一般来讲，资产证券化的基本运行程序如下：
1、 发起人（或委托人）确定实施资产证券化的基础资产。
2、 发起人向特设目的机构（ SPV）出售证券化基础资产，或委托人将证券化基础资产设定为信托财产。
3、 完善交易结构，进行内部评级。
4、 信用增级。
5、 发行评级。
6、 证券销售。
7、特设目的机构获取证券发行收入，向发起人支付基础资产购买对价，或委托人委托的投资银行向投资者发行优先级信托利益份额，委托人获得销售收入，或者受托人发行优先级信托利益份额，获得发行收入，并将其支付给委托人。
8、 安排证券交易。
9、 积累现金流，向投资者支付本金和利息。
二、我国资产管理公司的不良资产证券化运作原理
我国的资产管理公司是专门从事不良资产处置的金融机构。2003年1月23日，信达资产管理公司与德意志银行签署了资产证券化和分包一揽子协议，双方合作的主要内容是以信达公司组建的总额为25亿元的债权资产池为支撑，向境外投资者发行资产支持证券，以加快信达公司的现金回收。这是中国首个金融资产证券化项目，标志着资产证券化和利用外资领域的重大突破首开中国资产管理公司利用外资并在境外进行不良资产证券化的先河。资产管理公司的不良资产证券化业务可以按照如下方案运作的：
步骤一：构建资产池
不良资产支持证券很难像一般的资产支持证券那样保证在稳定时期内产生稳定的现金流，它是以不良资产的变现收入为支持的。根据不良资产证券化的特点和要求，资产管理公司在构建资产池时，选择那些同类的、较容易变现的以及变现价值容易评估的资产作为证券化的主要资产对象。在资产管理公司的资产储备中，一些抵债资产、不动产以及对那些有一定偿债能力企业的债权和股权都可作为不良资产证券化的资产源。资产管理公司在构建资产池时注意资产的搭配，按照预期将那些可以实现近期变现、或中期变现、或远期变现的资产按一定的比例组合在一起，这样可以尽可能保证在证券化过程中的每一个时期都有现金回流收入，使资产池的组合更符合证券化运作的要求。在资产池组建完毕后聘请专业的资产评估机构对资产池价值进行价值评估，将其作为向SPV转让资产的参考价格。
步骤二：建立SPV和向SPV真实出售资产
资产证券化很重要的一步是需要设立一间ＳＰＶ，即“特殊目的公司”。组建ＳＰＶ的目的，是最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，即实现被证券化资产与发起人其他资产之间的“破产隔离”。
具体而言，银行的不良资产向ＳＰＶ转移，然后ＳＰＶ以这部分资产为支撑发行有价证券。可见，ＳＰＶ作为资产支持证券的发行人，是资产证券化交易结构的中心，是重点需要设立的。从国外的情况看，ＳＰＶ的设立方式主要有三种：即政府设立、市场中介机构设立和发起人设立。但设立条件是，ＳＰＶ没有破产风险。
中国目前四大国有资产管理公司此前都曾设计过资产证券化方案，但没能获得有关部门的批准，其中重要原因之一是，中国目前没有相关的法规允许成立ＳＰＶ。因此，有人建议是“利用信托方式分层化解不良资产”。
从法律制度角度看，能够充分满足资产证券化这一需求的制度安排就是信托，因为信托制度的融资功能和破产隔离制度能够保障在资产证券化交易中充分发挥作用。其基本思路是：证券化资产的原始权益人可以把作为证券化标的资产转移给作为ＳＰＶ的信托公司，设立信托；然后通过信托发行证券。这种信托结构可在证券化资产的原始权益人、ＳＰＶ和投资者之间筑起一道“防火墙”，转移到ＳＰＶ下的不良资产名义上归ＳＰＶ所有，成为有独立法律地位的信托财产，脱离银行的完全控制，因而银行的经营风险不会殃及信托财产。信托公司由于特殊的制度优势，完全可以扮演ＳＰＶ的角色。
步骤三：对证券化资产进行信用增级
资产证券化运作中，进行信用增级不仅可以提高证券的信用等级以吸引更多的投资者，还可以相应地降低融资成本。对于不良资产证券化来说，信用增级的作用更显突出。资产管理公司目前主要通过内部信用提升的办法来进行信用增级。作为处置不良资产的专业机构，资产管理公司拥有一般金融机构所没有的政策优势，其实现信用增级的方法也更加灵活。具体做法有资产打折、超额担保、划分优先／次级结构证券等。通过资产打折，资产管理公司可以在资产池原价的基础上向SPV折价出售来实现信用增级。通过超额担保，资产管理公司用一个较大规模的资产池支持其中部分资产的证券化运作来实现信用增级。划分优先／次级结构证券，就是将基础资产产生的变现收入优先支付给优先证券持有者，剩余部分再支付给次级证券的持有者，这样就把优先证券持有者的风险转嫁给次级证券持有者承担，同时次级证券持有者相应可以获得较高的预期收益。资产管理公司在证券化运作中也可通过相应增加次级证券的比例来对优先证券进行信用增级。
步骤四：对证券化资产进行信用评级
对证券化资产的信用评级要选择资质高、运作规范的金融中介机构。可选择由政府部门组建的专业从事资产证券化信用评级服务的机构，也可以选择一些国际上享有较高声誉的老牌金融中介机构。这些评级机构通过审查资产证券化过程中的各项运作程序，评估资产的价值和证券发行价值以及SPV的运作过程，最后给出一个综合、公正和客观的评级结果。这个结果对资产支持证券的发行起到指导性作用。信用等级越高的证券，风险越低，筹资成本也就越低。
步骤五：证券发行
完成了资产证券化的各项程序以后，SPV可以将证券交由某个证券承销商发行。资产管理公司自身也具有证券承销资格。在证券成功发售以后，SPV将证券发行收入全部作为购买不良资产的价款支付给资产管理公司。
资产管理公司运用证券化手段处置不良资产，不仅能够提升资产处置层次、加快资产处置速度，也有助于丰富资产管理公司的投资银行运作实践。同时，作为经过信用增级和评级并严格按照证券化规范运作的不良资产支持证券，是具有较高收益和较低风险的证券投资工具，它的发行也必将会丰富广大投资者的投资渠道，进一步推进我国资本市场的发展与完善。
第二部分 国有商业银行不良资产证券化的可行性分析
一、市场的可行性分析
资产证券化使贷款成为具有流动性的证券，有利于盘活金融资产、化解初始贷款人的流动性风险、改善资产质量、降低融资成本、增强抵御金融风险的能力，对商业银行的竞争和发展起到了非常重要的作用。它对商业银行的意义如下：
1、资产证券化为商业银行提供了有效的风险控制手段，使商业银行的风险管理能力大大增强。
2、证券化可以扩大商业银行的收益来源，增强商业银行盈利能力。
3、资产证券化可以促使商业银行加强管理约束，增强业务的规范化和透明度。
4、资产证券化可以帮助商业银行有效进行资产负债管理，改善资本充足率。
5、资产证券化有助于我国商业银行增强竞争力，应对外资银行的挑战。
那么，对于银行不良资产来讲它的意义就在与―― 资产证券化可以盘活不良资产。
资产证券化处理不良资产在亚洲国家有很好的论证。
东南亚金融危机中各国呆坏帐贷款剧增,使银行体系面临巨大的压力。资产证券化作为快速处置不良资产和提前收回现金的有力工具,受到了亚洲各国政府的重视，不良资产证券化在亚洲迅速兴起。1999年10月25日，日本推出了亚洲首例不良资产证券化项目，这也是亚洲第一次以资本市场的创新工具应用于解决银行的不良贷款问题：以一个呆帐不良贷款（NPLs）资产组合包为支撑，发行了210亿日元的浮动利息债券。此资产包是散布于日本境内的700多处房产。
至今为止，日本的不良资产证券化项目大部分以房地产为支撑。而韩国的证券化资产包括实体经济中各行业的不良贷款,其中以工业各行业的不良贷款为主。可见韩国的不良资产证券化的发展经验对我国更具借鉴意义。韩国资产管理公司（KAMCO）于1999年6 月15日在国内首次推出了不良资产证券化项目，发行额度为3200亿韩元（271百万美元），证券化项目的基础资产是韩国5个地方银行（Shinhan, KFEB, NHB, Hana, Koram bank，Kookmin）的不良贷款即：现金流出现问题的公司的不良债务。所发行的债券的本金和利息偿付由以上5个银行提供担保。采取的如下模式：韩国资产管理公司（KAMCO）把资产出售给“管道公司”（SPC）。管道公司以不良资产发行证券。同时，管道公司委托韩国资产管理公司（KAMCO）作为资产处置服务的提供者。
总之，韩国资产管理公司从1999年到2001年在国内发行了多笔资产支持证券，利用证券化处理的不良资产已占总不良资产的20％，有力地促进了不良贷款的快速处置，从而给银行的改制赢得了宝贵的时间。二、运用技术的可行性分析
资产证券化作为一种金融创新工具，是指原始权益人将缺乏流动性但能够产生可预见的现金流的资产集中起来，将其变成可以在金融市场出售和流通的证券，据以融通资金。随着我国国有商业银行改制、上市进度的加快与资本市场改革的深化，不良资产证券化已经势在必行。已有的研究集中讨论我国不良资产证券化的可行性、必要性及其对于实体经济和金融市场发展的意义，还没有深入到技术的层次。本文将对技术层面简单问题探讨。
不良资产证券化能否成功的一个关键因素是其产生的未来现金流量的稳定性。只有具有稳定现金流量的资产组合，才可能保证债券的信用风险被控制在安全范围之内。
毋庸置疑，不良资产的总体质量较差，缺乏安全性和收益稳定性。然而不良资产证券化的基础资产是一个资产池。虽然单笔贷款的回收率很不稳定，但有一点是肯定的：资产池作为一个整体具有确定的回收率。同时，就资产质量而言，可实施证券化的应主要是资产质量相对较高的不良资产。银行的不良贷款可大致分为：逾期、呆滞类贷款和呆账。对于呆帐来说，这类资产基本可以确认为损失，不能为资产池提供任何收益，所以该类资产不适于运用资产证券化进行重组。就逾期和呆滞贷款来说，这两类贷款的本息能够收回一定的比例，这正是把两类贷款作为资产池组成部分的依据。
2003年7月，中国华融资产管理公司推出了华融信托分层项目，这是中国首次将资本市场中金融工具应用于解决银行不良资产，其结构设计如下：
华融资产管理公司（CHAMC）把资产出售给“管道公司”（这里是信托公司）。信托公司以不良资产发行信托受益权。信托受益权的结构设计采用优先级和次级的模式。其中，次级信托受益权由资产管理公司（CHAMC）持有，优先级信托受益权在市场中发售。同时，“管道公司”委托资产管理公司（CHAMC）作为资产处置服务的提供者。从交易模式来看，中国不良资产证券化与韩国是基本相同的。优先级/次级的结构设计，由于其安全性和风险可控性将成为未来我国不良资产证券化的重要模式之一。这也是90年代意大利不良资产证券化和90年代中期英国资产证券化所主要采用的方式。
由于我国的不良资产证券化尚处于发展初期，应尽量控制其信用风险。那么，它的信用风险要至少与公司债券大体相同，因此所发行的证券应至少要达到针对于公司债券所评的较好的信用等级。也就是说，不良资产证券化的信用等级至少要达到标准普尔BBB+或者穆迪Baa1，其预期违约概率应该在0.4%之内。
鉴于我国可能出现的、潜在的巨额银行不良贷款和银行改制步伐加快的压力。不良资产证券化以其改善银行的资产负债表、迅速回收现金的优势，将在我国迅速兴起。根据过去几年中我国整体不良资产（包括：逾期贷款、呆滞贷款和呆帐贷款）的现金回收率，可以推断：我国部分不良资产是可以证券化的，其信用风险是可以控制的。
第三部分 不良资产证券化运作面临的障碍和建议
资产证券化作为一种市场化的融资工具，在许多国家已经有了成功运作的经验。运用这一手段处置金融不良资产可以降低资产处置成本，提高资产回收率，
防范和化解金融风险。然而，目前在我国的经济和法律环境下开展不良资产证券化业务还存在一些障碍。
一、当前不良资产证券化的运作障碍
当前开展不良资产证券化业务的障碍并不在于不良资产本身的资产质量低，而是由于我国资产证券化运作环境中存在障碍。
(一)特设信托机构SPV的缺位
设立SPV(Special—PulposeVehiele)的目的就在于最大限度地降低发起人的破产风险对资产证券化的影响，即要实现发起人对证券化资产的“真实销售”以及证券化资产与发起人的“破产隔离”。这是资产证券化顺利运作的根本保证，整个证券化运作流程也都是围绕着SPV这一核心机构来展开的。SPV在资产证券化运作中起着至关重要的作用。然而国内目前尚没有一家具有SPV功能的机构，对SPV的设立也没有提出统一的可行性方案，在现行的法律框架下设立SPV也还存在一些障碍。如果关于设立SPV的这些问题没有解决，国内的资产证券化市场就无法有效开启。
(二)缺乏规范的金融中介机构
在资产证券化运作中，一般要进行两次信用评级：初始评级和发行评级。初始评级是要确定发行资产支持证券应当达到的信用增级水平，发行评级是确定在经过信用增级后证券最终的信用等级水平。进行信用评级在资产证券化中的作用十分重要，它不仅能够增强投资者的信心，也能够提供市场信息，增加交易的透明度。这将关系到资产支持证券能否为广大投资者所接受以及资产证券化能否顺利运作。然而目前国内尚无一家广为接受的高资质的从事信用评级的专业机构，现有的一些能够提供类似服务的中介机构，如会计师事务所、资产评估事务所等，也缺乏统一的组织形式和运柞规范。如果由这些机构承担资产证券化的信用评级业务，难以达到透明、准确、客观、公正的要求，评级结果也难以得到广大投资者的认同。
(三)相关法律法规不健全
资产证券化是一项交易结构复杂、参与主体众多的系统工程，势必需要依靠一系列完善的法规体系来规范其运作。如SPV的特殊法律地位、发起人向SPV“真实销售”资产的标准等都需要以法律的形式予以确立。然而现行的法律法规并未对其作出规定。可以说，目前资产证券化仍处在一个“法律真空”的尴尬境地，甚至还有一些规定直接阻碍着资产证券化业务的推行。比如我国的《合同法》第80条第l款规定：“债权人转让权剩的，应当通知债务人。未经通知的，该转让对债务人不发生效力。”然而资产证券化运作中涉及众多的参与者，做到逐笔债权的转让都通知债务人几乎是不可能的。此外，上2002年6月，中国人民银行出台了(信托投资公司资金信托管理暂行办法)，其中规定信托投资公司办理资金信托业务时不得发行证券，也不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证等形式办理负债业务。而资产证券化中的核心机构SPV正是需要发行证券的一种信托机构。这一规定的出台，实际上也暂时堵住了资产证券化运作的路子。
(四)缺乏明确的会计处理原则和税收优惠政策
在资产证券化运作中，发起人将资产转让给SPV的过程既可以看做是一种资产出售过程，也可以看做是一种融资过程，那么如何界定出售和融资，决定了能否将转让资产从发起人原资产负债表中剔除而作表外处理；如果SPV是由发起人设立的，那么是否应该将SPV作为原发起人的子公司而将两家的会计报表合并处理。诸如这类的会计处理问题在我国现行的财务会计制度中尚没有相应的条款配套。同时，在资产证券化过程中，如果税赋水平过高，将会大大增加证券化的融资成本，降低证券的信用等级。政府对于资产证券化业务也应当给予适当的税收优惠。而目前在这方面也缺乏必要的支持条款。
(五)证券的市场供需存在矛盾
资产证券化业务作为一项金融创新，不为大众所熟知，加之在运作过程存在着一定的信息不对称，因而广大个人投资者往往对此缺乏热情。从国际经验来看，资产证券化业务的投资主体还是一些机构投资者，如养老基金、保险基金以及一些外国机构投资者。而我国的资本市场仍不十分发达，从目前国内证券市场的投资结构来看，个人投资者仍旧占了市场份额的绝大多数，有实力、有眼光的机构投资者数量很少，加上我国对于保险基金、银行资金以及外资进人证券市场仍有严格的限制，因此等到资产支持证券真正上市发行的那一天，证券市场上能不能形成足够的购买力也很难说。可见，资产支持证券的需求不足也是当前证券化业务运作的一个障碍。
二、推进不良资产证券化运作的建议
推进不良资产证券化运作的关键就在于完善和配套相应的政策法规，优化资产证券化运作的外部环境。
(一)设立特设信托机构SPV
设立SPV是开展资产证券化业务的前提。一般来说，SPV的设立应当遵循以下原则：SPV应当是独立于其他部门的专业机构；同时，SPV应当是不具备破产资格的机构；另外，SPV设立过程中应有一定的政府背景。从国际经验来看，SPV的设立方式主要有三种，即政府设立、发起人设立和市场中介设立。我国的资产证券化市场还没有有效开启，资产证券化作为金融创新的方向在今后一定会有更大的发展。保证SPV设立过程中一定的政府背景，不仅有利于提高资产支持证券的信用等级，降低运作成本，更有利于开拓资产证券化市场，规范证券化运作。就我国目前的情况看，可以由政府出面组建国有独资公司形式的SPV，也可在政府的担保下由资产支持证券的发起人自行设立SPV。同时，在SPV的设立过程中，要以法律的形式保证SPV的独立性和非破产性。
(二)规范金融中介的运作
国内目前缺乏一个资质水平高、运作规范的金融中介机构为证券化提供信用评级服务，这势必影响资产支持证券的顺利发行。针对这一情况，一方面，针对今后大规模证券化业务的开展，可由政府出面设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者通过政府特许的方式，选择一家或几家国际上运作规范的具有较高资质和声誉水平的金融中介机构参与到我国的资产证券化业务服务中来；另一方面，对于目前国内现有的一些金融中介机构，如会计师事务所、评估师事务所等，政府也应当出台相应的规章制度规范他们的运作，杜绝信用评级工作中道德风险的发生。
(三)完善相关的法规和政策体系
在资产证券化运作中是需要一系列法律和规章支持的。SPV作为证券化运作的核心机构，应当享有特殊的法律地位；证券化运作中资产的“真实出售”、SPV与发起人的“破产隔离”、证券的发行和流通等问题也应由法律做出明确的规定。许多国家和地区为了便于证券化业务的开展都相应出台了各自的资产证券化法规和条例，我国也应当结合金融市场发展的特点并根据资产证券化运作的具体要求出台一部《资产证券化条例》，为今后开展各类资产证券化业务提供有力的法律保障。
在会计和税收政策上，有关部门也应当做出有利于资产证券化业务的调整。应当完善相应的会计准则，加强对资产证券化的监管，使得在证券化运作中遇到的一系列会计处理问题有规可矩、有章可循。在证券化运作中，涉及一系列的税收问题，包括资产销售过程中的营业税和印花税，证券化收益的所得税等。为了降低证券发行成本，政府对这些税赋在政策上也应给予适当的优惠。
(四)有效沟通资产支持证券的供需
在国际资本市场上，机构投资者占有大部分的投资份额，许多实力雄厚、运作规范的机构投资者参与和繁荣着整个资本市场。而我国的情况正好相反。个人投资者占据了市场的多数，机构投资者的实力都不强，而且多具有较大的投机性，造成证券市场的不规范运作。而资产支持证券的发行和流通需要一个良性和规范的市场环境，需要一些有实力、有远见的机构投资者参与进来。因此，要进一步发展和完善我国的资本市场。这不仅要求市场自身培育和发展更多成熟理性的机构投资者，也要求政府在政策上对机构资金入市适当放宽限制，以有效地沟通市场供需，提高资本市场的运行效率，推动资产证券化业务的开展。
三、结论
从文章中的市场分析、技术分析、实践等各方面可以证明：资产证券化在处理商业银行不良资产时的可实施性，它对国有商业银行改革也提供了一个很好的选择。
但是要从根本上解决不良资产还要从源头做起，防微杜渐。
总的来说，不良资产证券化的实行利大于弊，商业银行可以充分考虑我国现有国情，逐步的、有计划的推行资产证券化，从而加快同国际的接轨。
文 献
货币银行学 姚长辉 2002年 北京大学出版社
货币银行学：金融体系与经济（第二版） 水润东 辛呈凤 [翻译] 经济科学出版社
货币、信用与商业 马歇尔
