我国证券市场目前采用的股票发行方式主要有三种
二、现行股票发行方式存在的问题与潜在后果
三、确定新股发行申购方式应遵循的原则
四、股票发行方式的改革建议
我国股票发行市场的现状分析
自证券市场建立以来，我国曾实行过认购证与存单抽签发行、网上竞价发行和目前采用的网上定价发行等几种股票发行方式。我国证券市场中目前存在的问题与困难,除与政策因素有关外，也与现在采用的网上发行方式有着内在的联系。
一、目前采用的股票发行方式
按照我国《股票发行与交易管理暂行条例》以及《中华人民共和国证券法》的规定，股票发行应当遵循公开、公平、公正和诚实信用的原则。根据我国股票发行市场的实际情况，目前公开发行股票供不应求仍然是主要矛盾；基于此种状况，我国股票发行实践中较常采用的股票发行方式主要有以下三种：
1、认购证抽签发行。实践中又称为“申请表方式”、“认股证方式”。按照规定的程序，对所有股票认购申请表进行公开抽签。”凡持有中签认购证者，方可按照招募文件披露的证券发行价格认购定量证券，而未中签认购证将作废。 认购证抽签发行方法并不涉及股票价格问题，而仅依此来确定有效的认股人和有效的认股数额。这种发行方式是以所发行股票的超额认购为前提的，在供不应求的情况下，它对确保股票发行的安全，缓和供求矛盾有一定的作用。其缺点是发行环节过多、工作量大、认购成本高、发行时间长。 2、存单抽签发行。在存单发售期限终止后，承销人在规定的日期，在公证人监督下对上述存单号码进行尾数抽签，凡持有中签存单者，可按照招募文件披露的证券发行价格认购定量证券，而未中签的存单将转变为单纯的银行定期存款单。这种方式能减少额外费用，降低投资人的投资风险，但在实践中却伴随着巨大的存贷资金流动和存贷资金负担，其发行效果并不理想。 3、上网定价发行.这是近年来被普遍采取的一种方式，其特点是：①此种发行方式利用证券交易所的股票交易系统，由认股人通过证券交易所的交易网络申报认股承诺；②采取定额认股和抽签认股的原则。 以此发行方式，发行人和承销人通过招股说明书和发行公告，向所有在其拟上市的证券交易所开设了股票账户的投资人发出招股要约，在其规定的发行期限内，凡是符合条件的投资人均可以通过证券交易所的交易系统申报认股承诺；认购期满后，由承销人根据“三公”原则按照规定程序对全体认股人的认股序号进行尾数抽签，以确认有效之认股人。中签者的认购将生效并交割证券，而未中签者的认购资金将返还。如果发行人本次发行的股票于认购期满时仍未能全部售完，余额部分依承销协议由承销人买入。这种证券发行方式反映了中国证券市场的特点。我国目前实行并且已经被规则化了的网上股票定价发行方式具有以下特点： ⑴目前的各种股票发行均是由各级承销商借用由证交所统一控制的二级市场交易网络进行招募，没有收款银行进行收款终结。 ⑵目前的网上定价申购方式因锁定资金时间短，为机构资金、银行资金、违规资金和信用资金提供了极为有利的申购条件，成为股票申购固定的交易模式；大部分违规资金可获得整体高盈利，其风险极低。
⑶由于我国并未真正采用股票账户实名制，自1995年以来，机构、证券公司和大资金申购人普遍通过“代理开户”方式以他人名义建立稳定的证券账户网申购新股，成为操纵市场、内幕交易的基本工具。 ⑷自2001年6月份以来，我国又开始实行依二级市场持仓市值配售的股票发行方式，投资者根据其持有上市流通证券的市值折算申购限量，自愿申购新股。2002年5月21日以后，为照顾中小投资者利益，重新启动市值配售方案，优先满足市值申购，实际操作中，几乎所有IPO都采用100%市值配售方式。由于市值配售无冻结资金的过程，降低了投资者的申购成本。 这一方式虽然在政策价值取向上是正确的，同时在一定程度上也起到了改善二级市场的资金供给状况，迫使原先囤积在一级市场的数千亿元申购新股资金，能够部分流向二级市场，缓解了二级市场的资金压力，起到了稳定股市的作用。但它只是网上定价发行方式的一种变形，仍然具有网上定价发行的前三项特征。因此，并没有从根本上改变网上定价发行方式所存在的问题。 二、现行股票发行方式存在的问题与潜在后果 1、目前的股票发行实行券商询价制度，提高了每一账户新股申购上限，一个券商可以一次申购获得数百万股的新股，甚至可以进行垄断控盘。由于散户投资者没有资金优势，申购新股很难中签，新股发行 “高溢价率”与散户中签难问题同时并存。因而目前的股票发行方式及相关的规则,有利于大资金拥有者，对公众散户投资人并不公平。大资金拥有者无须承担任何风险，获得的收益率远远高于同期银行利率和股票二级市场的投资者。这种现象如果长期得不到改变，将有损风险与收益共担的市场公平原则，也不利于保护广大中小投资者利益，任其发展会逐渐将中小投资者逐出发行市场， 使得这一表面上看起来十分公平的发行方式演变为实质上对一般投资者并不公平。 2、以我国目前的市场规则，只有机构投资人具有信贷与市场融资条件，具有股票股权质押的条件，具有国债回购资格；而公众散户投资人完全没有上述融资的可能。其次，根据金融数学中的大树定理，我国目前股票发行中的中签率只有对大资金拥有者来说才具有真实确定的现实意义，而对于散户投资人来说只具有理论上的概率意义；在大数定理作用下，散户投资人正在丧失耐心，正在被逐步挤出股票发行市场。从表面看，投资者能否购得新股完全取决于事后摇号的结果，而摇号抽签从数理统计学上看是人人机会均等，因而上网定价发行符合公正、公平、公开的原则。事实上，由于新股中签率极低的缘故，投资者往往无法购得自己中意的新股，而且在新股上市价格与申购价格之间存在巨大价差的情况下，投资者根本无须对股票本身的投资价值等因素进行分析判断。因此，上网定价的发行方式排斥了投资者的理性判断，剥夺了投资者的选择权。再次，由于我国股票申购中企业资金锁定时间过短，成本极低，形成了对大资金极为有利的申购条件，形成了其融通资金反复多次使用的行为模式。应当说明的是：这里所说的大资金拥有者并不具有真实机构投资人的行为特征。其资金来源不愿曝光，而网上认购恰恰为其提供了便利；其信用资金不愿承受市场风险，大量的虚假账户为其提供了便利；此种大资金拥有者所追求的就是以散户认购之名，收机构获利之实。
3、目前我国证券市场中，由于各机构投资人控制的虚名账户极为普遍，形成了我国股票发行市场长期的过渡热销的假象。巨额申购资金长期屯集于一级市场，造成社会资源的巨大浪费。大量资金涌入一级市场，造成一级市场的虚假繁荣。滞留在一级市场上的资金不能通过现有的金融体系转化为中长期生产建设资金，对GDP和物质生产的贡献基本为零，是社会资源的巨大浪费。 因此，本人认为，首先：目前的过渡热销或过度供不应求是一种被扭曲的供求假象；其次：这种热销的现象掩盖了真正的供求关系， 目前股票发行市场中稳定而无风险也是一种假象，该风险实际上被转移到二级市场，一旦出现问题将是二级市场的问题；最后：解决上述问题不能仅以提高新股发行价或“市场化”定价方式解决。由于新股上市价定位不仅与市场因素、行业因素、公司因素有关，尤其还与投资人（特别是机构投资人）的持股成本有关，此问题是我国证券市场监管者必须解决的难题，而目前市场所面临的难题正是由以往市场中各种问题积累而成的，其中股票发行市场积累的风险因素不可忽视。 4、 在目前的这种股票发行方式下，“行政定价”的惯性思维还未被完全摒弃。从股市设立初始的完全行政定价方式到如今不分行业和发展前景人为限定发行市盈率，说明我国股市还没有完全摆脱计划经济的惯性思维，一旦市场出现复杂情况，自然不自然的想到“行政干预”，孰不知这只能“治标”而不能“治本”。 “行政定价”的惯性思维，必然使经过“包装”上市的企业轻易获得溢价资金；而造成真正有发展潜力的企业股票抑价发行，从而无法完全实现股市对金融资源优化配置的功能。 三、确定新股发行申购方式应遵循的原则
证券发行方式与申购方式是证券发行市场的制度基础，尽量采用合理公平的申购方式对于证券市场的健康发展具有重要的意义。 因此，在考虑新股发行的方式时，应该遵循以下几项原则：
1、必须有利于形成一级市场的有序、合理、充分竞争局面，避免券商在低层次上展开恶性竞争，通过充分合理的竞争来促进证券业优胜劣汰的业内重组，从而促使券商逐步走向高级化、成熟化、规范化，促进社会资源的优化配置。
2、必须有利于形成一级市场上股票的价格发现机制，通过竞争、竞价来形成股票的合理价格，贯彻风险和利润统一的原则。对于券商来说，必须承担发行价过高而发行不出去的风险。对于以发行价认购股票的投资者来说，则必须承担上市价格不确定的风险。这样，券商的承销风险与其收益相应地结合起来了，投资者的认购资金也承担了与其利润相对应的风险。
3、要有利于二级市场的稳定发展。一级市场与二级市场要有机地衔接起来，避免新股发行时对二级市场产生巨大的冲击，必须能够对市场中买新股与持老股的行为起到积极的调节和平衡作用，只有这样才能保证整体股市健康稳定地发展。
4、恪守《证券法》规定的“三公”原则。“三公”原则是发行过程中规范参与主体行为的准则，也是整个股票市场运作过程中各个行为主体都必须遵循的准则。 当然，任何一种发行方式均不可能完全消除不公平的问题，均不是完全无瑕的；但本人认为，结合国际资本市场管理与我国的实际情况，理想的发行方式至少应符合以下特征要求： ⑴合理的认购方式应当建立在证券账户实名制的基础上，并且对于机构证券账户来说不应当限制其申购上限，以排除其用他人账户申购之必要，使发行市场投资人结构进一步透明化、真实化，至于机构投资人与散户认购人之间的需求差别完全可以以分类申购规则解决。 ⑵合理的认购方式应当建立在分类抽签的基础上，例如在采取股票公开发行与机构配售的基础上，应当对机构申购人与散户认购人（以申购数额计）分别统计，分别抽签，以解决过渡热销条件下的博弈问题与公平问题。
⑶合理的认购方式与申购规则应当在降低成本与维护公平两者之间谋求基本平衡。目前发行市场规则中对于认购成本的制度设计完全站在大资金拥有者的立场，并且许多人有意弱化国际资本市场普遍采用的比例配售规则。 四、股票发行方式的改革建议 为解决我国证券发行市场中制度优化与潜在风险的问题，可以考虑采取以下办法： 1、建议改革目前股票发行制度中不合理规定。⑴取消机构投资者的股票发行询价制度和单独获得新股的制度，实行由机构投资者与散户股民共同询价的定价市场化股票发行制度。
⑵为防止股票发行中的垄断和操控新股行为，大幅度降低新股申购中的上限数量，避免机构投资者在申购新股中垄断中签新股。 ⑶及时公布券商和其他金融机构与散户股民在申购新股时的中签比例。如果发现新股在申购的过程中就已经被券商和其它金融机构垄断和控盘，应当尽快调整新股发行政策，避免新股发行过程中对广大股民不公平、不合理、不合法的现象，以维护证券法的尊严和中国股市的持续健康发展。
2、在小范围内以证券账户实名制为基础的存单抽签申购方式做试点，此方式可有效排除不真实的申购人，排除违规信用资金进入申购，同时又取存单抽签申购方式之长；如果经过一段试点后，中签率持续保持在较高水平，则可以总结其规则要点作为大面积改革的经验。 3、尽可能引入股票发行中的收款银行制度和申购按揭制度，此两项制度本来就是商业银行的中间业务，并且尽量与网下发行方式相结合，以此来克服目前证交所零息收款的做法。有助于鼓励公平商业竞争。 4、在取得了一定经验的基础上，对于发行方式改革应慎重进行；因为发行市场中真实供求矛盾的暴露，可能会引起二级市场之下跌，故发现问题与解决问题应分两阶段进行。
参考文献 [1] 参见董安生主编：《证券发行与交易》，中国人民大学出版社，1996年版，第147页、 152页、153页； [2] 见《中华人民共和国证券法》第3条、第4条； [3]《股票发行与交易管理暂行条例》第25条； [4]参见袁荫棠编《概率论与数理统计》（修订版），中国人民大学出版社，1990年7月第二版，1999年1月第20次印刷，第103页。 [5] 见《中国证券登记结算有限责任公司证券账户管理规则》第一章第7条规定：“投资者开立证券账户必须提交有效身份证明文件及复印件，申请开户时注册的证券账户持有人名称必须与身份证明文件中记载的名称一致”。2002年6月1日发布
