一、企业并购的基本理论 2
（一）、并购的概念 2
（二）、并购实现的必要条件 3
二、我国企业并购中存在的财务问题 4
（一）、并购目标企业价值评估问题 4
（二）、并购企业的支付方式问题 5
（三）、并购企业的融资问题 6
三、国企业并购中财务问题的解决方法7
（一）、对目标企业实施科学的价值评估8
（二）、选择合理的并购支付方式9
（三）、推进融资自由化，实现并购融资目标9
内 容 摘 要
近年来，企业并购是现代市场经济中存在的普遍现象,企业并购已成为企业资本运营的一种主要形式。企业运用这种资本经营方式实现对外部的低成本扩张以及将生产和资本集中，获取协同效应，对提高竞争能力、分散经营风险起到了很重要的作用.从微观上讲，并购是企业谋求自身发展所采取的一种手段；从宏观上讲，并购是市场资源的一种配置方式。跨国公司通过并购方式进入国内市场，同时我国的一些公司也通过并购方式进入国外市场，国内并购市场日益活跃，我国企业界将面临激烈的并购竞争。但目前我国企业并购在理论研究、方法策略和操作程序上与国外相比有很大差距而财务问题是企业并购中各种问题的核心和焦点。所以，研究我国企业并购中的财务问题，对引导我国企业并购行为持续健康发展具有重大的理论意义和现实意义。文章对企业并购中的价值评估、支付方式和融资等重要财务问题进行了分析，并提出了解决问题的方法。关键词：企业并购 企业价值评估 支付方式 并购融资
引言
并购是一种重要的投资实现方式，企业并购可以获得企业所需要的产权及资产，实行一体化经营，从而达到规模经济，企业通过规模经营降低企业成本并取得规模经济，还会给企业带来制度的变迁，因此并购活动具有战略意义的。
一、并购的基本概念
（一）并购的概念
并购的概念。并购，又称“购并”，是合并兼并(Merger)与收购(Acquisition)的合称，一般缩写为“M&A”，泛指在市场机制下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。处于并购方的企业为并购企业，处于被并购方的企业为目标企业。并购的含义有最狭义、狭义与广义之分。最狭义的并购，即我国公司法上所定义的吸收合并或新设合并。设A、B为两个公司，A+B=A为吸收合并；A+B=C为新设合并；狭义的并购，指一家企业凭借兼并其他企业来扩大市场占有率或进入其他行业，或者将该企业进行资产剥离、分割出售以牟取利益的行为；广义的企业并购，除了狭义的企业并购以外，任何企业经营权的转移(无论形式上或实质上的转移)均包括在内。
（二）并购实现的必要条件
(1) 企业并购的主体与客体条件。主体是指具有独立的法人资格，直接从事和与生产流通企业组织以及与生产相结合的某些具备法人资格并有适度生产经营规模的研究组织。客体是指被并购企业资产，而不是企业本身。被并购企业资产既可以是实物形式的资产，也可以是证券形式的资产。企业主体与客体的存在是并购得以进行的最基本条件。
（2）完备的市场体系。市场体系是指由商品市场与生产要素市场共同组成的，各种市场之间存在内在有机联系的整个系统,由于企业并购是企业之间的资本转移行为，其实际完成需要有来自金融市场、信息中介市场、产权交易市场等各方的支持。因此，完善的市场体系的建立是企业并购能够顺利实现的重要条件。
（3）良好的市场环境。良好的市场秩序主要表现为通过价值规律实现自我调节，使市场上大部分经济行为处于有序状态而非混乱状态。具体内容包括：进出有序、价格由供求双方自行确定、打破垄断等。
(4)必要的中介机构。企业并购是一项极其复杂的系统工程，涉及面广，同时需要相关领域的专业知识及技术的支持。常常需要投资银行、会计事务所、财务公司、律师事务所、资产评估机构的帮助，一起协调完成整个并购工作。
二、我国企业并购中存在的财务问题
企业并购存在很多不确定因素，决策者很难把所有问题都看的很透彻，导致了对目标企业的评价不准确，并购采取的融资方式不恰当，在财务方面出现很多问题，其主要表现在以下几方面：
(1).财务调查工作范围模糊，调查人员不熟悉企业的行业惯例及特有情况。企业在进行财务调查时，对一些具有兼容性的调查工作，由于范围模糊而无人过问或者产生磨擦；调查人员由于对行业惯例、市场情况等不了解以及职业操守的影响，无法掌握被调查企业运作中的某些特有情况，对一些事情不能做出合理的判断。
(2)对目标企业或事项关注不够。企业在并购中审阅、分析目标企业财务报表时，对目标企业报表未披露或未充分披露的信息关注不够，对并购的投入产出价值调查分析不准，过分关注目标企业报表中资产、负债的一些显性问题，而忽视了一些诸如未决诉讼、债务担保、辞退福利等或有事项隐性问题；只看表中资产、负债的数据，而没有分析其真正的现金获利能力、应收账款成为呆账的概率以及无形资产未来可使用价值和是否存在产权纠葛等问题，忽视报表中未披露或未充分披露的信息和外部因素的干扰，造成对目标企业的财力分析不足，价值评估不准。
（3）.对并购的交易成本预计不足。企业并购需要花费大量的时间、精力和人力来完成，在这个过程中会产生一系列的费用和成本。比如，为企业并购发生的律师费、审计费和为并购方勤勉工作的管理人员、投资银行家们的费用等直接成本；因并购进行评估、谈判所花费的时间以及由于并购而失去关键管理人才和雇员等的间接成本；合并时进行调查和可行性分析时不可不考虑的磨合成本。这些成本若考虑不周将导致并购财务问题不断出现，并购成本很难估计准确，使并购失败率增高。
(4)财务整合难以形成协同与合力。并购后的整合被认为是并购中最难的部分，很多失败的并购案例最终都是因为整合问题。在整合中最难的是财务整合，财务整合是整合过程的核心，是发挥两家企业的财务优势，实现企业财富最大化的协同效应。企业的财务整合不仅要将并购企业与目标企业的财务体系进行整合，而且还要将不同的财务控制系统进行连接；不仅要将双方的账务、报表、财产进行简单合并，而且还要对不同体制、管理风格、企业文化下的财务、会计、管理人才调整合并。对这些整合中的财务问题若处理不当，就可能不会产生并购的“财务协同效应”，甚至会出现财务负效应。
（一）并购目标企业价值评估问题
企业并购过程中的目标企业价值评估是非常复杂但至关重要的步骤，公正、科学地对目标企业进行价值评估，有利于节约并购成本，推动并购谈判的顺利进行，而且也是获得并购成功的关键。主要有以下方面
重视对有形资产价值的评估，而忽视无形资产的价值，企业评估价值往往低于企业实际价值。我国目前的并购交易中，有许多企业的价值估计过低，经常以远低于企业真实价值的价格出售。出现这种现象的主要原因有以下几点：①企业急于出售；②行政干预；③评估方法不当。
信息不对称，数据失真，导致不必要的并购损失；三是企业并购的评估方法选择受限制，影响结果的合理性、科学性；投资银行尚未在企业并购的评估中发挥应有的作用。在西方发达国家的企业并购中，并购企业通常从自身的经济利益出发，聘请独立的财务顾问，主要是投资银行，为其进行并购的策划。但我国的投资银行尚未充分发挥此作用。
(3)对价值评估不够重视。形成这个问题的主要原因有两个方面：一是由于我国企业并购尚处于起步阶段，还没有发展到一定程度；二是由于我国的企业界对企业价值还未引起足够的重视，不能对企业实施以价值为基础的管理。
(二）并购企业的支付方式问题
并购支付作为并购交易中的最后一环，不仅仅与并购双方的股东收益、并购价格以及并购财务策略的选择直接相关，更是并购活动能否顺利成功的一个重要因素，对并购成败起着重要作用。不同的并购支付方式会对并购的成本、双方股东权益、并购后企业的经营风险产生重要影响。
(1).现金方式并购。一旦目标公司股东收到对其拥有股份的现金支付，就失去了对原公司的任何权益。现金方式并购是最简单迅速的一种支付方式。对目标公司而言，不必承担证券风险，交割简单明了。缺点是目标公司股东无法推迟资本利得的确认从而不能享受税收上的优惠，而且也不能拥有新公司的股东权益，对于并购企业而言，现金支付是一项沉重的即时现金负担，要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也常常受到获利能力的制约。随着资本市场的不断完善和各种金融创新的出现，纯粹的现金方式并购已越来越少了。
(2).换股并购。即并购公司将目标的股权按一定比例换成本公司的股权，目标公司被终止，或成为并购公司的子公司，视具体情况可分为增资换股、库存股换股、母子公司交叉换股等。换股并购对于目标公司股东而言，可以推迟收益时间，达到合理避税或延迟交税的目标，亦可分享并购公司价值增值的好处。对并购方而言，即使其负于即付现金的压力，也不会挤占营运资金，比现金支付成本要小许多。但换股并购也存在着不少缺陷，譬如“淡化”了原有股东的权益，每股盈余可能发生不利变化，改变了公司的资本结构，稀释了原有股东对公司的控制权等。
(3).综合证券并购方式。即并购企业的出资不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。采用综合证券并购方式可将多种支付工具组合在一起，如果搭配得当，选择好各种融资工具的种类结构、期限结构以及价格结构，可以避免上述两种方式的缺点，即可使并购方避免支出更多现金，以造成企业财务结构恶化，亦可防止并购方企业原有股东的股权稀释，从而控制股权转移。
(4).杠杆收购方式。即并购方以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款资金买下目标公司的收购方式，杠杆收购有以下几个特点：1主要靠负债来完成，收购方以目标企业作为负债的担保；2由于目标企业未来收入的不确定性和高风险性，使得投资者需要相应的高收益作为回报；3具有杠杆效应，即当公司资产收益大于其借进资本的平均成本时，财务杠杆发挥正效应，可大幅度提高企业净收益和普通股收益，反之，杠杆的负效应会使企业净收益和普通股收益剧减。很明显，这种方式好处在于，并购方只需出极少部分自有资金即可买下目标公司，从而部分解决了巨额融资问题。其次，并购双方可以合法避税，减轻税负。再次，股权回报率高，充分发挥了融资杠杆效应。缺点是资本结构中债务比重很大，贷款利率也较高，并购方企业偿债压力沉重，若经营不善，极有可能被债务压垮。
(三)并购企业的融资问题
在公司并购中，融资问题是决定并购成功与否的关键因素之一。目前我国企业在并购融资方面的主要问题表现为：
（1）.政策限制导致融资渠道狭窄。政策对融资方式的直接限制。根据《股票发行交易管理暂行条例》第43条的规定，“任何金融机构不得为股票交易提供贷款”；根据《公司债券管理条例》第2O条规定，“公司发行公司债券所筹集的资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本公司生产经营无关的风险性投资。”我国为了抑制企业在二级证券市场的风险投机行为而出台的上述规定，虽然在很大程度上维护了金融市场的稳定，但同时也限制了通过二级市场进行的正常并购行为。其次，对融资数量的限制是企业融资渠道狭窄的另一个重要原因。1998年以前，我国银行贷款实行计划规模管理，专款专用，不得融通。1998年1月1日起才取消了贷款额度推行银行的资产负债管理。对企业股票和债券发行数量的控制则延续了更长的时间，虽然控制的方式在不断变化，但实质上都限制了企业在资本市场上的整体融资能力。
（2）.融资成本与决策问题。融资成本包括有形成本和无形成本。20世纪90年代以来，中国股票市场的发展速度远远快于债券市场。非上市公司偏好于争取上市募股融资，上市公司则偏好于配股和增发新股。这与国外成熟市场经济国家企业融资决策次序“内部融资～债务融资～股权融资”相背离。我国企业并购融资存在突出问题。首先是对融资成本分析不充分，甚至多数企业都忽略了无形成本；其次是融资决策时过于主观，偏重股权融资，对并购融资的综合资金成本欠考虑，没有将各种融资方案的加权平均融资成本与相应方案的投资收益率进行比较，导致并购融资效益低下。
三 我国企业并购中财务问题的解决方法
（1）.聘请经验丰富各种专业人才组成并购小组，尽量做到并购中审慎和尽职调查。为了做到调查的审慎和尽职，避免更多财务问题出现，企业应聘请知识层次高、经验丰富的各种专业人才组成调查小组，通过审阅、分析目标企业财务报表及其他财务资料，发现关键及异常财务问题，对并购日前存在的或有事项和未披露的事项，经调查无法核实的，要求其出具承诺和保证；分析目标企业的经营管理现状，关注其关联方交易的内容、金额及操作是否客观公正，有无非正常性交易，以了解其管理团队能力；通过访谈与企业内部各层级人员、中介机构及小组调查人员相互沟通和协助，以最大程度的降低并购中的操作风险，取得更好调查效果。
（2）.改善信息不对称状况，合理确定并构成本，以降低目标企业价值风险。在并购中，信息是非常重要的，真实、准确、及时的信息可以大大提高企业并购的成功率。为了改变中国资本市场不完善造成的信息不对称给并购行动带来的困难，并购企业应尽量避免恶意收购，聘请投资银行根据企业的发展战略对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析；聘请经纪人、会计事务所、资产评估事务所、律师事务所等中介机构，扩大调查取证的范围以证实信息，改善信息不对称状况。合理预计并购成本，应特别关注企业为并购的协同效应而发生的隐性成本。
（3）.建立健全财务运作管理体系，提高财务整合中的财务协同效应。并购中的财务整合是整合过程的核心。企业应建立一套高效健全的财务运作管理体系，对并购双方的财务资源进行优化配置，以达到并购的财务协同效应。企业在建立财务运作管理体系时，应结合企业自身经营过程、业务量对财务机构、会计人员、财务制度进行整合，使各部门的责权分工明确，并能相互制约；使会计人员更适应所处的地理位置及其规模；使财务制度和政策，更以并购后企业的利益和目标为基点来选择和制定，而不只从单个企业角度出发。在此基础之上，再对并购企业自身资源和管理能力以及目标企业的审查，发现其财务上的问题，以使整合做到有的放矢；并对双方税法、会计处理惯例等内在规定进行分析，使其产生的资本性收益，在并购双方间的低成本有效再配置更具有提高财务能力的功能，来实现合理避税、股东财富最大的财务协同效应。
（4）.寻求法律保护，避免财务问题出现。企业的并购活动是一项复杂的系统工程，涉及的法律法规很多，要想减少财务问题的出现，掌握必要的法律知识，熟知相关的法律制度，签订相关的法律协议是必要的。因为财务调查不可能深入到每个细节,所以在签订法律协议时，应该将相关的文件、义务、治理、陈述、保证和赔偿等内容逐一写明。为了避免出现财务问题，首先尽可能采用协议并购，通过双方的协商沟通，可以达到信息交流、相互理解的目的，以此降低并购交易的其他风险；其次优化并购交易程序，借助于律师事务所和会计师事务所的专业服务，依法进行并购，并对被并购方刻意隐瞒或不主动披露相关信息依法充分披露，以减小交易风险。
（一）对目标企业实施科学的价值评估
（1）全面评估目标企业的资产，企业的资产包括有形资产和无形资产，在对目标企业的资产进行评估时，不仅要对目标企业的有形资产进行评估，还应当对无形资产，像品牌价值、专利技术、商誉等无形资产价值进行评估，不可忽视无形资产的价值，因为无形资产价值有潜在收益，往往会给并购企业带来源源不断的远期利益。
（2）选择合理的方法评估目标企业的价值.成本法是指在被评估资产的现时重置成本的基础上，扣减其各项损耗价值，从而确定被评估资产价值的方法。可用公式表示为：资产评估价值=重置成本一实体性贬值一功能性贬值一经济性贬值。成本法的使用条件广泛，对于一切以资产重霞、补偿为目的的资产业务都适用。2.市场法也称现行市价法、市场价格比较法，是指通过比较被评估资产与可参照交易资产的异同，并据此对可参照资产的市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值的一种评估方法。这种运用通过市场检验过的结论来评定资产价值，很容易被并购双方所接受。因此，市场法是资产评估中最为直接、最具有说服力的评估方法之一。市场法只适用于以市场价值为基础的资产评估业务。3.收益法是指通过估算被评估资产未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种评估方法。根据评估对象的预期收益来评估其价值，是很容易被并购双方所接受的。收益法一般适用于企业整体价值的评估，或者能预测未来收益的单项资产或无法重置的特殊资产的评估活动，如企业整体参与的股份经营、中外合资、中外合作、兼并、重组、分离、合并均可采用收益法。此外，可以单独计算收益的房地产、无形资产也可应用此法。
（二）选择合理的并购支付方式
（1）实行支付方式多样化.首先，合理适当地鼓励卖方融资。好处在于：一是可要求并购方支付较高的利息；二是因为收购款项分期支付，税负自然也分期支付，可享受税负延后的好处。其次，支持换股并购。主要优点表现在：对并购公司而言，不受并购方获现能力制约；对目标公司股东而言，股权支付方式可推迟收益时间，享受延期纳税的好处。最后，发展直接融资市场、拓展融资渠道。有条件的企业应积极发行可转换债券。这种支付方式能以比普通债券更低的利率和更灵活的方式发售可转换债券，借以解决并购交易的支付问题。
（2）全面考虑主并公司的财务状况和资本机构，优化支付方式，在我国企业并购中，主并企业常常忽略公司的财务状况及资本结构，使得企业在选择支付方式时与企业的财务状况及资本结构不符甚至相背离，给企业造成众多隐患每个企业的自身情况不同，在选择支付方式时全面考虑其财务状况及资本结构，具体问题具体分析。如果主并企业拥有充足的自有资金和稳定的现金流量、同时在本企业的股票被低估的情况下，主并企业更愿意选择现金支付方式，因为采取换股并购方式需要增发股票，有可能导致每股收益被摊薄，对本企业股东不利。反之亦然。
（三）推进融资自由化，实现并购融资目标
（1）.鼓励金融工具的创新与使用。多样化的融资渠道使企业在并购支付方式上可以灵活选择，从而获得最好的资金来源和最低的资金成本。我们应借鉴国外经验，在发展资本市场的同时审时度势地推出一系列行之有效的金融工具。在借鉴国外金融工具创新的同时，应加强开发适合我国国情的金融工具，为我国企业并购融资提供更好的融资工具。
（2）.加强对融资方式的引导。第一，大力发展股票融资。中外企业并购案例尤其是涉及价值量巨大的并购重组案例，多数都是通过股票融资来实现并购。股票融资具有不可替代的优势，它没有固定的到期日，无需偿还，是公司的永久性资金来源。第二，引导企业混合融资。在实际运作中，结合企业实际，依据宏观经济环境和不同的融资条件，寻求各种资本结构中的融资成本与融资风险的均衡和对称。在二者之间进行权衡，既采用债务融资也采用权益融资，使债务融资和权益融资优势互补，保持合理的比例结构，分散融资风险。
（3）.充分考虑融资的成本与主并企业的资本结构。由于各种融资方式均有自己的优缺点，企业有时可以同时采用几种融资方式来筹集资本，以达到最佳的融资效果。在考虑用各种融资方式筹集长期资本时，企业一般要首先设计出筹集到所需资本额的几个不同资本结构方案；其次将几个方案进行数据计算和分析，如果投资收益率大于加权平均融资成本率，则表明融资方案是有利的，融资效益好，否则融资方案效益差，该方案不可取。这个过程就是企业资本结构的优化和融资决策的过程。 参 考 文 献
1张泽来 《并购融资》， 中国财政经济出版社 2004年
2王小英 《企业并购财务问题研究》， 厦门大学出版社， 2013年
3 韩静 《企业战略并购财务风险管理研究 》东南大学出版 2012年
