我国证券市场的现状
我国证券市场国际化的障碍
我国证券市场国际化的战略目标
我国证券市场国际化的发展模式
推进我国证券市场国际化的对策
内 容 摘 要
我国证券市场是改革、开放和经济发展的产物，从1981年国家发行国库券到现在，我国证券市场的建立和发展大体经历了起步、初步发展、规范化发展等三个阶段。加入WTO以后，我国证券市场与国际证券市场之间的关系越趋向于紧密，但证券市场的国际化是一个渐进的过程，就目前而言，我国证券市场的国际化仍存在着不少的障碍。鉴于我国经济发展的艰巨性和证券市场建设的复杂性，应根据我国经济和证券市场的发展程度制定相应的阶段目标及最终目标，并在借鉴国际经验的同时，探索和制定出符合中国国情的发展模式，采取有效的对策，使阶段目标有利于最终目标的实现。
我国证券市场国际化的有关问题
一、我国证券市场的现状
证券市场国际化是指以证券形式为媒介的资本在运行过程中实现的证券发行、证券投资以及证券流通的国际化[1]。从一国的角度来看,证券市场国际化包含三个方面的内容：一是国际证券筹资，指外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国的政府、企业、金融机构在外国及国际证券市场上的证券发行；二是国际证券投资，指外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资；三是证券业务国际化，指一国法律对外国证券业经营者(包括证券的发行者、投资者和中介机构)进出本国自由的规定和本国证券业经营者向国外的发展。
1982 年 1 月，中国国际信托投资公司在日本东京发行了 100 亿日元的国际债券，拉开了我国证券市场国际化的序幕。随后，1984 年 11 月，中国银行又在日本东京发行了 200 亿日元的国际债券。到 20 世纪 90 年代初中国证券市场国际化的表现只有发行国际债券。20 世纪 90年代初中国有了自己的证券交易所，证券市场国际化才进入了实质性运行阶段。1991 年底，中国第一只 B 股—上海电真空 B股发行上市，这是中国证券市场国际化的重大步骤。截至 2001年 2 月9 日，我国 B股上市公司仅有114 家。截至 1999 年底，国内上市公司已有 949家，境外上市企业有 46 家，筹资额达到4000 多亿元，按国内市值计算有 26000多亿元。与此同时，上百家境外公司在中国设立了办事机构，一批境外证券公司也成为上海和深圳证券交易所的会员单位。可以说，改革开放 20 多年来，我国的资本市场得到了较快的发展，证券市场的运行框架和运行体系基本建立并逐步完善。但是应注意到的是，我国证券市场国际化还有漫长的路要走，证券市场国际化的表现仍局限于国际筹资和国内B股的交易方面，且规模尚小；证券投资和交易的国际化、证券制度的国际化接轨以及证券交易中心的建设等方面，与真正意义上的证券市场国际化相去甚远。[1]
二、我国证券市场国际化的障碍
我国证券市场作为一个新兴的证券市场,起步于20世纪80年代初,在不到20年的时间里,相继发行了国际债券、Ｂ股、Ｈ股、红筹股、Ｎ股、ＡＤＲ，并对买壳上市、借壳上市及设立国家基金等多种筹资方式进行了尝试,都取得了巨大的成功。但随着时间的推移和证券市场的进一步发展，一些问题逐渐暴露出来,严重影响证券市场的规范化发展，并成为我国证券市场国际化的现实障碍，主要表现在：
1 .上市公司整体素质不高。由于我国股份制经济不规范,现代企业制度难以真正贯彻，宏观经济运行中缺乏真正的产权清晰的现代企业[2]。我国的股份公司大都是在《公司法》颁布之前经改制设立的，而且改制之前这些公司都拥有大量的下属企业，有的是通过划拨兼并而来，有的则以集体所有制形式成立，有的还受到地方机构和部门的管理，这些都导致企业的产权和管理结构不清晰，存在较多的关联交易；而且许多公司的法人治理结构和管理制度尚未真正建立起来，股东大会和监事会形同虚设，董事长总经理实际上仍由上级主管部门任命，董事长总经理权责不清，信息披露极不规范。
2 .金融管制较严，人民币尚未实现自由兑换。我国目前仍实行比较严格的金融管制，其中对证券市场的管制主要是对证券机构建立的限制、对证券上市规模的限制、对外国投资者投资证券活动的限制、对在华外国金融机构业务的限制等[3]。其中,影响中国证券市场国际化的一个主要障碍是人民币不能自由兑换,造成Ａ、Ｂ股市场分割。这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。
3. 对证券市场的管理主要依靠行政手段。公司股票的发行与上市,迄今实行的是额度分制度。这种以行政手段分配资本市场资源的制度，业以业绩和成长预期竞争进入资本市场的平等机会行为提供了空间,给绩劣公司以“公关”和虚假包装入上市公司行列开了后门，导致上市公司良莠不齐证券市场的风险。
4. 证券市场投资过度，风险过大。目前我国证券市场受多种利益机制的内在驱动，其中的风险被明显放大，从而使我国证券市场相对正常、成熟的市场有更大的风险:(1)政府缺乏管理经验和行为规范，对资本市场干预不及时、不果断或进行不必要的干预,造成市场震荡；(2)部分机构投资者人为地操纵市场,还有些投资者为谋取暴力四处散布虚假信息,造成争购或争售某种股票等种种违法违规行为，往往使广大的投资者尤其是中小投资者蒙受巨大的经济损失；(3)证券中介机构自律管理存在很多问题，在一定程度上损害了投资者的利益。另外，证券市场结构不合理、上市公司退出机制不健全、证券市场金融产品单一等问题也在一定程度上影响着投资者的信心。[2]
5. 现行的财务会计、审计制度与国际标准不统一，资产评估缺乏合理性和权威性，不能公正、有效地反映上市公司的生产经营状况,这些都挫伤了国内外投资者的积极性。
6. 我国证券市场规模较小
从纵向看，我国证券市场发展较快，但从横向看，我国证券市场的规模和融资水平却还处于较低水平，难以抵御国际化的风险。
三、我国证券市场国际化的战略目标
从我国目标经济发展状况和国内经济建设对资金的需求出发，我国证券市场国际化的战略目标应分二个阶段：近期目标、中远期目标。
1．近期目标（2005年—2010年）
我国证券市场国际化的近期目标是，逐步完成由新兴证券市场到成熟证券市场的转变,基本确定我国证券市场作为亚太地区主要资本市场的国际地位。
2．中远期目标（2010年—2030年）
我国证券市场国际化的中远期目标是，逐步发展成为市场容量庞大、辐射功能强劲、市场覆盖全球的国际性证券市场，基本确立我国证券市场作为世界主要资本市场的国际地位。
在此阶段要完成由单向吸引外资到双向投资的转变，全面开放我国证券市场，从而为国内外投资者和筹资者提供一个便捷、完善的交易场所，促进国际资本的自由流动和优化配置。所以到2030年，我国证券市场将发展成为高度发达的国际性证券市场。
四、我国证券市场国际化的发展模式
为了实现中国证券市场国际化的发展目标，必须采取适当的发展模式。在借鉴国际经验的同时，应着重探索和制定出符合中国国情的发展模式。
1．各国证券市场国际化发展模式比较研究
目前。国际上证券市场国际化的发展模式大致可以分为三种，即“全面开放证券市场模式”、“有限制的直接开放模式”和“间接开放证券市场模式”。
“全面开放证券市场模式”，是指境外投资者可以自由进出该国证券市场。不受投资比例或范围的限制。境外公司可以到该国证券市场发行证券、挂牌上市，同时。国内投资者可以任意在本国证券市场购买外国证券，也可以到国外证券市场进行证券投资活动。采用此种发展模式的国家，一般都是取消外汇管制、证券规模庞大、证券市场管理严格的发达国家或地区。
“有限制的直接开放模式”，是指境外投资者可以直接购买该国证券市场上的证券，但证券证券投资活动受到不同程度的限制，例如证券投资的范围与比例限制。在“有限制的直接开放模式”下，通过允许境外投资者有条件或有限制地进入国内证券市场，既可以筹集到国内经济发展所需要的大量资金，改善外汇收支状况，又可以防止外资对国内企业股份的过分占有和控制，避免国际投资资本对国内证券市场的操纵，影响国内证券市场的健康发育和成长。但是，这种发展模式由于对境外投资者和国内投资者采取区别对待的方式，容易造成境外投资者参与的市场与国内投资者参与的市场相互分割甚至对立的的状况，产生与股份制本质相背离的现象，也与证券交易中的公平和公正原则相背离。
“间接开放证券市场模式”，是指境外投资者尽管不能够直接购买该国证券市场上的有价证券，但可以通过购买拟投资于该国证券市场的投资基金而间接地进入该国证券市场。不同国家对于投资基金的管理办法各不相同，有的要求双方合资组成基金，并由该国机构管理和运用，有的国家则对此不作什么规定。韩国成功地运用了这种证券市场国际化的发展模式。韩国根据《资本市场国际化计划》于1981年1月专门为外国投资者建立了两笔开放式信托投资基金。发展到1900年底，韩国共设立了13家国际性的信托投资公司，这些公司的总资产以超过300亿美元。在这种发展模式下，既可以募集海外中小投资者的资金，分散投资于该国证券市场上的各种有价证券，又可以减少国际游资的投机活动，避免外资直接入市的冲击，还可以为进一步开发证券市场创造条件。但是，这种发展模式由于国际化程度较低，不能适应国外机构投资者的需要和国内证券市场进一步发展的客观要求，因而明显具有较强的过渡性。
总之，上述几种证券市场国际化的发展模式都是与各国经济发展状况及证券市场发展阶段相适应的，具有各自的基本特征，既有长处也有短处。
2．中国证券市场国际化发展模式的选择
目前，我国证券市场虽然尚处于初始阶段，但在证券市场国际化方面以迈出很大的步子，采取了“有限制的直接开放证券市场发展模式”既建立了B股市场，发行以人民币标明面值、专供外国法人和自然人、台港澳法人和自然人以及主管机关批准的其他境外法人和自然人用外汇进行买卖的人民币特种股票，这实际上是在我国人民币不能自由兑换、存在外汇管制的特殊背景下，将国外机构或个人投资者对华证券投资限制在一定范围内，从而既可以通过证券市场的有限制的开发来吸引大量外资，促进国内经济发展，又可以保证外汇市场和A股市场不受国际投机资本的冲击。因此，B股市场的设立具有一定的合理性。但是，“作为一个国家的证券市场，长期分隔成两块，会带来很多问题。”这种A股市场与B股市场同时设置、互相分割的局面，不仅造成同一家上市公司的A、B股差价过大、同股不同权、同股不同利、两类股东价值取向不同等深层次矛盾，而且导致A股市场成为一个与世隔绝、完全封闭的国内市场，随着我国经济改革的深化、对外开发的扩大，这种A、B股市场分离的模式将无法适应我国经济发展和证券市场国际化的需要。
目前当务之急是重构中国证券市场国际化发展模式，即采取“有限制的直接开放模式”为辅、“间接开放证券市场模式”为主的复合型发展模式。
鉴于我国B股市场虽以初具规模，但缺乏流动性，交投不活跃，应采取措施推进B股市场的进一步发展和完善。在扩大企业发行B股的规模时，一般不应选择已发行和上市A股的企业，以免继续造成A、B股差价过大、同股不同权等矛盾，同时注意提高B股发行公司的发行、上市条件，按照国际惯例建立B股公司的会计制度和信息披露制度，维护海外投资的权益。在B股市场交易与清算交割方面，应进一步完善B股交易运作系统，加强和改进B股上市买卖、清算、交割等诸系统的功能和作用，建立一个便捷、高效的市场交易体系，逐步形成一个与国际证券市场接轨的成熟而开放的证券市场。
在进一步发展完善B股市场的同时，当前要积极研究和采取“间接开放证券市场发展模式”，运用中外合作投资基金等方式间接开放我国A股市场及债券市场。所谓中外合资投资基金，是由我国金融机构与国外专业机构共同出资组成基金管理公司，是我国金融主管部门核定基数额。再通过外国承销机构以及发行基金受益凭证方式向海外投资者募集资金后，由中外合资基金管理公司负责信托投资基金的投资与管理。在现阶段大量海外资金有法规等方面的限制无法直接进入A股市场及债券市场的情况下，中外投资基金的设立将为引入国外资金间接投资A股市场及债券市场提供一条有益而可行的途径。由于海外投资者购买基金受益凭证是以获得基金收益而非控制企业股权为目的，而且我国可以对投资基金的运作总量以及特定公司的持股比例加以限制，因此我国在运用投资基金间接开放A股市场及债券市场时，不仅可以尽快募集大量海外投资者的资金用于国内经济建设，增加A股市场及债券市场的资金供给量，而且可以避免外资控制我国国有企业的自主经营权，防止外资凭借资金实力操纵和垄断我国证券市场，同时，提高了A股市场及债券市场的国际化程度，为进一步开放证券市场创造了条件。
关于运用中外合作投资基金间接开放我国A股市场及债券市场的具体运作方式，笔者认为，借鉴其他发展中国家和地区的成功经验，在我国证券市场发展规模有限、开放程度不高的客观条件下，近期宜采取封闭型基金，即由中外合资的基金管理公司发行固定数量的受益凭证，发行结束后即进行封闭，这样既可以募集稳定的资金，又便于国家有关管理部门对中外合作基金的运用进行有效的调控。就目前投资方面而言，中外合作基金应主要投向A股股票、国债和其他有价证券，待时机成熟，再允许其参与股票期货、期权、股票指数期货、融资、融券等业务。为了避免出现基金操纵市场的问题，应对投资基金作出相应的法律规定，包括市场准入、投资比例等方面。例如，规定投资于每种股票金额不超过中外合作投资基金总额的10%，同时，投资基金也不能拥有某一上市公司10%以上的股份。为了实现国家制定的产业政策或地区发展战略，还可以设立专门化投资基金，要求基金投资于国家重点发展的产业或重点扶持的地区。随着我国证券市场的稳步发展和对外开放的进一步扩大，开放型基金势必将成为中外合资基金管理公司的主要投资工具。开放型基金允许投资者随时按净资产价赎回基金份额，增加了投资的流动性和安全性，不仅可以吸引更多的海外投资者，争取到大量的国际资金，而且符合当今国际投资基金业的发展方向，有利于促进我国证券市场逐步与国际证券市场接轨。
五、推进我国证券市场国际化的对策
1． 循序渐进开放资本市场
从理论上讲，所有国家的证券市场的开放都应从本国国情出发，循序渐进地进行。从我国证券市场的实际情况来看，在金融预警、监督制度不灵敏的背景下，证券市场的开放更应谨慎、求稳。东南亚金融危机的教训表明，发展中国家证券市场开放的速度过快，很容易造成风险隐患。我们作为 WTO 的新成员，应充分利用 WTO 关于发展中国家的“特殊待遇”和“保护性条款”，结合发展中国家开放证券市场的经验和教训，制定审慎稳健的证券市场开放政策。改革和完善 B 股市场，逐步实现 A、B 股并轨整合。B 股是我国企业向境外投资者发行的以人民币标明面值，境外人士可用外汇进行购买和交易的一种股票。由于现在 B 股市场存在问题比较多，诸如规模狭小、交易清淡、手续繁杂、费用较高等，因此在我国证券市场国际化的进程当中，改革和完善 B 股市场是一个非常重要的课题。我们要不断地扩大B股数目、规模，为吸引国际证券投资创造条件。适时开放中国 A 股市场，允许外国投资者对 A 股进行投资，以吸引大量外币资金。随着资本市场的逐渐发育成熟及资本项目下人民币可自由兑换的实现，可考虑逐步实现 A、B 股并轨整合。中国证券市场以统一的整体风貌直接对外开放，这是中国证券市场国际化发展的必然趋势。
2 ．大力加强证券市场的规范化发展
证券市场国际化的关键是国内证券市场的规范化发展，其中包括上市公司规范化证券发行发方式规范化、证券交易行为规范化和证券监管规范化等。目前，中国国内会计、审计和法律制度尚未与国际通行的法律制度相衔接，尤其是国内会计准则与国际公认的会计准则差异较大，信息不能充分披露。这些都极大地影响了海外证券投资者对中国证券市场的兴趣和参与度，影响着中国证券市场的国际化进程。为此，我们应采取如下措施：（1）应该以 WTO 的基本原则和《证券法》的规定为参照系，加强制度性建设，完善证券管理体制，建立公正的证券评级制度。（2）促进各类市场健康发展，建立健全外汇市场，商品期货市场等，与国际市场接轨。（3）接受国际公认的会计准则和信息披露的原则，证券商和证券公司等证券中介机构应加强自律管理、时刻受到证券监督管理委员会的监督。中国证券市场必须大力加强规范化建设，不断健全和完善证券法律体系和监督制度，严格管理证券市场，将其纳入规范化、法制化、科学化的轨道。
3 ．健全证券公司的内控制度
逐步完善公司治理机制，提高上市公司质量。上市公司是证券市场的基石，上市公司行为规范、效益良好是推动证券市场国际化的前提。而目前，我国上市公司质量较差、效益不佳，尤其是难以经受加入 WTO 后带来的冲击与挑战。这就需要加快完善公司治理机制，切实提高上市公司质量。完善公司治理机制，一方面要解除对国有股、法人股上市流通
的限制，改变国有股“虚位”现象，建立有效的法人治理机制；另一方面要培育机构投资者，改变小股东在公司治理中完全的外在性，使股东在公司治理中扮演更加积极的角色。只有在完善的公司治理机制下，上市公司才能牢固树立提高经营业绩，给投资者以最优回报的理念，
才能切实转机换制，推进科技进步和资本运营，提高产品质量，开拓新市场，实现规范化运作。也只有这样，国际投资者才会对我国证券市场和上市公司有信心，从而大胆投资。我国的上市公司也才有可能“走出去”。可以这样认为，完善公司治理机制也就是在构筑中国证券市场国际化的基础。
4．深化金融体制改革。投资者参与证券投资的一个重要目的是维持投资资产的流动性和收益性。而影响证券资产流动性的因素主要在于市场交易是否畅通、便捷。境外投资者在做跨国投资时，有关国家的金融管理体制如对外汇管理状况等自然成为影响投资资产流动性的关键因素之一。因此，健全的金融体制、是证券市场国际化的根本保障。我国金融体制的改革明显滞后，真正适应社会主义市场经济体制的金融体制尚未完全建立起来。证券市场国际化涉及许多与国家相关的金融和法规的变动和修改，为了使我国证券市场国际化进程顺利进行，中央政府必须在适当的时机对现行的金融政策和法规进行调整和修改，以适应证券市场国际化对金融政策的要求，健全进入与退出机制、进一步发展证券投资基金， 优化投资者结构这其中主要包括实行人民币可自由兑换政策和外汇管制的放松，借鉴国际惯例，对境外金融机构进行规范化的管理。
5 ．吸纳培养精通国际证券业务的高级人才。伴随中国证券市场国际化进程的加快，证券市场面临的外来冲击和竞争压力会越来越大，证券市场“走出去和“请进来”都迫切地需要一大批精通国际证券业务的高级人才。由于我国证券市场发展的历史短，基本走的是一种外
延式、粗放型发展道路，证券业人才一直处于短缺状态，特别是缺乏精通国际业务的专门人才，并且在 WTO 的背景下人才竞争更加激烈。这已成为影响我国证券市场国际化的一个重要因素。因此加速培养国际证券业务人才已成当务之急。
6．加强证券市场法制建设
我国加入 WTO 之后，对于运作时间不长、规模尚小、管理经验不足的证券市场来说，是一场严峻的考验和挑战。WTO对证券业的市场准入、国民待遇原则、以及透明度原则都做了相应的规定，中国作为新成员国，应按照这些原则办事。面对我国证券市场发展的现状以及 WTO对我们提出的新的市场要求，我们应更进一步加强证券市场法制建设，逐步缩小证券市场国际化程度的差距，使证券市场与我国的对外开放政策相适应。
参 考 文 献
[1] 中国证券市场的国际化67～70
[2] 我国证券市场国际化障碍及对策分析31～32
[3] 中国证券市场国际化的现状与对策44-45
[4] CAFTA框架下中国证券市场国际化的模式选择56-57
