一、前言
二、外汇储备币种选择的相关理论
三、我国外汇储备币种结构的影响因素分析
四、当前中国外汇储备币种结构的风险分析
五、我国外汇储备币种优化的对策
六、结论
内 容 摘 要
近些年我国外汇储备急剧增长，而外汇储备作为国际储备的主要形式，对一国经济的稳定发展具有重要作用。截止2010年末我国国外汇储备余额为28473亿美元，巨额的外汇储备为经济体带来了一定的风险，如何管理和运用这笔庞大的外汇储备，成为一个现实的问题，且自布雷顿森林体系解体后，外汇储备货币出现了多元化的趋势，储备资产从单一的美元转变为以美元、欧元、日元、英镑等多种货币储备同时并存的局面，外汇储备尤其是外汇储备币种的选择就显得尤为重要。本文从规范和实证两个角度来分析研究我国外汇储备币种结构优化问题，分别介绍了外汇储备币种结构是什么，原则是什么，理论是什么，影响我国外汇储备币种结构的因素是什么，当前这种币种结构的风险是什么，最后得出结论，下调美元的比重，提高欧元的比重，剩余部分选择其他主要货币，实行积极多元化和稳定多元化政策相结合，建立外汇储备币种调整的动态机制，这样既能达到把外汇储备币种结构调整至最优化的目标，又能最大程度地减少损失。
关键词：外汇储备；币种结构；影响因素；风险分析；积极多元化
我国外汇储备币种结构优化的思考
一、前言
（一）研究背景和意义
一国外汇储备由多种外汇资产构成, 随着这些资产相关币种汇率波动, 外汇储备规模可能会遭遇贬值风险, 产生质的变化。随着我国外汇储备规模日益增大, 对汇率风险的规避逐步成为一个引起人们高度关注的问题。外汇储备充足有利于提高货币政策自主权，但其持续攀升则加大了央行的货币政策难度，并威胁到金融稳定，更有美国金融危机的推波助澜，如何防止我国外汇储备进一步大量增加，如何防范外汇储备风险，如何对币种结构进行选择、管理和优化就成为当前我国经济生活中的一个重大问题。1979年我国外汇储备额仅为8.4亿美元，2000年底，我国外汇储备为1656亿美元，到2008年12月底，外汇储备已经达到19460.3亿美元，2009年4月我国外汇储备首超2亿美元，而 2010年末我国外汇储备就已达到2.8万亿美元，依旧是世界第一，在此背景下确立外汇储备合理的多元化货币结构，提高外汇储备的经济效益和社会效益就显得更有意义了。
（二）国内外相关问题研究现状
国外研究综述：西方学者对外汇储备规模进行了深入研究，从而提出了多种不同的思路，主要有：（1）20世纪60年代卡包尔等学家提出了外汇储备规模的描述分析法，认为影响一国外汇储备需求的因素有六个方面，而后的海勒和阿格沃尔提出的成本一收益法，这一理论应用西方经济学中的边际分析法，认为当持有储备的边际成本和边际收益相等时即达到最佳储备规模。（2）20世纪70年代Agarwal扩展了海勒模型，建立了储备需求函数法。储备函数法的关键是要合理地构建储备需求模型，而构建模型的方法也是逐渐完善的，从静态分析到动态分析，从均衡研究到非均衡研究。中期，特里芬等又提出的比例法，其优点是初步建立了衡量外汇储备的量化指标，但指标过于简单，不能全面反映影响外汇储备需求的多种因素。（3）20世纪80年代以后，西方学者开始引入非均衡研究方法，即“储备实际持有量与需求量不一致”为假设前提对外汇储备进行研究。代表人物有Bilson和Frenkel。（4）20世纪90年代，储备需求的研究开始转向国别研究，根据一国外汇储备和相关经济变量的时间按序列进行动态研究，而现代经济计量学的发展又为外汇储备需求的动态研究提供了理想的工具和方法。（5）进入21世纪，Gosselin和Parent对IMF（2003）报告所使用的数据库进行了检验，Joshua Aizenman、Yelnho Lee和Yeongseop Rhee（2005）在以往数据的基础上，对97年金融危机后亚洲国家外汇储备迅速增长进行了更为深入地研究。Elias，Richard，Gregorios（2006）采用动态均值方差模型得出了存在加以成本的情况下外汇储备的最有币种结构。
国内研究综述：（1）我国外汇储备规模的描述分析。王国林(2003)IMF判断储备不足的五大标准，用描述法研究了我国当前的外汇储备状况。王国林认为，考虑到通胀因素，我国当前的实际利率并不算高，随着金融体制改革步伐的深化，对外交易的限制不断放松，外汇市场相对稳定，外债在1999年出现净流出，而外汇储备则稳定增长，因此，新增储备不可能主要靠信用安排的外债，我国也从未把累积储备作为经济政策的首要目标，所以我国外汇储备是充足的。（2）我国外汇储备规模的比例分析。奚君羊（2000）、王元龙(2003)、陈德胜(2005)对我国的储备／进口比率、储备／短期外债比率、储备／外债余额比率进行了研究，从计算结果看，我国国际储备总量远高于国际公认标准。（3）我国外汇储备规模的货币需求分析。许承明(2002)和刘振彪(2004)分别用误差纠正方程和协整系统方程估计出货币需求量，代入外汇储备的需求方程中，都得出了和货币主义观点相一致的结论：即从短期动态看，中国的国际储备需求会受到货币政策的影响。货币市场的非均衡对外汇储备的数量变化具有显著的影响，货币的过度供给将使外汇储备向下调整；过度需求将使外汇储备向上调整。蒋庆洋（2008）在参考国际外汇储备管理经验后，提出我国未来外汇储备结构管理组织架构的基本特征是进行专业化分，将外汇储备按汇率管理功能和投资功能划分为两个层次，进行分层次管理。
(三)研究思路及方法
本文从对外汇储备币种管理现状入手，从经济实力、交易匹配和币值稳定三个原则出发对我国币种结构中存在的问题进行了分析，首先对外汇储备币种相关理论进行简单介绍，如什么是外汇储备，外汇储备中币种的选择原则，然后进一步分析币种现状中存在的问题，如结构的比例选择，而后从国内和国外两方面进行分析问题出现的原因，最后通过对一般最优化模型的设立，对币种选择，管理和优化提出建议。
二、外汇储备币种选择的相关理论
（一）外汇储备币种的相关问题
1、什么是外汇储备
外汇储备（Foreign Exchange Reserve），又称为外汇存底，指一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，即一国政府保有的以外币表示的债权。是一个国家货币当局持有并可以随时兑换外国货币的资产。狭义而言，外汇储备是一个国家经济实力的重要组成部分，是一国用于平衡国际收支，稳定汇率，偿还对外债务的外汇积累。广义而言，外汇储备是指以外汇计价的资产，包括现钞、国外银行存款、国外有价证券等。外汇储备是一个国家国际清偿力的重要组成部分，同时对于平衡国际收支、稳定汇率有重要的影响。
2、外汇储备中的币种结构
一国的外汇储备由多种外汇资产构成，而长期以来，多数国家对外汇储备币种构成数据保密，而充当外汇储备的货币必须在国际货币体系下占有重要位置。欧元启用以前国际上流行的储备货币包括美元、英镑、日元、德国马克、法国法郎、欧洲货币单位、瑞士法郎和荷兰盾。自1999年起欧元取代了德国马克、法国法郎、荷兰盾和欧洲货币单位成为重要的国际储备货币。外汇储备包括了各种货币现钞、外国有价证券资产，比如美国国债、机构债券、股权投资等。中国的外汇储备作为国家资产，由中国人民银行下属的中国国家外汇管理局管理，部分实际业务操作由中国银行进行。据悉，我国的外汇储备币种主要以美元、欧元、日元、英镑等组成。
（二）外汇储备中币种选择的原则
外汇储备货币币种选择的三个原则分别是经济实力原则、币值稳定性原则和交易匹配原则。目前,世界上最大的三个经济实体分别是欧盟、美国和日本。一国货币的币值稳定与否,最根本的因素取决于其经济实力和经济的波动程度。欧盟、美国和日本是最具实力的发达地区和国家,其经济发展的成熟度和稳定程度也强于其他国家和地区,因此其币值的相对稳定性应该是有保障的。而交易匹配原则，则主要说的是考察世界各国与中国的贸易交往的数量与程度。从2010年中国进出口贸易的地区情况可以看出,中国的主要贸易区是欧盟、美国、日本、东盟这四个地方为主，尤其是在10年中国—东盟自由贸易区的建立，我国更是加大了对东盟的进出口。综合考虑以上三个原则，本人认为，目前中国外汇储备的货币种类,应以选择美元、欧元、日元和英镑最为合理。
（三）外汇储备中币种选择的理论
外汇储备的最优化管理,不仅仅是一个适度规模的问题,而且还涉及到币种选择即结构管理的问题。一方面,在浮动汇率制度下,一国的外汇储备要面临汇率风险；另一方面,各储备货币国家的经济发展水平的不一致,利率高低不同,持有储备的收益率也就因储备货币不同而不同。此外,各国的贸易和资本流动方向的不同,也需要相应的储备货币结构来匹配。可见,储备货币的选择不仅会影响到储备资产作用的充分发挥,还会影响到储备资产的增值能力。因此,外汇储备中的币种选择与调整是外汇储备最优化管理的主要内容之一。所以，我们常见的外汇储备币种结构选择的三大理论模型, 即资产组合理论、海勒——奈特模型和杜利模型。其中，资产组合理论强调资产收益与风险在安排外汇储备币种结构中的作用，海勒-奈特模型强调贸易收支在决定外汇储备币种结构中的作用，杜利模型则在海勒-奈特模型的基础上，将影响外汇储备币种结构的因素扩大为贸易流量、外债支付及汇率安排三个因素。1999年之前，我国以美元、日元、德国马克、法郎和英镑为储备主体货币。1999年1月欧元诞生之后，我国的储备币种结构发生了较大变化，形成以美元、欧元、日元为主体，其他储备货币为补充的储备格局。至今，仍没有太大的变动。
三、我国外汇储备币种结构的影响因素分析
影响外汇储备币种结构的因素主要为贸易结构、我国的外商直接投资、各储备国的经济实力、我国外债的结构与规模各储备货币的投资收益等。
（一）外汇储备币种结构的影响因素分析
首先，贸易结构主要是通过考察进出口来源、去向、数量及交易双方的支付惯例等可初步确立贸易结构对外汇储备币种结构的影响。通常以一国的进出口总额来反映对外贸易情况。其次，资本与金融账户的顺差也是我国外汇储备的重要来源，其中影响最大的是外商直接投资。近年来，我国外商直接投资存量不断增加，已有相当规模。由于这些投资中很多是采用来源国自身的货币，而且将来的分红收益也要兑换成相应的货币汇出，因此外商直接投资会对我国外汇储备币种结构产生影响。再次，各国的经济实力越强，越能保证储备货币币值的稳定性，人们对该国的信心也就越强，因而越有可能采用这种货币。一般以GDP来衡量一个国家的经济实力，GDP规模越大，表明货币储备国的经济实力越强，则储备该种储备货币的比例也应该越高。最后，对于对于外债和外汇储备之间的关系，普遍认为从表面经济利益上看，它们是一个矛盾的组合体，但由于两者自身各有其特点及作用，故两者可以共存，可应付出相应的成本。随着我国社会主义市场经济的发展，我国在积累起巨额外汇储备的同时也积累了较大规模的外债，巨大的外债余额给还本付息带来了一定压力。为保证外债的及时还本付息及尽量降低因币种转换带来的交易成本考虑，在外汇储备币种组合中考虑外债因素是必要的。综上所述，以上影响因素都是必不可少的。
（二）我国外汇储备币种结构的影响因素分析
根据影响外汇储备币种结构的因素，本节主要从贸易结构和外债结构与规模两方面来分析我国外汇储备币种结构。
贸易结构大体上确定了在对外贸易中使用的币种及其比例。表一是2007至2010年我国前六位贸易伙伴贸易金额及占比。
表1 2007年-2010年我国前十位贸易伙伴贸易金额及占比（金额单位：亿美元）
国家
年度
2007
2008
2009
2010
平均值
国别
金额
占比%
金额
占比%
金额
占比%
金额
占比%
总值
6595.2
100
12577.2
100
10123.8
100
13661.1
100
100%
欧盟
1755.2
26.61
3225.2
25.64
2600.5
25.68
3494.9
25.58
25.88%
美国
1699.9
25.77
2515
19.99
2118.8
20.92
2785.4
20.38
21.77%
日本
739.8
11.21
2027
16.11
1622.2
16.02
2144.6
15.69
14.76%
东盟
674.8
10.23
1804.2
14.34
1469.9
14.51
2113.1
15.46
13.64%
香港
1322.2
20.04
1543.6
12.27
1207.1
11.92
1611.3
11.79
14%
韩国
403.3
6.11
1462.2
11.62
1105.3
10.91
1511.8
11.06
9.93%
注：数据来源于《中国统计年鉴》，各比项经过计算得出。
从中国进出口贸易分布情况分析，中国的主要进出口贸易地区为亚洲、欧洲、北美。在亚洲，中国大陆的贸易对手主要是日本和香港、台湾，而台币不是自由可兑换货币，它是盯住美元的，因此其比例可并入美元。港币虽是自由货币，但非国际公认的储备货币，而港币又是盯住美元的，所以港币的比例也可并入美元。而在北美地区，美国和加拿大作为最主要贸易国，结算货币主要是美元，除此而外，我国与亚、非、拉国家的贸易结算也多以美元为主。在欧洲，欧元实行后，大部分欧盟成员国原来各自的货币被统一的货币欧元取代。德国、法国和其他欧元区国家与我国贸易货币统一记为欧元，英国可以认为是其他储备所在国，归入其他主要货币。这样一来就可以得出，美元所占比重最高，其次为欧元、英镑、日元。因此，从贸易结构这一影响因素出发，中国外汇储备币种结构应为（见表2）：
表2 考虑贸易结构因素的中国外汇储备币种方案
货币
美元
日元
欧元
其他主要货币
比例
55%~65%
10%~15%
20%~25%
5%~10%
从债务期限看，中长期外债(剩余期限)余额为1732.43亿美元，占外债余额的31.56%；短期外债余额为3756.95亿美元，占外债余额的68.44%，其中：登记短期外债余额为1644.95亿美元，贸易信贷余额为2112亿美元。从债务构成情况看，2010年末短期外债余额中，贸易信贷占56.22%，贸易融资(如银行为进出口贸易提供的信贷支持)占21.74%，二者合计占短期外债余额的78%，主要与我国近年来对外贸易的迅猛发展密切相关。由于贸易信贷及贸易融资有真实的进出口贸易交易为背景，不会额外增加外债风险。从投向看，登记中长期外债余额中，投向制造业占22.71%；投向交通运输、仓储和邮政业占12.74%；投向电力、煤气及水的生产和供应占8.59%；投向房地产业占5.29%；投向信息技术服务业占4.06%。2010年，我国新借入中长期外债421.75亿美元，同比增加197.3亿美元，上升87.90%；偿还中长期外债本金271.83亿美元，同比减少70.03亿美元，下降20.48%；支付利息30.07亿美元，同比减少6.22亿美元，下降17.14%。
据初步计算，2010年我国外债偿债率为1.63%，债务率为29.25%；负债率为9.34%；短期外债与外汇储备的比例为13.19%，均在国际标准安全线之内。
四、当前中国外汇储备币种结构的风险分析
（一）美元比例过大面临的汇率风险
在我国超过2万亿美元的外汇储备中，美元资产所占比重占据绝对地位已经是不争事实。在这样一种“美元独大”的币种结构下，美元汇率的变动成为我国外汇储备面临的最主要汇率风险。目前，美国次贷危机进一步加剧了美国财政与贸易双赤字的恶化，短期内无法改善，很多国际专家认为美元贬值的局面目前仍难以扭转。近年来美元对其他主要货币的大幅贬值，造成中国外汇储备的国际购买力遭受严重损失。例如，2009年7月底中国外汇储备规模接近2.1万亿美元，假定其中美元资产占65%，那么一旦美元对人民币贬值10%，以人民币计算的中国外汇储备价值将缩水1365亿美元，相当于抹杀了4个百分点的GDP增长，如此之高的损失对于我国是很难承受的。此外，由于美元疲软，中国为维护人民币对美元汇率的稳定，央行不得不对外汇市场进行干预，买进美元，增加了人民币的投放量，从而又引起外汇占款的增加，同时也增加基础货币的投放量，进而也增加广义货币的供应量，促使通货膨胀风险。
我国诸如欧元、英镑和日元等形式的外汇储备总体数量也十分巨大，这些货
币的汇率变化所带来的外汇储备的风险也不容忽视。总之，面对不确定性的国际
环境，如何有效地防范与管理我国外汇储备的汇率风险己经成为我国外汇储备结
构管理的一个非常重要的课题。
（二）美元比例过大带来的流动性风险
截至2008年6月底，中国投资于美国证券的资金为12051亿美元(仅次于日本
的12504亿美元)，占当时国外投资美国证券总额的12%。如此大的份额和如此大的比例，令世界瞩目。
当然，中国政府肯定知道美元资产比例过大，那么能否就轻易的调整呢?现实给我们的答案是“不能”，因为存在巨大的流动性风险。假如，中国出售美元资产进而购买欧元、日元等非美元资产，由于市场本身的流动性的限制，将会导致美元贬值，美国资产(如国债)价格下降，美元长期利率上升，进而我国外汇储备存量大幅缩水。另外也不排除中国的一举一动都会对世界各国央行及国际游资产生示范效应，由此产生的连锁反应对于全球金融市场将会产生不利的影响，并进一步扩大我国外汇储备的损失。所以，从外汇储备的币种调整来看，大规模减持美元资产造成的美元大幅贬值给自身带来的严重后果。从而在美元面临贬值压力时往往倾向于增持而非减持美元资产，就算是减持也应该是渐近的、小额多次的过程。
（三）期限结构错配风险
外汇储备的期限结构，是对不同的投资对象限制不同的投资时间。合理搭配
投资期限，就是要使持有资产的时期既能满足较小的代价和随时支付的要求，又
能防止因利率变化而使重要经济参数发生变化对资产价值的影响。美国联邦储备委员会为刺激美国消费和投资以推动经济增长，连续进行了十几次降息，美元年利率从2001年1月至2001年10月短短10个月内从5.288%急剧下降到2.313%，然后继续下降且于2003年7月达到最低水平1.19%，这也使得中国持有的大量美元外汇储备资产投资收益随之不断降低，使得辛苦积累的外汇资产收益率甚微。从2004年至2006年上半年，各种储备货币利率出现反弹，且上升幅度较大。然而从2006年下半年开始，由于美国次贷危机，通货膨胀等因素造成世界经济趋缓，受此影响较大的美国下调美元利率最明显，即从2007年底的4.224%下降到2008年1月的2.98%。其次是英镑和日元也出现了一定幅度的下调;欧盟为了抑制通货膨胀，暂时还未决定降息，但这能否维持及其以后的货币政策如何，我们需要关注，防范利率风险也是势在必行的。
近些年来，人民币升值预期引发大量的国际资本流入国内，这些资本主要投资于国内的债券、股票等流动性较强的金融工具上。也就是说，我国把长期投资投到国外，却引入大量的短期投资。我国投资于美国短期债券总额只占外国对我国间接投资的8%，在这种错配的期限结构下，一旦出现资本外逃，很可能会演变为金融危机。
五、我国外汇储备币种结构优化的对策
（一）适当调整美元在我国外汇储备中所占比重。
虽然我国外汇储备币种中，美元比例过大带来的风险很多，但从目前美元所代表的经济实力、可自由兑换性、稳定性以及它在世界经济活动中的参与程度等几个角度来看，美元仍然是最重要的国际储备货币和最主要的国际贸易结算手段，是国际金融格局中的头号主角。可见，在短期内，美元仍是我国外汇储备的首选货币。同时考虑到美元的贬值，美元资产大幅缩水，综合考虑这些因素，我国应改变过于侧重将美元作为储备资产货币的现状，建议将美元币种降为50％左右。
（二）适当提高欧元在我国外汇储备中所占比重。
欧元自 1999 年诞生以来，其在国际货币体系中的地位逐步提高，欧盟或欧元区成员国的经济活动总量、对外商品和服务贸易规模、金融资产规模及金融市场的规模与发达程度等多方面都有力地支持欧元成为最重要的国际货币之一。随着我国与欧元区各国经贸关系的增强，欧元区各国对我国出口使用欧元的比例将会上升，国内对欧元的需求也将相应增长。因此，中国政府应当适时对外汇储备中的欧元份额进行调整。建议欧元币种升至30％左右，除了美元、欧元，剩余部分选择其他主要货币，如日元、英镑、瑞士法郎等。
（三）强化我国外汇储备币种结构的动态管理。
外汇储备中各种货币的种类及其所占比重，应是根据本国进口、外债货币结构、非贸易和本国外汇市场货币结构等多方面的付汇需要、各储备货币的汇率趋势以及其发行国的基准利率诸方面情况，根据 安全性、流动性和盈利性的原则，进行经营运作而形成的结果。这些影响因素本身会随着时间而变化。因此外汇储备货币的币种构成不是一成不变的，外汇储备管理中的币种结构管理是一个动态的过程，应该根据上述影响因素的变化适时调整。
六、结论
截止2009年9月我国外汇储备达到22725亿美元，占全球外汇储备33%，在某种程度上，我国外汇储备在全球外汇市场和金融市场已经不完全是价格接受者，储备资产多元化行为会影响主要国际货币汇率及相关产品价格的走势。所以在调整外汇储备的过程中，应注意保持适度的调整力度和速度，防止调整力度过大而引起类似年东亚金融危机那样全面的新兴市场货币危机。
具体我国而言，美元仍然是我国外汇储备币种的主要组成部分。下调美元比重，防范美元比重过大导致的汇率风险、流动性风险以及因美元贬值引起的美元资产缩水。提高欧元在我国外汇储备中所占比重。剩余部分选择其他主要货币，实行积极多元化和稳定多元化政策相结合，建立外汇储备币种调整的动态机制，这样既能达到把外汇储备币种结构调整至最优化的目标，又能最大程度地减少损失。
参 考 文 献
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