）；④存在金融限制性条款（如：法定风险资本比例的限制）。可以明确的一点是，随着金融管制的放松和一体化以及金融创新的发展，这些因素的作用将越来越凸现，银行贷款渠道消失的可能性在逐渐增加。
实证上，对银行贷款渠道的存在性也展开了激烈的争辩。争辩的根源归结于对贷款“需求一供给”识别（Identification）问题的困惑，即我们如何去准确识别紧缩性货币政策后信贷规模缩减的原由。如果银行信贷的削减仅仅是由于借款者对贷款的需求减少了，那么这只体现了传统的货币渠道在起作用，而典型的信用渠道就可能不存在。反之，若信贷的收缩源自于银行贷款的供给，则可认为信用冲击能成为经济波动的独立源泉。总之，要证明贷款渠道的存在，就需要把信用的特殊角色从一般商业循环中抽象出来。经济学家们为此做出了许多探索。Kashyap，Stein and Wilcox运用总量数据（Aggregate Data），考察了紧缩期美国银行信用与非银行信用（以商业票据量表示）的相对变动。发现随着政策紧缩的加剧，企业的外部融资结构发生了改变：银行贷款下降，而商业票据发行量上升。由此他们声称紧缩性货币政策确实能减少贷款的供给，从而找到了信用渠道存在的证据（因为按“货币观”的论点，货币政策的扩张与收缩会使企业的各类外部融资发生同比例增减，而不应该是融资结构的改变）。但Oliner and Rudebusch以及Gertler and Gilchrist对此结论提出质疑。他们将大企业和小企业的数据区别开，并分析到：在货币紧缩后，社会的资金都倾向往大公司、大企业转移。银行也是如此，它们在减少对中小企业、个人贷款的同时，会相应增加对大企业的信贷投放。因此不论大企业还是小企业，它们的银行信用/非银行信用融资组合与货币政策变换前并不会发生显著的改变。由此也就很难判定银行贷款供给是否真的受到了冲击。至于融资组合中信贷比例的下降，他们的解释是可能与大企业对银行信贷的依存度较低有关。（关于信贷比例的下降，Romer and Romer的论述也许给出了更好的说明。他们认为，紧缩性货币政策会使贷款利率相对于票据发行的成本上升，因此，信用较好的大企业会调整自身的负债结构，增加商业票据的发行而减少向银行的贷款，由此信贷—票据存量比下降）。
总量数据（Aggregate Data）在“识别”问题上的困境，使得最近几年来人们转向于对分拆数据（Disaggregated Data）的研究。这以Kashyap and Stein为代表，他们首先把银行的类别做出详细的划分，然后比较了不同类别银行在货币政策紧缩时供给贷款的差异。结果发现规模小、流动性差、资本化程度不高的银行贷款量受到了较大冲击。这就意味着央行可以通过准备金操作影响银行贷款的供给，所以贷款渠道是存在的。不过他们承认关于银行贷款渠道对经济活动的影响到底有多大的问题仍然很难回答。
2.3 关于资产负债表渠道的论证。
再来看广义的信用渠道——资产负债表渠道。理论上，资产负债表渠道不以中央银行能够影响商业银行的贷款供给用为前提，所以较银行贷款渠道，它们受到了较少的抨击与质疑。
实证上，对广义信用渠道的证实主要集中于“分拆”数据（Disaggregated Data）的研究。因为根据广义信用渠道的理念，在信息不对称条件下，特定贷款人的委托—代理问题会更突出，外部融资升水更大，受流动性的约束也更严峻。因此，通过紧缩货币政策后大企业与中小企业行为的不同可以找出资产负债表渠道存在的证据。Kashyap,Lamont and Stein发现没有进入公开债券市场企业的存款投资似乎受到了流动性约束的影响。Gdrtler and Gilchrist检查了不同制造企业的销售额、存货、短期贷款的变化，发现紧缩货币后，小企业的这三个变量都下降得更明显，而且经济越不景气，下跌越显著。Oliner and Rudebusch考察了不同企业在货币政策紧缩前后，它们的投资与内部融资的相关程度变化。发现小企业在货币紧缩后，投资与内部融资关系变得更加紧密，而大企业却 未发现这种变化。所有这些都表明广义的信用渠道的存在是可能的。不过它对经济活动影响的程度与大小也不十分清楚。
以上是西方学者关于货币政策传导机制的论述。由此可知，就货币政策通过何种渠道作用于经济的问题，各方仍旧争议较大，研究的方法和角度也在不断地深入和更新。所以分析我国货币政策的传导时，我们也仅就货币渠道与信用渠道两个整体作出判断，而不去识别贷款渠道与资产负债表渠道的相对重要性。
三．中国货币政策传导途径的基本判断
在运用计量方法对中国的货币政策传导做出实证分析之前，我们有必要先从政策传导所依赖的经济金融环境，对我国货币政策传导的途径作个先验判断。
80年代，传统的计划经济居于主导地位，政府主要通过控制现金投放和信贷规模来调节经济，应该说是信用渠道，准确地讲是银行信贷渠道在起重要作用。当然，由于政府直接定信贷总规模，所以它还不是典型意义上的货币政策调控，本质上是一种直接的信贷配给。
进入90年代，央行开始逐渐将货币政策的中介目标由传统的贷款规模转向对货币供应量的控制，并于1998年取消信贷计划。由此初步建立了“货币政策工具→中介目标→最终目标”的货币政策间接传导机制和“中央银行→金融机构（金融市场）→企业和居民→国民收入”的间接传导体系。
但必须看到的是，在宏观调控机制已由直接往间接转变时，经济金融运行的制度和微观环境并未有根本性变革。由此货币渠道传导的效果并不尽如人意。
详细分析：①利率非市场化形成机制和经济主体对利率敏感性反应的迟缓制约了利率渠道的作用。首先，从宏观上看我国货币市场利率基本市场化，而信贷市场的利率却严格管制，这使得两个市场间的利率不能形成连动机制，央行对货币市场调节不能即时反映到实体经济中去，而对信贷市场利率的调节又总存在时间上的滞后；其次，从利率发挥作用的微观基础看，我国经济主体利益约束机制尚未健全，居民投资渠道狭窄局限，导致对利率调节反映迟缓，利率渠道的传导受阻。由于利率渠道是其他货币渠道发挥作用的基础，因此也影响到了非货币资产价格渠道的效力。②资本项目严格管制，人民币汇率钉住美元使汇率渠道丧失了发挥作用的基础，利率与汇率之间无良性互动。③资本市场狭小，运作不规范，使得资产价格变化对实体经济尤其是投资和消费的影响并不大。尽管我国资本市场在经历了十年的发展后，到2002年末，国内证券交易所上市公司家数达到1223家，市价总值38329.13亿元。但规模仍然很小，仅占GDP的37.65%。而且这其中还包含有三分之二的非流通股，真正能起到传导货币政策作用的是可流通的12484.26亿元，这只占到GDP的 12.26%，对经济影响十分有限。当然对于财富和托宾q效应的不显著，我们可作更深层次的分析。因为居民的消费取决于其毕生的资财，而在当前居民预期收入不确定，预期支出逐年升高的情况下，他们是不会轻易把股市里挣得的钱拿来消费的。而对企业来说，买方市场，产品价格下跌，预期利润降低，也使他们对实物投资抱谨慎态度。据央行的监测，上市企业从股市筹措来的资金很大一部分并不投入到生产中，而是以资本金存款或股市保证金形式存在银行或证券公司账户，进行资产炒作，投机获利，也就是说在股市自我循环，由此托宾q效应大大折扣。
再看信贷渠道。尽管我们取消了信贷总量指标，但信用渠道发挥作用的前提却并没有受到多大程度的削弱。具体的说，信贷渠道的传导效应取决于借款人对银行的依存度，也就是说直接融资与间接融资的比例，如果经济中间接融资的占比较高或者说对银行的依存度较大，那么信贷渠道的作用就比较显著，反之则较弱。我国非金融机构（居民、企业和政府）国内直接融资与间接融资的比例，1981年为1.68：98.32，2000年为26：74。尽管直接融资的比重大大提高，但与其他国家相比，仍属偏低。其他国家或地区非金融机构直接融资的比重平均值为56%，最高为80.8%（马来西亚），最低为34%（印度尼西亚），美国、英国、德国和日本等发达国家分别为78%、41.0%、42.5%和48.1%。
此外，由于中小企业是信用渠道传导的最重要载体，因此它们在国民经济中占比的大小、涉及面的广窄是判断该渠道是否起作用以及作用大小的重要指标。而据公开统计数字显示，截至２００１年底，超过８００万家的中小企业占了中国企业总数的９９％以上，其工业产值、实现利税和出口额分别占全国的６０％、４０％和６０％左右，并且提供了７５％的城镇就业机会。可见中小企业在我国经济生活中影响力巨大。
那么中小企业的运作是否真的受到了银行贷款供给的制约了呢？下面的数据给出了直接的明证：国家信息中心和国务院中国企业家调查系统等机构的一项调查显示，我国中小企业目前的短期贷款缺口很大，长期贷款更无着落，企业资金总体紧张，81％的企业认为一年内的流动资金不能完全满足需要，六成企业没有中长期贷款，且获得中长期贷款企业的满足率也相当低，仅16％能满足需要。国务院研究中心的另一项调查还表明，我国目前有近６７％的中小企业把资金不足作为制约企业生存与发展的头等大事。这些都印证了信用渠道的确实存在。
因此，从政策传导所依赖的经济金融环境以及现实的统计数据，我们可基本判断目前我国信用渠道占主导地位。
参 考 文 献
1、[德]鲁道夫·希法亭，1994，《金融资本－资本主义最新发展的研究》，商务印书馆。
2、钱小安，1998，《资产价格变化对货币政策的影响》，
经济研究，No.1。
3、黄达，1999，《宏观调控与货币供给》，（修订版），
中国人民大学出版社。
4、苟文均，2000，《资本市场的发展与货币政策的变革》，
中国社会科学院财贸经济研究所博士后研究报告。
