中小投资者行为对股市波动的影响分析

本文采用文献研究法，以理论阐述为主，通过调查文献来获得资料，从而较全面地、准确地了解、掌握所要研究的问题，有助于了解事物的全貌，并根据国情给出可参考性的建议。本文认为在变幻无穷的证券市场上, 由于受投资心理的影响, 投资者的行为并不一定是完全理性的, 而是呈现出有限理性的特征。他们的一些非理性行为, 如从众行为、过度自信、处置效应，以及厌恶后悔等常常造成非理性泡沫, 对股市价格的波动造成影响以及对股市的稳健发展和投资者的合法权益都造成损害。在此基础上，作者提出了促进我国证券市场健康发展的一些建议。

关键词：投资者行为； 非理性； 股市波动； 从众行为

 

目 录

摘 要……………………………………………………………………Ⅰ

一、我国股市投资者的现状……………………………………1

二、投资者行为对股市影响的相关理论研究和文献综述………………2

三、投资者非理性行为对股市的影响………………………………………3

㈠从众行为与股价波动 ………………………………………………3

㈡过度自信与股价波动 …………………………………………5 

㈢处置效应 …………………………………………………7

㈣厌恶后悔 ………………………………………………7

四、促进我国证券市场健康发展的建议 ……………………………8

五、结论 ………………………………………………………………………9

参考文献……………………………………………………………………10

致 谢 ……………………………………………………………………11

中小投资者行为对股市波动的影响分析

现代金融理论是建立在市场参与者是“理性人”假设的基础上的，既意味着投资者具备完全的计算与预测能力，而且对自己的风险偏好及效用函数等有关个人属性的参数了如指掌，不为任何感情、偏见和他人的行为所左右，追求预期效用的最大化(即具备完全知识和完全认知能力)。但是，自20 世纪80年代以来行为金融学的研究表明，现实中的投资者绝非现代金融理论所描述的完全理性，而是往往即没有确定可靠的信息，又无将信息去伪存真，正确分析和利用的能力，现实中的投资者是有限理性的主体。

一、我国股市投资者的现状

中国证券市场发展至今只有二十年的时间，与西方发达国家相比，不仅市场制度建设方面不够完善，作为市场主体的投资者在投资理念、投资知识和技巧方面也不够成熟。

随着中国证券市场的不断发展，个体投资者逐渐成为中国股票市场上一股重要的投资力量，截止到2009年底为止我国股票证券市场的散户已超过5796万人，其中纯粹为赚取快钱而进行股票交易的投资者已达到30.11%，这类人群多是为赚钱买卖差价进行短线操作；只有少数投资者进入股市是为了获得公司分红收益；而目前国内上市公司分红的很少，即使有分红的公司所分红利也是大大低于投资者的预期，所以仅有少部分的投资者把手里的闲置资金购买上市公司的股票并长期持有，把股市看成是一个长期投资场所。更多的投资者是短线投资、投机，而没有把股票作为长期的投资，股票价格的剧烈波动诱发了这部分人的赌博心理，盲目追求短期利益。

我国证券市场上的个人投资者以中低等收入的工薪阶层为主，已占到总人数的66.3%，家庭主要经济来源为工资收入，投资者家庭月平均收入在8000元以下的占74%。投资者参与证券市场的时间普遍较短，14.10%的投资者拥有10年以上股市投资经验，3年以上投资经验的占38.77%，3年以下投资经验的占61.23%，投资经验不足一年的占到20.05%，但是证券投资意愿却很强，希望通过财产性收入和资本性收入使自己的收入多元化，但投资经验相对缺乏，股市投入占家庭金融资产比例较大，这充分说明我国个人投资者的抗风险能力很弱，投资者对投资股市的行情有强烈的依赖性。而绝大多数个人投资者的股票投资知识来自于非正规教育，主要通过亲朋好友的介绍、股评专家的讲解以及报刊、杂志的文章等获得，这部分的说明了投资者投资风险的放大。大多数投资者在评价投资失误时，往往将失误归咎于外界因素，如国家政策变化、上市公司造假以及庄家操纵股价等，而只有少数个人投资者认为是自己的投资经验或投资知识不足，大部分投资者对新出现的金融品种如开放式投资基金的认知程度有限，这种情况导致了投资者投资风险的放大。2009年A股震荡上行，散户赚钱机会增加。然而尽管行情不错，仍然有20.60%的散户2009年投资出现亏损！

 

二、投资者行为对股市影响的相关理论研究和文献综述

近几年来，国内许多学者借鉴西方行为金融学的研究成果，对中国证券投资者的交易行为特征进行了细致分析和实证检验。结果表明，中国证券投资者同样具有在美国等成熟证券市场上个体证券投资者所表现出的各种非理性偏差，这些偏差表明中国证券投资者的交易行为有许多非理性的特征，这些非理性的行为对股市的波动产生了影响。

张宗益、曾伟（2009）通过构建政策诱因对股市波动的传导机制模型,揭示了我国证券市场频繁波动、剧烈波动的原因。他们的研究表明,我国股市的市场特征、中小投资者为主体的投资者群体导致了我国股市投资者群体心理与成熟市场明显不同。投资者群体心理方面的缺陷使得投资者对政策高度敏感, 政策诱因对投资者的冲击较为强烈, 政策诱因对市场的影响程度易被放大,从而造成市场频繁且剧烈的波动。这既不利于市场的平稳健康发展, 也给投资者的投资活动带来极大的风险。

杨文超（2010）认为股票市场是实体经济的一种反应，而在这个反应过程中，投资者起到了至关重要的作用。一方面，它是实体经济信息输入的接受者，同时投资者信息的输出又直接反映并作用于股票市场；另一方面，股票市场的信息会反馈给投资者，影响其行为，进而反作用于实体经济。因此，投资者行为对股市的波动存在着重要的影响。

刘志立（2003）分析认为中国上市公司的个人投资者喜欢跟庄，其原因在于庄家通常是机构投资者。机构投资者相对于单个的个人投资者，资金投入量大，相对的信息搜寻分析成本低。机构投资者在信息搜寻和分析上的投入要比个人投资者多得多，信息掌握程度也要高很多。从这个角度看，个人投资者跟庄是一种合理决策，但也导致庄家利用个人投资者跟庄的心态操纵股价，损害个人投资者利益，赚取超额利润。

李心丹、王冀宁和傅浩（2002）采用统计分析方法，发现投资者进行了一些并非能带来收益最大化的交易,在排除合法避税、流动性需求和平衡收益与风险等3个可能影响因素后确定中国个体证券投资者进行上述非理性交易的原因是对自己的能力过度自信,故中国个体证券投资者进行投资决策时总体上存在“过度自信”倾向。

中国的证券市场还不完善，同时，众多的中小投资者存在着不同程度的非理性的投资行为，对股市价格的波动造成了不同程度的影响。

三、投资者非理性行为对股市的影响

（一）从众行为与股价波动

1、从众行为简述

在传统金融经济理论的前提假设中, 通常认为投资者的决策是在理性约束下的相互独立的随机过程。然而在现实金融市场上, 大量的实证研究表明投资者的决策是受其他投资者的影响的,投资者之间是互相学习和模仿的, 从众行为就是典型的模仿行为。

从众行为的表现为: 当由于信息不对称、或者信息识别能力的差异而使某个市场参与人掌握的信息不充分时, 他往往从其他参与人的行为中提取信息，从而采取类似的行为。比如以选美投票为例来说明人们的从众行为: 投票人投自己认为最漂亮的美人并不足以言胜, 个人的审美标准在决定竞赛胜者时是无关紧要的,而正确地预测其他投票人的可能动向, 选出大多数投票人喜爱的美人才可能稳操胜券。

在信息不完全和不对称的市场环境下, 投资者无法直接获得别人的私有信息, 但却可以通过观测别人的买卖行为来推断其私有信息, 此时就容易产生从众行为。

2、从众行为的心理分析

在一个充满不确定性的证券市场上，信息是纷繁复杂的，信息的收集也是要花费成本的，不同交易者收集、分析信息的能力是有差异的，所以交易者占有的信息是不完全、不对称的。同时，人们还存在心理和决策方面的有限理性问题。正是人的有限理性、市场信息不对称、交易者对信息的观测和知识能力的差异才导致从众行为的产生。

心理学的大量实验研究已经证实，在面临高度不确定性的决策问题和问题的判明是模棱两可的情形下，个体往往表现出知觉和判断容易受到外界因素的影响，尤其需要来自他人的认知与判断的信息作为决策的依据。具体到高风险的证券投资决策中，对外界信息感受性高的个体将更容易参照外界的线索和他人的行为来感知和加工信息，此时，其他人所共同采取的行动和众所公认的判断较易取代投资者的独立判断而影响他的决策。于是个体将倾向于采取追风的策略。而感受性不高的个体将更可能继续按照个人的决策规则与信息来作出判断。另外，赌博心态与盲目的从众行为的联系更为紧密，表现为以运气机遇为投资决策的前提，抱着博一把的心态进行决策，在对股市走向的判断和风险预测上自然也就更倾向于盲目追风。信息可以减少不确定性，投资者获得准确、及时和有效的信息就意味着可以获得高额利润或者避免重大的经济损失。但在现实证券市场上, 信息的获得需要支付经济成本。而信息的基本特征之一是它的使用具有不可分割性, 且信息成本与信息的使用规模无关，只与信息的生产项目有关。由于机构投资者掌握的资产数额巨大, 收益率的微小变化就会带来巨额的收益，能使其不仅可抵偿信息开发的成本，而且还能获得纯利润, 因此只有机构投资者才能支持信息开发。由此导致的直接后果是机构投资者比个体投资者花得起更多的成本，从而获得更多的有效信息。因此证券市场交易中存在着很大程度的信息不对称, 个体投资者在获取有效信息和获得投资收益时处于不利的地位。个体投资者为了趋利避害, 将可能到处打探所谓的“内幕消息”，或是津津乐道于“莫须有”的空穴来风，结果在更大程度上助长了盲目追风的从众行为。

另一方面, 个体投资者如何对信息进行有效的选择、加工和吸收、建立有效的决策框架等对他的投资决策和价值判断关系重大，并将直接决定他的投资收益。然而证券市场上庞杂无序而难辨良莠的信息远远超出了个体投资者的信息加工处理的限度。相对而言，机构投资者在资金、技术、人才和设备等方面均占有绝对的优势，对信息加工处理的能力要强得多。个体投资者正是由于面对着过多、过杂的信息而又缺乏处理能力，从而导致犹豫不决、甚至放弃自己的投资计划，最终产生盲目跟风的从众行为。

在证券市场上，可以将投资者划分为长期投资者、短期性投资者和噪声交易者。对于长期投资者来说，依赖于某一相同信息进行交易的人越多，就会减少利用该信息的长期投资者的效用。这种负的信息溢出效应符合传统的有效市场理论。但由于证券市场上始终存在着噪声交易者和短期性投资者, 故短期交易是普遍存在的。交易者都拥有自己的信息，在他拥有的信息集合中，利用其中某一信息的投资者越多，他就越可能利用该信息获利，这些信息可能是与股票内在价值有关的信息，也可能是与股票内在价值毫无关系的信息(如技术分析信号)或噪声(如谣言)，这就是信息聚集的正溢出效应。当大量的交易者聚集于某一信息并发生极端反应时就会导致从众行为。这也就是证券市场上存在着借助各类消息、传闻，发掘各种题材，炒作朦胧概念进行逐利的原因。

3、从众行为对股价波动的影响

从众行为所具有的学习与模仿特征使得众多投资者的行为具有一定的趋同性，削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。本来，未来股票价格变动的内在基础是未来上市公司的赢利及基于此而付给的红利，可是未来如何发展的不确定性非常之大，既包括宏观经济方面的，也包括微观方面的，而投资者能够获得有关这些不确定性方面的变动信息的途径和能力非常有限，并且这些信息在投资者之间很不对称，这时候，缺乏信息的投资者主要是通过观察别人的行为来取得信息，认为别人买进股票可能是他有利好信息，于是也跟着买进，别人卖出股票可能是他有利空信息，于是也跟着卖出。这种从众行为产生了跟着别人走的羊群效应。这样，任何市场投资者的判断所致的行为，都会成为市场其它投资者推测所形成的链条的一环，从而市场中一个微小的事件所致的心理冲击，都有可能放大为市场中大多数投资者的影响因素。这样就会形成同频振荡，使共振成为股价波动的重要源泉。当许多投资者在同一时间买或卖相同的股票时，对该股票将产生超额需求或超额供给，从而导致单个股票价格的异常波动。

在我国，证券监管部门允许证券投资基金管理者提取较高的业绩报酬, 只要基金分红率高于同期银行利率20%, 基金管理者就可按高出的百分点、依基金净资产的5%提取业绩报酬。正像外国经济学家所描述的基金管理者的行为那样, 管理者自己没有财富投入, 经营的是公众基金, 赚了钱可以分享提成, 赔了钱由基金持有者承担, 于是在非对称信息条件下极易引发管理者的风险喜好。所有基金管理者都追逐投机利润, 从众行为便随之产生。当股价呈现上扬势头时, 他们喜欢跟风或者造风, 也许明明知道股市中存在泡沫, 也知道泡沫会破灭, 但不清楚自己是否是泡沫破灭前的最后承接者, 往往认定还有后继者, 他们仍然会进行冒险。结果使得股市中的非理性行为加重, 非理性泡沫度加大, 股价异常波动更频繁。

（二）过度自信与股价波动

传统经济学理论认为人是风险规避的，但现实生活中，人们对未来事件往往有着不切实际的期望和乐观，而且通常对自己有非常积极的自我评价。比如，认为自己的能力、前途、运气等会比别人好；喜欢将成功归因为自己的能力所致，而将失败归咎于运气、环境或他人。心理学把这种现象称为“过度自信”。事实上，“过度自信”也是股民中普遍存在的现象，并会给股票投资带来潜在的影响和破坏。

美国一家证券经纪公司对1987到1993 年间的10000个账户的交易数据的统计分析发现，绝大多数账户都存在不计成本的大量交易现象。进一步的研究分析表明，这种现象的主要原因是由于投资者过度自信导致的。另一家大型证券经纪公司对1991 年1 月到1996年12月期间的78000个家庭账户的研究结果发现，换手率最低组的月平均净收益率为1.47%，而换手率最高组的月平均净收益率仅有1.009%，也就是说，低换手率组（低过度自信组）的收益率约是高换手率组（高过度自信组）的1.5倍。所有这些都说明：在股票投资市场，过度自信导致的过度交易是股民中普遍存在的一种现象，且过度自信导致的过度交易与实际收益率成反比。

为什么会出现这种过度自信的现象呢？中国科学院心理研究所“股民心理与行为研究”课题组的研究人员认为：股民在头脑发热的时候，往往会对机会和股票未来走势的判断会变得更为激进，同时，为了避免认知失调带来的内心冲突，这些股民在进行市场分析、信息搜集的时候也会将更多的注意力放在那些支持自己信念的信息上，倾向于忽略那些不支持自己信念的信息。所以过度自信的投资者第一个表现就是容易盲目相信自己判断分析股市的能力，导致对风险低估，忽略长期的发展趋势，过多关注短期，不顾成本频繁操作，使收益受损。另外过度自信的投资者还会表现出容易忽视长期趋势，盲目抛售，依据现在的环境推测未来，盲目持有近期表现良好的股票。 

造成这种情况的原因在于：首先，在股票投资活动中，对自己的投资能力有信心的股民往往会亲自操作买卖，而没有信心的股民则会更多倾向选择别的投资方式或委托理财，这就导致股票投资市场中很多参与者都表现为过度自信；其次，完成简单任务的时候，尽管判断准确率相当高，人们会变得不自信，而当面临具有挑战性的困难任务时，人们反而会表现出过度自信。股票市场中的投资者经常需要确定分析市场信息、选择投资标的和投资时机等等，这些都是非常复杂的任务，所以投资者是过度自信的易感者；最后，当了解的信息越多的时候，过度自信就会更严重，所以不仅新手会容易过度自信，投资专家也容易过度自信。 

总之，过度自信会导致股票投资者对自己的股票买卖决策产生一定的消极影响。因此，掌握股票知识、资产管理经验和即时信息等对股民的股票投资决策固然很关键，但股民也不能忽视自身动机、心态和情绪等个性心理因素对股票投资的影响。投资者应当立足长远，时刻关注自己的心理情绪变化，定期进行反省，并利用市场客观指标的变化适时调整心态，避免过度自信等心理状态扭曲自己的理性决策，导致股票投资失败。 

（三）处置效应

所谓处置效应，是指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票，也就是所谓的“持亏卖盈”效应。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。当股票价格高于买入价（即主观上处于盈利）时，投资者是风险厌恶者，希望锁定收益；而当股票价格低于买入价（即主观上处于亏损）时，投资者就会转变为风险喜好者，不愿意认识到自己的亏损，进而拒绝实现亏损。当投资者的投资组合中既有盈利股票又有亏损股票时，投资者倾向于较早卖出盈利股票，而将亏损股票保留在投资组合中，回避实现损失。

处置效应反映投资者回避实现损失的倾向,总体上来讲,这种倾向至少是不合适的。因为在很多情况下,处置效应主要是受到投资者心理因素的影响,这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断,非理性地长期持有一些失去基本因素的股票,使得投资者盈少亏多。正因如此,不少流行的投资策略建议投资者使用止损指令来控制损失的程度,但是实践中投资者真正能自制和采纳这类建议的并不多。卖出盈利股票的数量超过卖出亏损股票的数量。在处于发展初期的中国证券市场中，政策对投资行为的影响最大，直接影响投资者交投的活跃及入市的意愿，加剧了投资者的处置效应。当利好政策出台后，投资者交易频率有明显的上升，且持续相当长的交易日。而当利空政策出台时，投资者的交易频率有较大程度的下降，下降趋势也持续较长的时间。

（四）厌恶后悔

厌恶后悔就是为了避免后悔或失望，努力不做错误决策。当人们做错决策时，就会出现后悔。不做决策时，也可能出现后悔。人们感到错误决策的后果比什么也不做带来的损失更为严重，这导致人们在面对不确定情况下的决策时，与其积极行动，不如消极行动，走老路子，以最小化未来可能的后悔。追涨杀跌是典型的避免后悔的心理，在2010年大盘一路下跌的过程中，出现了几个小反弹，许多投资者都在反弹过程中加仓或者调仓，以免踏空，结果反弹的力量有限，大的趋势还是一路下跌，这些投资者比那些套牢不动的投资者损失更为惨重。

四、促进我国证券市场健康发展的建议

截至目前,中国证券市场的发展历史还比较短,整个市场体系还未完全建立,非理性交易行为从一开始就要比西方发达金融市场的程度要严重得多,导致中国证券市场效率低下。其成因主要有：由于中国证券市场自成立起，市场制度不健全,一部分采用投机行为的非理性交易者获得了超常收益，使其他投资者纷纷效仿其行为；由非理性交易产生的巨大财富效应强化投资者的暴富心理，造成投资者对股票收益的严重不合理预期, 希望短时间内获得巨大的超常收益；为数庞大的中国证券市场投资者的总体受教育程度较低，受教育水平低下导致投资者理性水平相当有限,投资者不具备正确的分析和应用能力，容易产生羊群效应；市场信息不透明，信息传导不畅，投资者无法获得有关股票的各类信息,加大了投资者理性交易的成本；政策不透明, “政策市” 现象严重,使投资者对政府产生了依赖心理,造成投资者对投资风险的忽视。

从整个市场的角度看，非理性交易的增加造成了过度投机和内幕交易,导致了整个市场的效率大大降低,证券市场没有很好地发挥价值发现、资源配置的功能。基于笔者的研究，提出了以下的建议：培养投资者理性的投资观念，增强股民风险防范意识引导投资者理性投资，发展多种渠道投资。在这里，政府加大力度教育投资者应该正确认识市场风险，增强风险意识和自我保护意识，树立正确的投资理念，减少他们对政府干预市场的依赖性。纠正投资者对股市认识的偏差，应积极倡导投资者独立分析理性思考，不断提高自身投资的知识水平，抑制无信息的投资者盲从行为。严格上市核准制，提高上市公司的质量。股市的一个重要功能就是优化资源配置。但目前实际情况表明：一方面，许多能够很有效用创造盈利的企业还未上市；另一方面，股市中的垃圾股大量存在，有些甚至还成了股市行情的“重要”推动力，隐藏着极大的市场风险。只有优化和完善我国股市的上市和退市机制，让优质企业上市，让没有前景或者业绩不好的企业上不了市或及时退市，这样才能优化资源配置，减少风险和隐患，投资者的投资才能得到回报，股市才能走向真正的理性繁荣。严格规范信息披露制度首先，缩短上市公司的财务信息披露时间间隔，这样可以使投资者了解到上市公司最近的经营状况和经营成果，降低投资者对上市公司的盲目想象；其次，提高上市公司信息的透明度。大力度惩处上市公司和注册会计事务所审计中的违法违规行为，提高上市公司财务和经营信息的真实性，规范财务报表的编制并且应该要求定量分析财务报表，对配股和资产重组除了要求进行全面充分的评估与定性分析外，还要提供各项财务指标的定量分析，从而化解部分信息不对称所带来的风险。加强对证券市场的有效监管证券监管机构要强化证券发行、交易过程中信息披露和监管的制度建设。健全我国股市对上市公司的信息披露，上市公司关联交易和内幕交易的相关法律法规，保障投资者的利益。对于不规范上市，过度包装的资产重组需要更加严密的进行监管，严厉打击违规操作弄虚作假行为。通过及时的、全面的、准确的信息披露和传递，使投资者作出稳健的投资决策。