我国股票流通市场的发展和取得的成就
当前我国股票流通市场存在的主要问题和原因分析
规范我国股票流通市场的思路
内 容 摘 要
改革开放以后，随着我国经济快速发展，企业发展单靠银行融资方式已不能适应经济发展的需要，上个世纪的八十年代，我国出现了以发行股票方式进行融资的股票市场，并伴随着经济快速发展而迅速壮大。但相对外国成熟股票市场，我国股票市场还存在很多问题亟待解决。本文主要从我国股票流通市场的现状入手，分析了存在的主要问题，并在此基础上提出了规范和进一步发展股票流通市场的对策。
我国股票流通市场的现状分析
一．我国股票流通市场的发展和取得的成就
新中国建立初期，我国曾成立了几家证券交易所，但由于种种原因，一九五二年就被取消了。改革开放以后，随着我国经济快速发展，企业发展单靠银行融资方式已不能适应经济发展的需要。上个世纪的八十年代，我国出现了以发行股票方式进行融资的股票市场，并伴随着经济快速发展而迅速壮大。我国的股票流通市场经历了一个从无到有，从小到大，从无序到规范的发展历程。
1984年，上海飞乐音响股份有限公司向社会首次公开发行股票，1986年，其股票与上海延中实业股份有限公司的股票一起在中国工商银行上海信托投资公司静安分公司挂牌买卖，新中国首次出现了股票柜台交易，开辟了企业以股票方式筹集资金的新渠道。1990年12月，上海证券交易所成立， 1991年7月，深圳证券交易所成立，以上海和深圳证券交易所的成立为标志，我国的股票交易由场外的分散交易进入了高度组织化的交易所内集中进行，股票流通市场进入了快速发展阶段。截止2007年8月，证券公司已经发展到了一百多家，拥有三千多家证券营业部和服务部，从业人员达十余万。
沪、深股票流通市场虽然只有十几年的历史，却走过了西方股票流通市场近百年的成长过程，其成长之快和成绩之卓著是令人瞩目的。截止2007年8月，沪深两市已有1484家上市公司，总发行股本14345亿股（其中流通股4226亿股），上市公司总市值达23.31万亿元（其中流通市值7.93万亿元），按照2006年我国的GDP总额21.087万亿元来测算，目前股票流通市场的总市值已经超过GDP总额。
（一）为企业融资提供了新的市场和方式。
随着我国经济快速发展，企业发展所需的资金缺口相当明显，单靠银行提供资金支持已不能满足企业的需求。股票流通市场的产生，使企业可以通过公开发行股票从社会筹集资金，有效地缓解了企业生产发展资金的不足，在一定程度上解决了企业与银行之间借贷关系上的矛盾。其中，经过改制上市后的国有企业股本结构呈多元化，产权明晰，经营活动更加规范、灵活，企业发展注入了新的活力。
（二）初步形成了全国统一的股票流通市场法规体系。
为了规范股票流通市场的交易行为，我国已经制定和颁布了《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《证券交易所管理暂行办法》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券从业人员资格管理暂行规定》以及《证券法》等一系列法律、法规、规章，使股票流通市场发展逐步走向法制化的轨道。其中，《证券法》的制定和颁布是我国股票流通市场发展历史上的里程碑。我国还基本确立了以中央监管为主、地方监管为辅的集中监管框架，初步形成了全国性的监管体系。
（三）晴雨表作用逐渐显现。
在发达国家，股票流通市场的价格变化被视为国民经济变化的晴雨表。沪深股票流通市场发展初期，由于上市公司及它们所处的行业种类很少，因而股价的涨落并不能反映整个国民经济发展的情况，起不到国民经济晴雨表的作用。经过10多年的发展，沪、深股票流通市场的上市公司数量已从当初的10几家增加到现在的1400多家，上市公司所涉及到的行业也从当初的房地产等少数几个行业扩展到现在的金融、纺织、高科技、水泥、钢铁、通迅、医药、农业、环保、家电、民航、汽车等行业，几乎包括了国民经济的所有行业。一大批在国民经济发展中处于重要地位的大型国有企业改制上市，使得股票流通市场的走势和国民经济运行之间存在着较高的相关性。宏观经济运行质量的好坏、宏观经济统计数据的发布对有关上市公司的股价变动有着越来越大的影响，而上市公司股价的变动也在一定程度上预示着宏观经济的走向。
二．当前我国股票流通市场存在的主要问题和原因分析
（一）我国股票流通市场是一种人为分割的市场，产权关系模糊。
我国的股票按主体不同可以有很多分类，股份制企业公司的股份按投资主体的不同可分为国家股、法人股、社会公众股、内部职工股、外资股(B股)等五种股权，虽然股权分置改革后国有股和法人股等非流通股可以有条件上市，但与流通股还是有不小区别。其次，我国股票按上市地点的不同，又可以分为A股、B股、H股、N股等，B股于2001年对内地居民完全放开后，对A股起一定的联动效应。但从整体上说，一个公司不可能把这些股票在同一个市场上上市，因此，市场之间基本上是分割的。诚然，我国的上市公司大多数是国家投资体制改革下由国有企业改革设立的股份制企业，它集公有制和私有制的优点于一身，股份制改造的目的是建立现代企业制度，对产权关系及责权利制度等根本性问题进行改造，应当说政府的初衷可谓用心良苦。而在实际操作中，基本上沿袭国有企业的经营没有从根本上理顺政企关系，使得证券市场的功能只发挥了一部分的作用，即达到为国有企业融资解困的目的。一些上市公司把股市列为“圈钱”的场所就不足为奇了。
（二）股票流通市场制度有待健全。
法律作为股票市场的最基本制度安排，需要政府及时提供，但中国股市建立以来，已经正式实施的与股票市场直接有关的法律只有《证券法》与《公司法》，有关股票发行、交易、退市的基本制度安排都以《暂行规定》或《条例》的方式提供，而且不少缺乏可操作性或针对性不强。如信息披露制度无论从制度本身还是从执行上看都存在信息公开不够的问题，表现在一些重大信息披露带有很大的随意性和主观性，如信息披露不及时、信息披露模糊、信息虚假披露或披露盈利预测信息没有预测依据等等，使投资者面临了极大的市场风险；又如股票流通市场的退出机制不完善，使相当一部分经营亏损的上市公司，没有及时地从股票流通市场淘汰出去，污染了整个市场环境。而且在股票交易的过程中，对已颁布的法规执行不力，股票交易的违规和不规范行为时有发生，严重影响了股票流通市场的健康发展。
（三）我国股票流通市场存在管理过度现象。
中国股票市场管理过度的表现之一：存在用计划手段配置市场资源的现象。上市资源，本来是一种市场资源，应该采取市场手段衡量其是否具备条件，但在中国，新股发行方式上沿用指标控制的办法，基本上是一种指标分配加政府行为的模式。这种用行政办法进行额度分配、用行政手段分配资本资源的办法，极不利于股市的健康发展。在指标模式分配下，受各种错综复杂的利益关系的驱动和限制，在上市公司选择上很难保证客观性和公正性，这就难免出现一些好的企业被排除在上市之外，而一些不好的企业却被圈定为上市对象。股票的发行有额度分配，与此相关的是审批制度，这种"凭票供应"的办法造成了上市的不平等机会。尽管有的企业业绩好，而且行业成长性也好，但由于没有分配到指标，就不能上市；而有些经营业绩很差的公司，只要分配到指标，也可以上市，造成了证券市场一定程度的不平等竞争。中国股票市场管理过度的表现之二：政府存在用非市场手段干预股市的现象。国外成熟股市也有股市暴跌的现象，但大多数暴跌都是由某家上市公司造成，例如安然公司造假暴光就造成美国股市几天之内下跌超过2000点。中国股市则不同，通过对1992年－2007年间中国股票行情的统计及相关研究发现，由政府政策引起的股市波动大约占70％，其中股票价格的几次大幅波动都是由政府政策引致的，远至1992及1999年政府两次行政手段干预股市造成大跌，近至2007年5.30提高交易印花税造成股市暴跌都是政策变化所致。本来应由市场发挥作用的，市场却起不到作用，形成中国特色的"政策市"。
我国股票市场存在管理过度现象的根本原因是政府没有适应我国经济从计划经济到市场经济的转轨过程。在转轨时期，如果政府对股市干预过多，或市场对政策的反应过度，市场运行完全受政府政策驱动，无法发挥市场配置资源的基本功能，就会成为“政策市”。 我国股市设立十多年来，这一问题一直没有得到很好的解决。
（四）上市公司整体经营业绩有待进一步提高。
上市公司是我国股票流通市场稳定发展的基础，其质量决定股票流通市场的稳定。然而据上市公司年报披露，上市公司从1994年到1998年亏损家数是2、17、31、41、77家，此后逐年增加，到2005年，竟达181家。每股收益从1993年的0.32元下降到2005年的0.216元，净资产收益率从14.72%下降到8.2%。上市公司质量低下既有内在的因素，又有外在的条件。从根本上说，是国家当初建立证券市场的初衷所决定的，即过分强调证券的市场的功能是为国有企业融资解困服务，而忽视市场经济条件下资本资源的优化配置功能，由于股票具有永久性，不可返还性等特点，使上市公司愿意而且很容易在股市上筹到资金，而不是在强化内部管理、转变经营机制上下功夫。另一方面，上市公司不分配，或者微利分配已经成为我国股票流通市场的普遍现象。派息是尊重股东利益的表现，也是稳定股票流通市场的基础，据资料介绍，国外派息与当年利润的比率一般在37%到56%之间。而我国派现的情况是：1996 -1999年，派现的有184、226、268、297家，分别占上市公司总数的34. 7%、30.3%、31.5%和31.3%。虽然平均占30 %，而实际派息却很少，每10股派3元以下的占上市公司的90%，分配数量虽多，但多数是以微利分配。2005年因股改需要，上市公司派现的情况有所好转，2005年派现率为46.66%，但2006年又回到了32.91%，与国外主流股市上市公司相比还是有差距。虽然有的上市公司业绩较好，但仍以配股的形式分配，成为股票流通市场上的“铁公鸡”。这种不把股东当所有者对待，不按相应效益进行分红，增加了股市的不稳定成分。
（五）中国股票流通市场存在过度投机的情况。
1、个别交易日暴涨暴跌体现更为显著。在美国股市历史上波动最剧烈的1933年和1932年，道琼斯工业平均指数的波动性也只有50.7%和45.7%，近几十年来很少超过 20%，自20世纪90年代之后更是经常保持在10%以下，过去8年我国股票流通市场的波动性为51.1%，要成倍地高于世界主要股市，甚至大大高于新兴市场。个别交易日也同样在我国股票流通市场的表现中扮演举足轻重的角色。自1996年12月16日开始实行10%的涨跌幅限制之后，股票价格的短期震荡得到了一定程度的抑制，但对减缓整个股市波动性的作用仍然相对有限。所有股市都会有最大涨幅日和最大跌幅日，而我国股票流通市场的怪异之处在于这些高涨幅日与高跌幅日出现的密集程度和震荡程度。
2、换手率过高，参与资金多以短炒为主。衡量股市投机性最常用的指针是股市的换手率，即年度交易总额与平均市值总额之比。换手率越高表明股票的平均交易频率越高，也就是股票的持有期越短。有关资料表明，我国股票流通市场在过去8年中的平均换手率高达500%以上，10倍于发达股市的平均水平。也就是说每只股票在一年之中被转手交易了5次以上，即每只股票平均持有期只有两个多月。而在其他主要发达股市中，股票的持有期限平均是在两年左右，新加坡与加拿大股市更是长达3年之久。
3、市场基本上以炒作概念为主，股票流通市场存在着上市公司股票价格与投资价值严重背离的现象，股价与公司业绩之间几乎没有必要的相关性。
非流通股上市流通问题是导致我国股市存在过度投机的根本性原因。我国股市从设计之初，就带有浓重的中国特色，上市公司股本结构分为国家股、法人股、社会公众股，占有2／3比重的国家股、法人股不上市流通。股改前我国股票流通市场流通股比重只有33.2%.由于非流通股数量巨大，一直被视为我国股票流通市场的心腹之患，洪水猛兽。政府每一次在国有股减持方面的试探性行为都会在市场掀起轩然大波，引发市场的巨幅下跌。即使在股权分置改革基本完成后的今天，非流通股上市兑现的压力仍然随时可能引发市场恐慌。
上市公司的盈利能力低下，缺乏成长性，是导致我国股票流通市场存在过度投机的重要原因。股市应该是能够为人们创造财富的，投资本身就应该有两方面的收益，一是上市公司每年分派的红利；一是股价上升带来的资本收益。但我国上市公司充满了收益或盈利偏低的现象，“一年优，二年平，三年差”好像是我国上市公司走不出的怪圈，据统计，沪深股市1992年平均业绩是0.419元，到了 1997年，便降到0.318元，2001年更是跌幅惊人，只有0.136元，到2005年虽然有所上升，也仅有0.28元。公司收益偏低导致市场价位偏高。虽然行政手段、市场传闻和投机心理等因素可能会在短期内左右股市走向，但决定股票价格的根本因素还是公司的盈利增长，也就是说公司的收益盈利最终必然会直接反映在其股票价格上。此外，中国股市的股息收益率要显著低于国际普遍水平。在当前全球低利率的经济环境中，美国、欧洲、日本、加拿大等国家的股息率通常会比货币市场基金利率高出1%左右，而中国的股息率只略高于活期存款利率的0.81%，甚至不及三个月短期储蓄利率2.34%的一半。中国股市中的现金股息实际上只具有某种象征性的意义。股民投资的总额是7.9万亿，回报率只有千分之几，收益竟然大大低于银行储蓄收益。在这种环境下，必然导致长线投资的减少，短线投机的增多。
三．规范我国股票流通市场的思路
（一）政府、社会、投资者要更新观念，重新认识股票流通市场的地位和作用。
股票流通市场的发展是我国经济体制改革的必然结果，但在股票流通市场上参与者管理者中对股票流通市场的认识还没有上升到一定的高度，存在一定的误区。从政府角度上看，股票流通市场是筹资的重要场所，发展股票流通市场可以有效地解决国有大中型企业的资金不足，因此积极推荐本地区的企业上市，这种认识使得一些企业上市后只是为了圈钱，而不是按现代企业制度对企业产权制度和管理方式进行彻底的改造。因此，政府应把资本资源的优化配置作为证券市场的首要功能，通过上市公司基本面促使资本流入有更大赢利可能的公司。从投资者角度上看，由于股市存在着投机行为，投资者从认为股票流通市场投资就是炒股票，寻找买卖价差，改为应当树立正确投资理念，通过投资企业靠企业发展和资产的增值使自己获得较高的长远收益，另一方面，投资于有发展前景的企业并成为真正的股东，享受股东的权力，可以从企业获得应有的红利。从企业角度上看，股票流通市场的退出机制已经开始实施，PT水仙被摘牌后，截止2006年11月，已经有42个只股票退市，市场已经按优胜劣汰的机制重新配置资本资源，靠“圈钱”和包装上市已经成为过眼云烟。因此必须从根本上按现代企业制度建立企业的经营机制，提高经营效益，这样才能使企业面对国内同行的竞争乃到国际复杂的竞争中立于不败之地。
（二）理顺证券监管体制，进一步健全股票流通市场的法制体系。
股票流通市场是高度信用化的市场，只有建立起严密的法律体系，各交易环节严格按法规操作，才能保证交易活动的安全有序，降低交易风险，促进股票流通市场的健康发展。为此，要强化证券监管机构的各项职能，对股票流通市场实行专门化的管理，并实现对股票流通市场的公正管理，克服部门利益、地方利益，逐步扭转证券监管行政化程度偏高(监管市场化偏低)的状况，使我国股票流通市场尽快走向法制化和规范化的轨道。同时，对《证券法》、《公司法》中某些已不适应股票流通市场发展变化要求的内容做出修改、补充，如经纪人制度、信用交易问题等；补充出台与《证券法》相配套的规章和条例，制定具体的操作性强的实施细则，使股票交易活动的各环节有法可依；并严格执行有关法规，加大股票流通市场违规者的成本。
事实上，中国经济的市场化程度越来越高，股市也逐步与国际化接轨。虽说中国股市在发展初期，确实需要一些行政干预，以避免出现股灾酿成严重的社会后果；但是，要加快中国股市向成熟的市场发展，还必须转变计划经济时代的观念与思维，避免过多依赖行政手段。同时，中国大陆还应学习香港等成熟市场的监管经验，完善证券市场的制度建设，使这些规则真正与国际接轨，并在此基础上进行依法监管，切实消除监管行为的随意性，尽可能避免出台与市场规则相违背的政策，以让证券市场有一个稳定的运行环境。
（三）进一步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作。
上市公司的质量是证券市场投资价值的源泉。上市公司董事和高级管理人员要把股东利益最大化和不断提高盈利水平作为工作的出发点和落脚点。要进一步完善股票发行管理体制，推行证券发行上市保荐制度，支持竞争力强、运作规范、效益良好的公司发行上市，从源头上提高上市公司质量。鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重组。规范上市公司运作。完善上市公司法人治理结构，按照现代企业制度要求，真正形成权力机构、决策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制。强化董事和高管人员的诚信责任，进一步完善独立董事制度。规范控股股东行为，对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究。强化上市公司及其他信息披露义务人的责任，切实保证信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。建立健全上市公司高管人员的激励约束机制。 完善市场退出机制。要采取有效措施，结合多层次市场体系建设，进一步完善市场退出机制。在实现上市公司优胜劣汰的同时，建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制，切实保护投资者的合法权益。
（四）抑制过度投机。
股权分置改革基本完成后，抑制市场过度投机的关键是提高公司盈利能力。上市公司的持久、稳定、健康发展是股票流通市场的基石，改善公司盈利、寻找一条适当的可持续发展道路，对我国股票流通市场的发展、改变股票流通市场现有的炒作模式至关重要。上市公司的发展目标应与国民经济的可持续发展和谐统一，要科学地进行规划和管理，获得核心竞争能力和发展潜力，以保持公司持续、快速、健康地成长。同时要拥有形成竞争优势所需的优势资产、可增长技能、特殊关系等优势资源。上市公司应注重对核心能力的识别、培育、巩固与创新，并作为一个系统工程加以管理。应通过各种努力，彻底改变我国上市公司盈利能力低下的现状，提高上市公司的整体质量，树立投资者长期投资的信心，彻底改变我国股市的投机炒作现象。其次，积极发展机构投资者，着重培养我国股票流通市场的坐市商。投机是投资的一种特殊形式。在我国目前投资渠道狭窄，投资品种单一的情况下，各种社会游资会大量进军证券市场，规范投资理念，不断培育机构投资者也显得逾加重要，证券投资基金便是其中之一。要从我国国情出发，扩大投资基金规模，培育发展以社会资本和民间资本为主体的机构投资者，如保险基金、养老基金，同时，吸引大中型企业和企业集团对股市的投入，也可以在适当的条件下成立中外合作基金，在此基础上，借鉴国外的经验大力培育我国专家经纪人——做市商。
参 考 文 献
1、王兰军《股票市场功能演进与经济结构调整研究 》中国金融出版社 2003年
2、黄海沧《论我国证券市场的现状与对策》2006年
3、贺强 《全面反思我国股票市场的六大矛盾》 2003年
3、《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》 2004年
