增长率。这些证券投资基金的业绩说明,证券投资组合是控制和分散风险不可缺少的重要手段。但是,在证券市场上任何类型的投资都是有风险的,任何形式的投资组合都不能完全回避风险,基金兴华的表现就证明了这一点。当然,在这里无意以证券投资基金短期的表现论英雄,毕竟短期业绩的优劣不足以说明问题,我们只是以基金的投资业绩验证证券投资组合的有效性。值得注意的是,由于证券市场风险是较难回避的,因此通过证券投资组合只能减少风险,并不能完全消除风险,这是投资者在组合投资过程中必须正视的问题。综上所述,随机抽样模拟证券投资组合的效果以及证券投资基金的组合效果都说明证券投资组合的策略是有效的,无论是随机组合策略,还是积极组合策略,只要运用得当都是能够有效控制和分散风险的,至于随机组合和积极组合孰优孰劣,笔者以为积极组合更适合机构投资者,诸如具有雄厚资金实力和专家理财优势的证券投资基金,但对于广大中小投资者而言,由于信息的不对称等因素的影响,要用积极组合的策略难度较大,因此采用随机的方法并加以适当的干预应不失为明智之举。
三、资本资产定价模型的理论探讨
(一) 资本资产定价模型的基本概念
资本资产定价模型(简称CAPM)是继哈里·马科维茨于1952年建立现代资产组合理论后, 由威廉·夏普和约翰·林特、简·莫森等人创立的。该模型主要研究证券市场中均衡价格是怎样形成的, 以此来寻找证券市场中被错误定价的证券。它在现实市场中得到广泛的应用, 成为普通投资者、基金管理者和投资银行进行证券投资的重要工具之一。但是, CAPM 模型是在一系列假定条件下成立的, 而其中的“ 证券市场是有效的”假设, 在现实的证券市场中实际上是很难达到的。因此人们对CAPM 的适用性提出了质疑。本文试图针对我国证券市场的实际情况, 找出影响证券市场效率的原因, 提出解决问题的方法, 以提高CAPM 模型在我国证券市场中的适用性。
( 二) 对资本资产定价模型的理论前提的着重探讨
在投资实践中, 投资者都追求实现最大利润, 谋求高于平均收益的超额收益。但在理论上, 投资者所获取信息的机会是均等的。如果投资者是理性的, 任何投资者都不可能获得超额收益, 我们可以说, 此时的市场是“ 有效市场”。可见, 市场的有效性是衡量市场是否成熟、完善的标志。在本世纪初西方学者就开始研究资本市场的有效性, 但真正标志着有效市场理论正式形成的是美国芝加哥大学经济学家尤金·法玛(Eugene·Fama)于1965 年在《金融杂志》上发表的一篇题为“ 股票价格行为”的文章。他在文章中认为在有效的股票市场中, 信息的披露和传递是充分的, 每个投资者都获取相同的信息,从而采取相同的买卖策略。也就是说股票价格的变化能充分反映投资者所获得的所有信息, 反映市场的有效性。在一个有效市场中, 任何新的信息都会迅速而充分地反映在价格中。即有了新的信息, 价格就会变动。价格的变动既可以是正的也可以是负的, 它是围绕着固有值随机波动的。在一个完全有效的市场中, 价格的变动几乎是盲目的。投资者通常只能获得一般的利润, 不可能得到超额利润, 或想要通过买卖证券来获得不寻常的利润是非常困难的。因为, 投资者在寻求利用暂时的无效率所带来的机会的时候, 同时也减弱了无效率的程度。因此, 对于那些警觉性差、信息不灵的人来说, 要想获得不寻常的利润几乎是不可能的。根据市场价格所反映的信息的不同, 有效市场分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。在弱有效市场中, 现实的股票价格是过去的股票价格的简单推进, 呈现出随机的特征。投资者无法通过对股票价格及其交易量的统计分析来获得超额利润; 在半强有效市场中, 现实的股票价格反映了所有公开可得到的信息,这些信息不仅包括有关公司的历史信息、公司经营和公司财务报告, 而且还包括相关的宏观经济及其它公开可用的信息。投资者不可能通过对公开信息的分析获取超额利润; 在强有效市场中,现行股票价格充分反映了历史上所有公开的信息和尚未公开的内部信息。所以, 投资者无法通过获取内部信息取得超额利润。即对于投资者来说, 任何历史的信息和内部信息都是没有价值的。市场中所有的投资者对信息的获取都有高度的反映能力, 股票的
价格会因所有投资者对信息的反映而做出及时的调整。当根据内部信息交易时, 任何投资者都不可能通过其他投资者对信息的滞后反映获得超额利润。实践研究表明, 证券市场一般是与半强有效市场假设相一致的。所以通常认为的有效市场是指半强有效。
（三）结合资本资产定价模型, 对于我国证券市场进行实证分析
CAPM 是建立在严格的假设条件之上的, 它要求证券市场必须是有效的。而我国的证券市场建立的时间短, 且处在不断改革和完善之中, 从搜集到的观点看, 研究人员都不同地指出: 目前我国的证券市场正处于弱有效或非有效状态, 究其原因有如下几点:
(1) 信息公开化程度低
有效市场的一个重要特征是信息完全公开化, 每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息, 且市场信息一旦公开, 将立即对证券价格产生影响, 并很快通过证券价格反映出来, 定价机制不至于被扭曲。在我国, 信息披露领域存在的问题仍然十分突出, 一方面法规不健全, 信息披露的条项、内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开; 另一方面, 一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假, 特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能顺利上市发行, 竟然串通中介机构, 过度包装本公司形象, 甚至内外串谋炒作本公司股票, 误导投资者。在这种情况下, 所有投资者并不是公平的获得真实的信息, 而那些虚假的信息更是起了误导市场的作用, 证券价格发生严重偏离, 少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润, 即信息垄断导致市场垄断。
(2) 信息披露不完善
按照市场有效性理论的要求, 上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、盈利机会等应尽可能详细地公开, 不得故意隐瞒、遗漏。而实际上, 我国的许多上市公司以自身利益为中心, 报喜不报忧, 只公布对自己有利的信息, 甚至有的公司发布虚假信息。还有一些上市公司故意拖延信息的公布, 不按期公布财务报告, 不按期公布重大投融资事项、委托理财事项等。这使投资者无法获得全面准确的信息, 难以做出正确的投资决策, 降低了市场效率。
( 3) 投资者结构不合理
CAPM 模型假定所有投资者都运用马克维茨投资组合理论分析、处理信息, 从而采取同样的投资态度, 在此基础上再考察证券的定价机制。因此, 投资者的决策的科学性和严密性是CAPM模型对现实市场有较强适用性的一项前提。我国股市投资者的构成是以个人投资者为主体, 机构投资者为数很少, 成熟的机构投资者就更少。机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低于国外发达而高效的市场。这种不合理的投资者结构存在两方面的问题: 一是大多数个人投资者素质普遍较低, 经验不足尤其缺少专业方面的知识, 他们入市带有很大的盲目性, 多数做短线炒作投机。那么要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的; 二是机构投资者少, 使得投资者之间的竞争不够激烈, 缺乏高水平高素质的信息开发人才,因此缺乏市场信息开发的压力和动力, 降低了市场的有效性。
( 4) 上市公司股权结构不合理
我国上市公司股权结构不合理的问题由来已久。就有关部门统计, 截至2002 年3 月我国上市公司达1122 家, 发行总股数达3973.12 亿, 但其中国有股和法人股合计达2502.96 亿股, 占到总股数的63%。这种严重扭曲的股权结构造成两种严重的影响: 一是国有股和法人股不能上市流通, 限制了证券的高度流动性, 降低了证券市场的竞争程度; 二是代表国家持有国有股的国家投资主体并不是真正的出资人, 因而没有足够的动力监控管理者行为, 这在一定程度上加大了证券市场的信息不对称。
（四）提高资本资产定价模型在我国适用性的对策分析
( 1) 完善信息披露制度, 加强信息披露管理
信息能否在市场上畅通的流动是证券市场是否有效的标志,市场价格只有充分地反映了所有的信息, 才是证券价值的真正反映。面对我国证券市场效率低的问题, 首先要完善信息披露制度,从制度上要求信息披露做到公开、有效、及时和充分。即确保信息向所有的公众公布; 确保所披露的信息正确反映客观事实; 确保有关信息毫不延迟的得到披露; 确保有关信息完全加以披露。另外, 要加强信息披露的监管工作, 加强监管力度。通过立法规范信息披露的主体及新闻媒体、信息服务媒体的行为; 建立权威性的金融信息中心, 以最快的速度向外发布统一的、全面的信息, 减少信息大户对信息的垄断。
( 2) 大力培育机构投资者, 改善投资主体结构
为解决我国证券市场投资主体结构不合理问题, 应从以下几个方面入手培育机构投资者:1.积极发展共同基金组织。共同基金是证券投资组合最普遍采用的形式, 它以优化组合方式购买各种上市股票、债券或其他有价证券进行组合投资, 然后将组合等分成许多单位, 并出售给投资者。由于共同基金内各种证券的风险—— 收益得到过滤、组合与均衡, 并且风险与收益均由各基金成员共同分享, 因而为投资者分散和减少风险, 并获得组合均衡收益的作用。2.推动养老基金、保险基金入市。保险基金、养老基金资金实力雄厚, 且具有资金稳定的特点, 一旦投资股市, 必然体现出投资规模大、投资期限长的特点。而按目前《保险法》规定, 保险公司的保费只能用于政府债券、金融债券、银行存款和国务院指定的其他方式, 对养老基金也有类似规定, 使得如此巨额的保险和养老基金长期徘徊在股市的大门之外。为了改善投资主体结构, 有必要解除上述规定。
( 3) 合理解决上市公司的股权结构问题
国有股、法人股不能上市流通造成我国证券市场供需矛盾、利益扭曲、信息不对称、投机盛行。解决国有股、法人股上市流通问题, 以健全信息交流机制、改善市场结构、减少由于投机造成的股价信号扭曲, 能有效的提高我国证券市场的效率, 进而提高CAPM 模型在我国证券市场的适用性。为此要从以下几个方面着手解决上市公司的股权结构不合理问题:
1.真正按市场规律办事, 解决同股不同价问题, 使各类股东站在同一起跑线上, 平等的展开竞争, 以规范股份公司的经营机制。
2.建立健全国有股、法人股流通的配套措施, 以及有关法规条例, 使国有股、法人股上市流通有法可依。
3.分段实行国有股、法人股上市, 以缓解市场压力。
四、普通投资者运用投资组合策略应注意的问题
随着我国证券市场的稳定发展以及上市公司质量的逐步提高,证券投资组合策略有效性增强,作为投资者如能正确运用证券投资组合策略必将获得丰厚回报。当然,组合投资也面临着风险,同样有许多问题有待解决。鉴于我国证券市场的现状,笔者仅以一般投资者为对象,对他们运用证券投资组合策略需要解决的问题进行研究。
（一）确定投资组合的规模。
组合的规模一般应根据实际情况而定,既不能过少,也不能过大,过小无法有效分散险过大在牛市中又往往不容易取得较大收益,而且一般投资者也因受到资金的限制不可能组合的规模过大。从证券投资基金的实践来看,有的投资基金持股最多达70只左右,最少的也有30只左右。从他们组合投资的业绩来看,过于分散,虽然能在调整市道中有效降低基金净值损失的风险,却不容易在牛市中取得好的业绩。如基金泰和和基金安信、基金裕阳在1999年7月30日净值分别是1.1582、1.7403、1.6434元;到8月27日的净值分别是1.1853、1.7144、1.5781元;增长率分别是2.3%、-1.5%、-4%,同期上证指数增长2.4%,可见在弱市中唯有投资组合表现最为分散的基金泰和能较好规避风险,但它却未能分享深沪两市在五六月间气势如虹的发展成果。至于每一只股票的购买数量(或金额)则完全取决于投资者的资金状况,投资者可根据情况选择等量组合,也可以进行等额组合,二者之间没有显著的收益差别,其中尤以等量组合最为简单易行,而不必象指数基金那样按个股在指数中的比例刻意模仿。
（二）确定投资的对象与方式。
对于一个年轻的成长中的股市,投资者必须充分认识其强烈的投机性,面对这个市场投资者只有同时获取投资收益和投机收益才能跟上大盘指数的涨幅。而要获取投机收益,所购买股票在当时必然是业绩平平的丑小鸭。因此,在随机的投资组合中,对于选中的绩差股票也不要轻易回避,应多加分析,在股价下降途中要跟踪,到接近或达到前期历史性底部区域时才分批买入;在高位时,必须先行回避。当然,由于投资者中的上班族受到时间、精力、信息、经验的限制,所以要注意回避那些质地明显较差且处在高位的股票,而且对所选定的个股要根据股价所处位置由底部股票开始分期分批建仓。在这里,投资者应当树立“投资性买进,投机性卖出”的投资理念,即买进股票时要做好长期投资的准备,但如果出现下列情形之一就要及时抛出: 1·持股阶段股价涨幅大大超过大盘指数同期涨幅; 2·个股股价短期内涨幅超过30—50%; 3·个股股价涨幅中期(一般3~6个月)超过100%。变现资金不要随便接其他股票,要用来关注自己组合内涨幅落后于大盘甚至下跌的股票。总之,对组合中涨的股票要风险当头,不必在乎以后还会涨多少;对买进后股价一路下跌且跌幡较深的股票,例如在相对低位买入后又下跌20%以上,且有短期底部迹象,就要适量补仓,补仓部分等待反弹时坚决卖出,保持组合的仓位不变。
（三）确定股票的购买价格。巴非特曾经指出,买价决定报酬率的高低,即使是长线投资也是如此,因此建立投资组合最关键的工作就是确定一个合理的购买价格。只有买了贵的股票,没有买错的股票。就目前情况看,一般投资者确定股票的购买价格可以从以下两个方面考虑:首先是分析市盈率的高低,通常投资者在市赢率较低时介入比较安全;其次是寻找一个股价相对低位的时间,通常年底和春节之前股价相对较低,因为庄家建仓也带有一些季节性的特点。另外,投资者还应当密切关注股价的波动情况,股价短期急跌且跌幅较深之时往往是介入的好机会。
易宁
2008-9-29
参 考 文 献
1、文硕，《审计发展史》，企业管理出版社，1996年
2、"国有股减持"课题组，《国有股减持与上市公司治理结构改革》。
3、陈武朝 郑军，《中国注册会计师行业服务需求的特点及其影响的探讨》，《审计研究》200年第1期
4、李利明，《当银行成为企业》，《经济观察报》2002年2月25日
5、黄玲仁，《浅谈证券市场投资主体的发展趋势》，《商业研究》2001年第7期
