股利政策理论与中国上市公司股利分配

 

目 录

一、现代股利政策理论及其表现形式

二、目前我国股利分配政策现状及所存在的问题

三、我国上市公司股利政策规范的对策

四、结论

内容摘要

股利政策作为现代公司理财活动的三大核心内容之一，一方面是公司筹资、投资活动的逻辑延续，是理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利分配政策，能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。公司是否分配股利，如何分配及分配多少的问题直接影响到公司未来的筹资能力和经营业绩。在公司经营过程所取得的盈余中一部分要作为对股东投资的酬谢或者说是激励来分配给股东，另一部分则要用于公司的长远发展，进行再投资，两者存在此消彼长的关系。股东既希望多分红，同时又希望公司有发展，这样才能带来更多的利润，两者相互矛盾。合理的股利分配政策对稳定股票价格，促进公司健康发展，平衡股东间利益关系，增强公司对外部环境的应变能力，使其更具发展潜力有重大影响。

由于目前我国证券市场正处于起步阶段，各上市公司的股利分配政策存在很多问题，如股利支付水平和支付时间随意性较大、股利分配形式繁多、股利政策不稳定、有关股利政策的法律法规存在着很大的纰漏，这些都是我国的证券市场十分混乱的根源，严重损害了我国众多股东，尤其是没有控制权的小股东的利益，直接导致了公司的不健康发展。

本文以现代股利政策理论为基准，从我国上市公司股利政策运用存在的问题入手，探求其解决的基本对策以期促进我国上市公司股利政策的规范，进而促成我国上市公司的规范化发展。

股利政策理论与中国上市公司股利分配

 

一、现代股利政策理论及其表现形式

1.传统股利政策理论

西方传统的股利政策理论主要有三个方面的观点，即： “一鸟在手”理论，他们坚持高股利增加企业的市场价值； MM股利无关论，他们认为股利的高低与企业的市场价值无关；税差理论，他们认为低股利增加市场价值。其中，可以把MM理论看作为“股利无关论”，而把“一鸟在手”理论和税差理论概括为“股利相关论”。 

2.现代股利政策理论

从70年代末、80年代初开始，西方财务学者在对古典学派的观点加以批判和继承的基础之上，提出了不少合理的解释，形成了几种典型的现代股利理论，包括：追随者效应理论、信号理论、代理成本理论和行为学理论。

追随者效应理论是税差理论的进一步发展，认为由于每个投资者所处的税收等级不同，不同公司不同的股利政策会吸引对股利的高低有不同偏好的投资者，当市场上不同公司的股票数量均衡时，就没有公司能够通过改变股利政策来影响股票价格；信号理论认为股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而对股票价格有一定的影响：当公司支付较高股利时，公司的股价会上升，反之股价会下跌；代理成本理论认为股利的支付能够有效的降低代理成本，可以阻止内部人员或者大股东挥霍公司的利润谋取私利，有效的保护中小股东的利益；行为学理论有几种代表性观点，包括理性预期理论、自我控制说和后悔厌恶理论。理性预期理论认为投资者会将已发的股利政策与预期相比较，从而影响股票价值；自我控制说认为，人类一方面对未来有其长期规划目标，另一方面又有着实现当前需要的渴求。这种内在冲突要求他们能通过自我控制对当前的短期行为进行自我否定，以符合长期发展需要；后悔厌恶理论认为投资者在做出决策时要把现实情形和他们过去遇到过的做出不同选择的情形进行对比，如果不同的选择会使他们处于更好的境地，他就会感到后悔；相反，如果从现在时选择中得到了最好的结果，他就会有一种欣喜的感觉。

3.现代股利政策理论表现形式

依据上述股利政策理论，逐步形成了固定的几种股利政策模式，即：剩余股利政策、稳定增长的股利政策、固定的股利发放率政策、常规加额外股利政策四种。在企业所赚取的本期盈余中，有多少作为股利分配给股东，有多少作为企业自己的保留盈余以供企业继续发展，完全取决于企业采取何种股利分配政策，两者存在此消彼长的关系。

首先是剩余股利政策（residual dividend），它是依据MM股利无关论，认为股利的高低不会影响股价，因此股份有限公司经营所获取的盈余中，先满足公司投资需求，有剩余再发放股利分配给股东，没有剩余就不发股利。实行剩余股利政策最大限度的满足了投资的需要，使企业的投资成本最低，但同时他没有考虑股东的需要，将股东的利益放在了最后。

其次是稳定增长的股利政策(steadily increasing dividend)，它是依据股利信号理论，认为稳定增长的股利政策可以向市场传递公司发展良好的信息，因此公司将每年派发的股利额固定在某一特定水平上，然后在一段时间内不论公司的盈利情况和财务状况如何，派发的股利额均保持不变。只有当公司认为未来盈利的增加能够使其将派发的股利额维持在一个更高水平时，才会提高每股股利额。稳定增长的股利政策可以满足专门靠收入来维持生活的投资者，避免股利政策大幅度波动，有利于企业的经营者合理安排收支，有助于稳定股价。但会给企业带来财务压力，在经营不善时，会使企业陷入财务危机。

再次是固定的股利发放率政策(fixed pay-out ratio)，它是依据“一鸟在手”理论认为投资者偏好获取现在的收入。因此公司将每年盈利的某一固定百分比作为股利分配给股东。股利支付率越高，公司留存的盈余越少。他与剩余股利政策的分配顺序正好相反，是先考虑派发股利，后考虑保留盈余。股利发放率一经确定，一般不得随意变更。各年的股利支付额随每年盈利数额的变动而变动。采取该种政策使公司的股利发放与盈利紧密连接在一起，但每年的股利政策变动较大，不利于稳定股价；同时对财务的压力也比较大。 

第四是低正常股利加额外股利政策(lower normal plus extra dividend)，它是依据“一鸟在手”理论和股利信号理论，是公司事先设定一个较低的正常性股利额，一般情况下，公司按此金额发放股利，只有当累计盈余和资金相当多时，除正常股利之外，加付额外股利给股东。这样的股利政策可以使公司在股利发放策略上具有较大的财务弹性，但缺乏稳定性，不利于稳定股价。

4.现代股利支付形式

依据上述四种基本股利政策模式以及现代股利支付形式，上市公司现代股利政策可以采用现金股利、股票股利、股票分割、股票回购、配股等几种支付形式。

 （1）现金股利（cash dividend）

股东投资股票就是为了要得到更多的现金流量，因此现金股利一直是普遍受广大投资者欢迎的股利支付形式，并且成为大多数上市公司的最基本的分配形式。但现金股利的支付会导致公司现金的流出，降低公司的财务弹性，削弱公司短期尝债能力，同时影响公司的投资决策。因此管理当局在决定分配现金股利的同时要权衡各方面的因素。

（2）股票股利(stock dividend)

股票股利是公司以发放股票作为股利的支付方式。股票股利并不直接增加股东的财富，不导致公司资产的流出或负债的增加，因而不是公司资金的使用，同时也并不因此而增加公司的财产，但会引起所有者权益各项目的结构发生变化。与现金股利不同，股票股利只是资金在股东权益帐户之间的转移，发生资金在各股东权益项目间的再分配，即将公司的未分配利润或盈余公积转化为股本。

发放股票股利后，如果盈利总额不变，会由于普通股股数增加引起每股收益和每股市价下降；但又由于股东所持股份比例不变，每位股东所持股票的市场价值总额没变。

例如：假定某公司原发行普通股1亿股，现按原持股的50%给股东发放股票股利，本年盈余为3亿，某股东持有普通股10000股，每股市价为30元，发放股票股利对股东的影响如下表：

表1 单位：元

项目

发放前

发放后

每股收益（EPS）

3亿÷1亿=3

3亿÷1.5亿=2

每股市价

30

30/（1+50%）=20

持股比例

10000/100000000=0.01%

15000/150000000=0.01%

所持股总价值

30×10000=300000

20×15000=300000

由此可见，发放股票股利只是稀释了股东的控制权，而持股总额并没有变化。

（3）股票分割（stock split）

股票分割是指将面额较高的股票交换成面额较低的股票的行为。它不属于某种股利支付方式，但所产生的效应与股票股利近似。股票分割时，发行在外的股数增加，使得每股面额降低，每股盈余下降；但公司价值不变，股东权益总额、权益各项目的金额及其相互间的比例也不会改变，这与发放股票股利时的情况既有相同之处，又有不同之处。

例如：某公司原发行面额2元的普通股1亿股，若按1股换成2股的比例进行股票分割，分割前、后的股东权益变化如表所示：

表2 股票分割前的股东权益 单位：万元

普通股（面额2元，已发行1亿股）

 20000

资本公积

 70000

盈余公积

 20000

未分配利润

 30000

股东权益合计

 140000

 

 表3 股票分割后的股东权益 单位：万元

普通股（面额1元，已发行2亿股）

20000

资本公积

 70000

盈余公积

 20000

未分配利润

 30000

股东权益合计

 140000

案例：假定上述公司本年盈余为3亿，某股东持有普通股10000股，每股市价为30元，进行股票分割对股东的影响如下表：

表4 单位：元

项目

分割前

分割后

每股收益（EPS）

3亿÷1亿=3

3亿÷2亿=1.5亿

每股市价

30

30/2=15

持股比例

10000/100000000=0.01%

20000/200000000=0.01%

所持股总价值

30×10000=300000

15×20000=300000

对于公司来讲，实行股票分割的主要目的在于通过增加股票股数来降低每股市价，从而吸引更多的投资者，此外一般只有成长型的公司才会采取股票分割的方式，因此，当公司宣布进行股票分割的时候，一般都会给人一种公司正在成长中的信息，这样对公司是有利的。

尽管股票分割和发放股票股利都有降低股价的作用，但是一般只有在公司股票价格剧涨且难以下降时才会采取这种方式；而一般在公司股票价格涨幅不大时则会采取发放股票股利来降低股票价格。

（4）股票回购

股票回购是指股份公司出资将其发行的流通在外的股票以一定价格购买回来予以注销或作为库存股的一种资本运作方式。他可以使流通在外的股票数量减少，每股收益相应增高，市盈率降低，从而推动股价上升或维持在一个合理的价格之中。对于投资者来说，与现金股利相比，股票回购不仅可以节约税收，而且有更大的灵活性，需要现金的时候可以卖出股票，不需要现金时，可以选择继续持有股票。对于公司管理层来讲，进行股票回购减轻了公司未来派现的压力。但是，回购股票需要一定的资金，需要公司有一定的资金实力；此外还容易导致内幕操纵股价。

（5）配股

配股是指上市公司以持有该公司股票的股东为对象，以一定的价格、一定的比例发行新的股票来募集资金的行为。我国证券市场上，常常将配股理解为股票股利分红，而实际上，配股是上市公司有偿增资发行新股的一种方式。上市公司配股时，需要股东花钱认购，制定的配股价格虽然低于老股价格，但实际上也是一种高溢价发行，一般上市公司制定的配股价格都在5至15元，远远高于面值。

对于公司来讲，配股可以扩大上市公司的股本规模，充实自有资金，提高公司的整体实力；同时可以改善公司的财务状况，增加股东权益和总资产，降低资产负债率，提高公司的偿债能力。

二、目前我国股利分配政策现状及所存在的问题

（一）我国证券市场发展现状

以1990年11月上海证券交易所的成立为标志，我国股票市场的发展速度十分惊人，上市公司由最初的“老八股”发展到现在的1000多家。沪深两市的市价总值从初期的几亿元，发展到2001年8月的50494.96亿元。在股市规模不断发展的同时，上市公司也日益成熟，投资者日趋理性，管理层的监管日益规范。但总的来说，我国证券市场还处于探索发展阶段，上市公司也正处于经营机制转变和规范化运作阶段，当前的股票市场还存在着种种问题。作为上市公司最重要的财务政策之一的股利政策，也有着符合这一时期的鲜明特点。

目前我国上市公司对股利政策普遍不够重视，股利政策制定的盲目性和随意性较大，股利只是被动地反映公司当年利润情况。因此对于股利分配决策的引导、规范是十分必要的。

（二）我国上市公司股利分配政策存在的问题

1.宏观方面存在的问题

（1）有关上市公司股利政策的法律法规不完善。我国证券市场的起步相对于西方发达国家比较晚，所以在制度、信息披露、中介机构、法律规范、投资者素质等方面还比较落后，市场的有效性差，有关股利政策的法律法规的着眼点没有放在向投资者支付股利上，没有详细的可操作性。

（2）股权结构不合理。由于我国特殊的经济体制，导致了股权结构多种多样，结构不合理，国有股一股独大。 从总体上看，我国上市公司的股权结构呈现出以下几个方面的特征：①股权结构人为复杂化。上市公司股份划分为流通股与非流通股，非流通股只能在法人之间协议转让，不可以上市流通。流通股的取得价格远远高于非流通股。②非流通股（国家股和国有法人股）处于控股地位。③国家股股权在公司非流通股份中占绝对优势，股权呈现高度集中性。④法人股在我国上市公司中所占比重较高。

表5 中国上市公司股权结构及其变动情况：（单位：%）

（2）非良性现金分红增多，超能力派现现象严重。出于引导证券市场健康发展的目的，2001年5月中国证监会发布了《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》，规定“发行审核委员会审核上市公司新股发行申请，应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配的比例，以及董事会关于不分配所陈述的理由”。强有力的政策引导上市公司不分配现象有所改观。但同时却引发了另一个问题，那就是超能力派现。根据我国市场的实际情况，将超能力派现定义为超越公司现金能力水平的派现，即每股派现金额大于每股经营现金流量，这种派现行为容易导致公司营运资金紧张，影响公司的长期发展。

从我国市场统计来看，1999年选择现金分红的上市公司还只有200余家；2000年派现公司比例明显增多，有640余家上市公司选择了派现，其中超能力派现现象格外引人注意。共有210家上市公司每股派现金额高于每股经营现金流量，占派现公司总数的32.8%。

（3）股利分配率不高，不分配具有普遍性。盈利是上市公司股利分配的基础，如果没有实现盈利，股利分配就无从谈起，但是近几年来，上市公司的不分配现象愈演愈烈，已经引起了广大投资者的不满和监管机构的注意。统计数据显示，我国上市公司不分配倾向较高似乎并不主要因为没有盈利。例如，在1996年--2001年中，各年实现盈利的上市公司的比例分别高达92.6%、93.3%、89.2%、83.2%、89.5%和84.45%，但是实施股利分配的公司比例却分别为82.7%、46.2%、40.8%、38.3%、60.2%和58.1%，明显低于各年实现盈利的公司比例。这说明，仍有很大一部分上市公司虽然有盈利，但却不进行股利分配，而且，有一部分上市公司上市以来甚至从未进行过股利分配。如1996—2000年中，有51家公司上市后从未实施过股利分配，占这5年上市公司总数的6.8%。可见，上市公司不实施分配是由于公司盈利状况不佳的说法缺乏足够证据。

（4）国有股、法人股和个人股同股不同利。同股、同权、同利、同价是同类股票履行权力和义务的基本原则，在股份制经济中通行的是股权平等和对等原则。一切经济活动均以投资入股的资本金额为准，按一股一权、一股一利、股权平等和同股同权同风险的原则办事，不承认任何特权。股东拥有的股票多则权力就大，股票少权力就小。股票的权利和义务具对等性，权利大，义务也大，股票多股权大，得到的收益也大，同时所负的经济责任也大，承担的风险也大。

但是在我国，由于上市公司同时有国家股、法人股和公众股等多种股票种类，这些不同的股票取得的成本不同，股东对股利的喜好也不同。为了迎合投资者的不同需求，不少公司对不同投资主体采取不同的股利分配政策。主要表现在：①同一公司多种分配方式。对国家股发放现金股利，对可流通的社会公众股发放股票股利，如河南神马1994年的分配预案规定流通股10送2股，国家股10派2元；②同一公司多种分配比例。虽然不同投资主体的股利形式相同但金额不等，如东方通信1996年分配预案为公众A股10派0.48元，B股10派1.75元，国有法人股10派3.73元；③有的公司提供几种方案供股东自主选择。如天津磁卡，1995年的分配预案为以每股0.25元额度派现金或送红股或红股现金相结合，由股东任选其一。