一、我国国债市场发展的历程
二、我国国债市场的现状及存在问题
三、国债市场发展的几点思考
内 容 摘 要
从1981 年我国恢复国债发行至今已有二十多年的历史，国债市场的建设取得了令人瞩目的成绩，我国的国债流通市场形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个基本子市场在内的统一分层的市场体系。截止2006年我国累计发行国债60433亿元，国债余额超过了35000亿元，我国已成为亚洲发行国债规模最大的国家。但是到了2007年上半年，由于物价涨幅超出预期、股市持续高涨等原因引发了上半年一系列的紧缩政策，其累积效应对国债市场产生了明显的负面影响，中国债券市场进入漫漫“熊”途。分析国债市场地位逐年下降的原因，主要是国债市场在这么多年的发展中没有能解决国债品种期限不合理的结构，没有健全的制度导致二级市场发展滞后，交易主体结构不合理，没有相关的配套货币市场。本文针对我国国债市场在发展过程中存在的一些问题，对我国国债市场的发展方向进行思考，提出了几点建议。
我国国债市场的发展研究
国债市场在西方发达国家被称为金融市场避风港、金边债券市场与核心金融市场等等，这表明了国债市场在国民经济中举足轻重的地位，国债市场作为债券市场的基石，是资本市场发展的重要组成部分。我国的资本市场在近几年的发展中取得有目共睹的成绩，特别是股票市场的发展取得令人瞩目的成就，沪深股指连连创出新高，但是债券市场的发展却明显落后于股票市场。近几年，国债市场地位继续呈下降趋势，国债一级市场持续流标，二级市场节节走低；另一方面，国家运用宏观调控手段控制经济过热，积极财政政策有所松动，国债发行的内在冲动正在减弱。如何研究和解决国债市场出现的问题，促进国债市场的健康发展，再一次成为理论界和实务界关注的焦点。
一、我国国债市场发展的历程
1981 年我国恢复国债发行至今已有二十多年的历史，国债市场经历了曲折的探索阶段和快速的发展阶段，国债市场的发展对抑制通货膨胀，弥补财政赤字，筹集国家建设资金，扩大内需，发展国民经济等起到重要作用。经过二十多年的发展，国债市场的建设取得了令人瞩目的成绩，从1988年开放国债二级市场以来，经过市场管理者和参与者的共同努力，国债发行管理体制和二级市场交易体制不断完善。特别是1998年实施积极的财政政策以后，更为市场发展提供了难得的机遇，我国的国债流通市场形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个基本子市场在内的统一分层的市场体系。随着市场化的不断发展，国债发行规模也不断增涨，从1981年最初只发行49亿元到2006年创记录地发行了8883亿元，截止2006年我国累计发行国债60433亿元，国债余额超过了35000亿元，我国已成为亚洲发行国债规模最大的国家。回顾国债市场的发展历程，市场发展成果主要体现在以下几个方面：
1、发行方式的演变
中国国债发行方式演变经历了直接发行、代销发行、承购包销与招标拍卖四种方式。在恢复国债发行之初财政部以直接发行方式面向全国直接销售国债，主要是以行政方式向企业和单位摊派，后来逐渐把发行对象扩大到个人，并形成了以个人为主的国债持有者结构。直接发行虽然符合国情，但国债利率居高与不合理的持有者结构互为因果，向个人销售国债也大大增加国债发行费用，这种方式发行的国债降低了流动性，因为国债个人持有者大都到期兑付。以个人为主，缺乏流动性的国债市场对宏观调控的反应是迟钝的，不利于完善和发挥国债市场的作用。直接发行的方式一直持续到八十年代末。为降低发行成本，财政部决定采用代销发行方式，由财政部委托代销者向社会出售国债，代销者按预定的发行条件，于约定日期内代为推销，代销期终止，未销出的余额全部退给发行者，代销者不承担任何风险与责任。代销发行可能给财政部带来发行余额过大，达不到预期发行量的风险，而且为了刺激代销机构提高推销力度，需向代销机构支付不菲的推销成本。九十年代，国债的发行方式逐渐演变成承购包销，即发债机构组建的承销团成员先承购国债，只有包销出去以后，才能获利，一旦销售出了问题，那么售不出的部分，只能自己消化。承购包销在一定程度上降低了财政部的发行风险，但给承销团成员带来巨大压力，尤其是债市不好的情况下，分销难度加大，造成发债机构向承销商融资的局面。无论代销还是包销，国债认购价及收益都由财政部说了算。这在一定程度上打消了市场投资者的积极性，不利于国债市场发展。1995年开始的招标发行，通过拍卖投标竞价确定，市场化程度高，但仍然存在风险。从2003年起，财政部开始实行混合式国债发行招标，这对财政部来说大大降低了发行成本，给了承销商博取中间利益的机会，也给承销商带来很大的风险。目前，财政部正在酝酿国债预发行方式，预发行交易是指在当下对未来即将招标拍卖发行之债券的远期价格在即期进行买卖交易，但资金与债券的交割则发生在未来，预发行交易可视为一种短期的远期交易。预发行制度有利于新券的合理定价，发行人可以根据活跃的预发行交易市场所揭示的价格信息，灵活制定新券的发行价格，不致使发行利率定得过低，同时可避免因利率过高而产生的流标行为。
2、发行制度的完善
2006年我国国债发行开始实行余额管理，即把未清偿的国债的存量数值作为发行国债的年度控制指标,考核年度末未清偿的国债的存量数值是否超过规定的控制目标,而不再考核当年实际发行的国债规模。国债余额管理方法将有效增加中短期国债,尤其是一年期国债的发行量。在资金供给不变的情况下,会带来短期国债收益率水平的上升。国债发行从过去的发行额度管理（即赤字管理）到余额管理，应该说是一个极大的进步。过去实行国债发行额度管理，财政在不太需要用钱的时候就发行长期国债，这对财政有效使用资金是不利的。同时，财政在它不需要钱的时候还在发债，在需要钱的时候又不能够根据需要量发债，使得财政的库款会发生比较多的波动，这对货币政策是有影响的。实行余额管理以后，财政部可以在一年的期间内，根据赤字和金融市场等实际情况，灵活地制定发行国债的期限，更多地发行中短期国债，大大丰富国债的期限品种。
二、我国国债市场的现状及存在问题
中国自1998年实施积极财政政策，通过大量发行国债筹集资金以投入基础设施建设等，近年来的国债发行量呈不断上升趋势，2006年达创纪录的8883亿元人民币，同比增26.15％。在国债发行总额不断增涨的同时，近两年凭证式国债的发行却不尽人意，从2004年的2510亿元下降到2006年的1950亿元，呈逐年下降的趋势。2005年随着宏观调控政策效果的逐步显现，全年宏观经济健康平稳运行，在经济运行平稳，资金宽裕的条件下，当年我国债券市场走出了强势上升的行情。交易所国债指数从年初的97.739点上升到年末的111.899点，上升了14.53点，涨幅达14.87％。但是到了2007年上半年，由于物价涨幅超出预期、股市持续高涨等原因引发了上半年一系列的紧缩政策，上调存款准备金率、加息等收缩流动性的措施相继出台，其累积效应对国债市场产生了明显的负面影响，市场出现深幅调整，银行间市场固息债收益率大幅上升。中国债券市场进入漫漫“熊”途，整个上半年基本没有像样的反弹，各类券种跌幅巨大，债券市场的跌幅远超出市场的预期。
造成近几年国债市场不景气除了上述客观原因外，我国国债市场的自身缺陷也限制了市场自身的发展，主要体现在以下几个方面：
1、国债期限品种结构不合理制约了国债的流动性
首先，我国国债的期限单一，缺乏均衡合理布局，发行的国债绝大多数是3-5年的中期国债，长期国债很少，短期国债缺乏，一方面造成还债压力的不平衡分布，“九五”计划期间的债务压力急剧增加的原因正是以往国债期限不合理和随着1994年以来国债规模急剧膨胀而又没有及时调整国债期限结构造成的。另一方面，短期国债流动性最强，是发达国家公开市场业务的操作主体，它的缺位，使国债市场流动性先天不足。
2、国债市场地位继续呈下降趋势，二级市场发展明显滞后
2006年，国债市场地位继续呈下降趋势，国债托管份额下降，仅占债券总托管量的30%左右，比上年下降了4个百分点；同时，国债交易量下降，全年交易量比上年下降近6个百分点；国债换手率也较低，银行间市场平均债券换手率为1.5倍，而国债换手率仅有0.5倍。交易所市场萎缩程度严重，2006年财政部中长期记账式国债发行16期，共计5043.3亿元，上证所仅注册了7.54亿元。从国债市场地位的下降揭示出国债二级市场的发展明显滞后。我国国债交易市场以银行间国债交易市场为主导，上海、深圳两大交易所市场和凭证式国债买卖市场（银行柜台市场）三个市场并存。三个市场基本上处于行政分割状态，不利于国债市场的发展，其负面效应一是导致国债筹资成本的上升，第二是阻碍了国债交易市场的均衡发展，第三是不利于中央银行宏观调控。
3、国债市场交易主体结构不合理
首先是我国国债持有人结构较为单一，在我国，国债个人持有者的比例过高，另一方面，目前外国政府和机构还不能持有我国国内发行的国债。这些因素都使我国国债持有人结构较为单一，不利于国债交易主体的扩大。其次是可参与交易的主体结构不均衡。不同性质的投资者对投资工具的流动性要求也不同。一般来说，机构投资者对国债的流动性要求较高。相比之下，占国债持有人比例60%左右的个人、社保基金等投资者国债交易却不够踊跃。造成交易主体结构不合理的另一个原因是交易市场的分割。可流通的国债分割为银行间和上海、深圳两个交易所市场，债券不能自由转移，资金不能自由流动，使交易主体不能自由跨市场交易。
4、缺乏与国债市场相关配套的货币市场
我国自从1995年停止国债期货交易后迄今仍未恢复，而恢复国债期货交易是提高我国国债现货市场流动性的要求。流动性是国债现货市场发展的一个重要指标。我国国债市场的一个显著特点是银行间债券市场发展程度较高，而相关配套货币市场发展严重不足，导致了国债市场流动性不足。另外，国债作为货币政策工具的功能，需要有包括发达的国债现货市场和国债期货市场，并通过现货交易与期货交易的互补，提高流动性，形成短中长期的市场利率序列。
三、国债市场发展的几点思考
目前，在稳健财政政策背景下，国债市场面临着市场体系进一步完善、管理进一步灵活、功能进一步健全、流动性进一步提高的有利发展时机。
1、调整国债期限和品种结构
在实行国债余额管理以后，促进了国债市场的结构更趋完善，但仍需加大对国债期限和品种结构的优化。要丰富国债品种结构，加大短期国债发行的比例，活跃国债流通市场，增加国债的流动性，拓展国债的金融工具功能，降低国债的发行成本。短期国债的大量发行，市场流动性的提高，将促使商业银行、保险公司、国债基金、货币市场基金、债券基金等机构投资者更加重视国债投资，长债短炒的扭曲现象逐步矫正，国债将真正成为流动性管理工具和重要的组合配置资产。
2、完善制度建设，建立具有较高安全性和流动性的国债市场
首先国债发行制度要创新，推行国债拍卖方式发行，提高国债发行的透明度，创新竞争性发行机制，逐步实现国债发行的高效率和低成本，加快推进国债发行市场化的进程。改变目前国债发行的不确定性，建立国债的滚动发行机制，丰富国债市场的交易品种，满足财政的短期资金融资需求。建立有效的国债发行信息披露制度，做到国债发行总额和大致品种结构的滚动公告。即：在本次国债发行的同时，对下一次国债发行大致情况，通过多种新闻渠道进行公布，使投资者充分准备。第二，要完善国债流通制度，逐步建立“做市商制度”，提高市场的流动性，进一步促进国债现货交易，提高市场效率。
建立一个具有较高安全性和流动性的国债市场，不仅便于确定新发国债的发行条件，而且能为其它筹资人发行债券建立成本标准。同时，也有利于金融机构的资产负债管理，而且便于中央银行利用国债市场开展公开市场业务。
3、调整国债市场结构，增加市场交易主体
近年来，我国银行间债券市场的交易主体在种类上丰富了许多，包括国内各类商业银行、农村信用联社、保险公司、证券投资公司、基金管理公司、外资金融机构等，交易主体趋同的不合理状况已经得到较大程度的改善。但是，近年来推进的交易主体扩大是单向的，主要是银行间债券市场扩大交易主体，至于对交易所的国债市场来说，主要是硬性规定商业银行不得进入交易所市场，交易主体的扩大受到限制，两个市场分割的局面难以得到根本改变，市场流动性受到限制。因此应采取渐进步骤把分割的国债市场连通起来，有步骤地让商业银行等金融机构进入交易所债券市场。这样，投资者同时参与两个市场的交易，逐渐把国债流通市场连通起来。
另外可以逐步放开境外金融机构等合格的机构投资者通过QFII制度在境内投资国债市场，以增加市场交易主体。QFII不应只限于投资交易所债券市场，应允许所有的QFII自由选择投资场所，银行间债券市场作为我国主要的债券市场也应成为QFII的债券投资场所。
4、推进债券市场国际化进程
进一步推动我国债券市场国际化进程和银行类金融机构对其参与程度，扩大我国国际金融调控手段，减少人民币升值压力。积极探索我国债券市场的对外开放，增加我国在国际债券市场上的话语权。在债券市场的开放中应继续坚持尊重国际惯例，以我为主，循序渐进的原则，防止主导权弱化。逐步吸收境外投资机构参加全国银行间债券市场的交易，允许人民币已自由流通的港澳地区之投资人参加全国银行间债券市场和商业银行债券柜台本币债券交易，并随着人民币在周边国家的正式流通，逐步向境外开放全国银行间债券市场。
5、适时恢复国债期货交易
2006年金融衍生品交易所获准筹建，在相关金融期货品种中以股指期货的呼声最高，而笔者认为，恢复国债期货交易的时机也已经成熟。理由有三：首先，国债现货市场发展已相对成熟，推出国债期货的条件已具备；第二，利率风险管理迫切需要国债期货交易的推出。国债期货推出后，将会为我国利率体系引入远期价格揭示机制，这将有利于促进市场形成利率和债券合理定价。第三，目前我国期货监管的法规体系已基本构建，为恢复国债期货交易奠定了制度基础。在期货监管体系方面，目前已形成了由证监会、期货业协会和交易所组成的三级监管体系。在法规方面，2007年3月《期货交易管理条例》已正式颁布。此外，各交易场所已形成了一套比较完善的风险预警和防范机制，风险防范和抵御能力大大增强。
参 考 文 献
中央国债登记结算公司信息部，《2005年中国债券市场年度分析报告》
中央国债登记结算公司信息部，《2006年国债市场运行分析》
中央国债登记结算公司信息部，《我国国债交易市场实证研究》
杨大楷，《国债市场体系》，上海财经大学出版社，2000
周松林、王辉，《发展国债二级市场是当务之急》，中国证券报 2007/07/10
