重庆地区多层次资本市场发展情况
重庆地区多层次资本市场发展反映出的主要问题
对我国多层次资本市场体系顶层设计的几点思考
内 容 摘 要
当前，在世界范围内出现了融资证券化和资产证券化的趋势。这些企业融资结构不同，所处成长阶段各异，所在地域也不同，因而需要不同层次的证券市场为之服务。本文从重庆地区多层次资本市场发展情况、多层次资本市场发展反映出的主要问题、以及对我国多层次资本市场体系顶层设计的几点思考来深入研究分析重庆地区多层次证券市场对拓宽融资渠道、优化资源配置、满足不同风险偏好的投资者需求、分散市场风险等方面的重要作用，让其成为助推重庆经济社会持续健康发展的重要平台。
我国多层次资本市场改革发展进入“深水区”，需要全面设计，进一步加强改革的统筹力度。“顶层设计”的总体原则是确保维护市场公平、公开。公正，维护投资者特别是中小投资者合法权益，促进资本市场健康发展。结合重庆的监管实践以及本次调研中市场参与各方的反映，我们认为在多层次资本市场整体框架设计上，应建立定位明确、分层合理，层次间有效衔接和良性互动的体系，实现全国性资本市场和区域性资本市场共同发展，交易所市场和场外市场协调发展，各市场层次相互补充，各类市场、各类企业公平发展。
多层次资本市场建设研究
——基于重庆地区的调查研究
近年来，我国多层次资本市场理论研究和实践探索取得了积极的成效，多层次市场轮廓也逐渐明晰，加快发展步伐已成为政府和市场各方共同的期待。我们通过调研走访重庆证券期货业协会、重庆证监局期货处、重庆市金融办、重庆高新区管委会、重庆股份转让中心以及部分拟上市公司，梳理重庆地区多层次资本市场发展情况，剖析发展中存在的主要问题，进而对我国多层次资本市场顶层设计中的适度竞争与层次定位、防控风险与市场公平、顶层设计与基层首创等问题提出相应的思考建议。
一、重庆地区多层次资本市场发展情况
重庆虽地处西部，经济社会发展相比东部发达地区有差距，但市委、市政府历来十分重视发展资本市场。从1993年第一家企业上市开始，20年间，重庆企业借助资本市场发展初见成效，主板、中小板、创业板陆续有企业上市，其中莱美药业成为创业板首批上市的10家企业之一。西部各省区比较，重庆上市公司数量少于四川，与新疆、陕西基本相当。重庆对区域性股权交易市场的探索也比较早，2012年重庆首批获得中小企业私募债试点资格，首批通过清理整顿各类交易场所验收，2013年重庆股份转让中心成为全国首家券商控股的区域性股权交易市场。
（一）重庆地区主板、中小板、创业板公司发展情况
重庆传统支柱产业的优质企业大多已在交易所上市，交易所市场便捷的融资功能、资源配置功能，有力地促进了重庆实体经济发展。
1、公司分布——主板公司数量、市值绝对占优
截止2014年10月份，重庆境内上市公司共有40家，其中 A股数37家，发B股数1家，股转系统挂牌13家。其中，主板32家，占80 %；中小板4家，占比10%；创业板4家，占比10%。主板公司总市值1840.51亿元，占比84.2%；中小板公司总市值131.58亿元，占比6.0%；创业板公司总市值213.36亿元，占比9.8%。
2、融资能力
重庆2014年发展混合所有制经济，国资项目面向社会增资扩股和转让股权1130亿元，5家企业成功上市，22家企业在新三板挂牌。
3、并购重组——整体较为活跃
重庆地区上市公司并购重组比较活跃。自1998年至2012年，15年间重庆上市公司共开展并购和重大资产重组约45次，主要是主板公司，重组涉及金额超过200亿元，涉及的产业包括房地产、化工、金融、环保、百货、医药等，通过产业重组有力的促进了公司产业结构调整，提高了公司质量。如，建峰化工借壳ST农化，中房地产借壳ST重实，金科股份借壳ST东源，化解了ST公司的退市风险，恢复公司持续经营能力。西南证券借壳ST长运，转身为金融类上市公司，并借助资本市场的再融资，促进公司做大做强。
4、盈利能力——中小板公司每股盈利能力较强
2014年，重庆地区主板公司净利润总额82.17亿元，占比89.3%；中小板公司净利润5.41亿元，占比5.9%；创业板公司净利润4.48亿元，占比4.9%。主板公司平均每股收益0.30元，中小板公司平均每股收益0.75元，创业板公司平均每股收益0.56元。中小板公司每股盈利较强。
（二）重庆区场外市场发展状况
1、推动进入全国中小企业股份转让系统情况
2012年8月新三板首批扩容试点以来，重庆市政府加快了推动重庆纳入新三板的工作进度，市政府和有关部门多次到证监会汇报沟通。重庆高新区在助推辖区企业上市、登陆新三板方面也做了许多积极工作，主要包括制定出台了《关于进一步加快高新区企业改制上市工作的意见》、《重点拟上市企业财政补贴和奖励暂行办法》等一系列优惠政策，在市级政策扶持的同时，对高新区内拟上市、挂牌的企业给予更多税收补贴、费用补助、奖励等；与市金融办、重庆股份转让中心建立；联动机制，注重信息双向反馈，确保全程协调畅通；举办“新三板券商—企业见面会”，20余家企业与具备主办资格的券商进行了面对面交流；调动企业的积极性，吸引区外的高新技术企业进入区内发展。
2、区域性股权交易市场建设情况
重庆区域性股权交易市场的探索启动较早，市场构架和运行机制整逐步建立。2009年7月，重庆成立重庆股份转让中心，为重庆市金融办下属的副厅局级事业单位。重庆股份转让中心的发展得到地方政府的大力支持，根据市政府有关文件，重庆市注册的非上市股份有限公司应当将股份托管到重庆股份转让中心，这既有利于摸清全市股份有限公司整体情况，也为股份转让中心最初的发展打下基础。重庆市首批通过清理整顿各类交易场所验收。根据证监会2012年8月《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，2013年2月，重庆股份转让中心完成公司化改造，分别引入西南证券、重庆渝富和深交所三家股东，组件重庆股份转让中心有限责任公司，其中西南证券持股53%，重庆渝富持股32%，深交所信息公司持股15%。重庆股份转让中心成为全国首家券商控股的区域性股权交易市场，中心正在不断完善各种制度安排，包括挂牌制度、交易制度、投资者适当性管理制度、信息披露制度、登记托管制度等。
重庆区域性股权交易市场基础服务功能初步发挥，更高层次功能正在规划。重庆股份转让中心承担区域性股权交易市场职能，主要定位为对接全国性市场平台、区域股份转让平台、上市资源培育平台、投融资综合服务平台，目前开展主要业务有：非上市公司股份转让、中小企业融资服务、股权托管及上市资源培育、基金综合服务。
二、重庆地区多层次资本市场发展反映出的主要问题
（一）主板、中小板及创业板层次无法满足中小企业融资需求
重庆上市公司占全国总数的1.48%，证券化率19.07%，低于全国44.34%的平均水平，重庆上市公司主要分布于医药、汽车、摩托车、钢铁、房地产等传统行业，高科技、农业、旅游和环保等国家优先发展的产业缺乏上市公司。这一方面是重庆企业的结构和质量需要优化，另一方面也反映出我国股票市场层次存在问题。交易所市场准入的标准过于严格和机械化，市场弹性和包容性不够，导致实体经济中大量真正初创的、新兴业态的、新商业模式企业不能得到应有的支持，知名网络公司很少在国内上市，对文化创意、“三农”、高科技、现代服务业等领域的服务也远远不足，难以形成各类风险资金、股权基金以及投资银行资本和创新科技对接。
一是中小板与主板板块定位差异化效果不明显，服务中小企业能力有限。理论上中小板应当服务于中小企业，与主板有明显区别，事实上我国目前的中小板基本上仍属于主板市场的一部分，主板与中小板企业在发行的过程中遵循相同的审核标准（均按照《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）），如盈利指标、股本等要求均一致。对众多中小企业而言，首发融资的标准较高，能够达到上市标准的企业相对较少。同时，在股票上市方面，现有的行规是：发行股票在5000万元以下的在深交所，发行股票在8000万元以上的在上交所，介于两者之间的可以自由选择（金融股除外），这导致主板与中小板企业的界限不明显，且没有转板的机制，导致部分上市公司与所处的板块不协调。如2004年，辖区涪陵电力（股票代码600452）和华邦颖泰（股票代码002004）均实现首发上市，涪陵电力发行5200万股，登陆上交所主板，发行后总股本16000万股。华邦颖泰发行2200万股，登陆深交所中小板，发行后总股本8800万股，华邦颖泰总股本已发展为50247万股。从目前的股本规模和发展前景看，华邦颖泰更适合到主板，涪陵电力在中小板挂牌更合理。
二是创业板未能完全成为孵化科技型、成长型企业的摇篮。根据《首次公开发行股票在创业板上市的管理办法》，创业板主要“促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展”，为此创业板规定的上市门槛相对较低。但现实是，伴随着创业板的快速发展，“高股价、高市盈率、高超募资金”的三高问题备受争议，而创业板所服务的公司与其设立初衷也有所背离。目前创业板对创新支持较多，而中小企业创业支持还不够，在创业板上市的企业绝大多数的盈利能力远远高于净利润两年累计1000万元或一年500万元的上市标准。2011年在创业板首发上市的128家企业，2010年的净利润没有一家低于2000万元，3000-5000万元的占比45.31%，5000万元以上的占46.09%；2012年在创业板首发上市的74家企业，2011年的净利润也没有一家低于2000万元，3000-5000万元的占36.14%，5000万元以上的占63.51%。在股票发行规模方面，现有的355家创业板公司仅有3家公司首发股份低于1000万股，首发股本超过5000万股的有13家。以重庆为例，目前有4家创业板公司，登陆创业板前均属于创立时间较久、具备一定规模、且盈利能力较强的中型企业。其中智飞生物（股票代码300122）首发股本为4000万股，发行后的总股本高达40000万股，股本规模甚至超过了辖区8家主板上市公司的股本规模。
（二）退市机制不完善，资本市场的优胜劣汰机制尚未形成
继创业板退市制度建立后，主板、中小板市场的相关制度也相继修订出台，但目前我国退市制度仍存在一些难点和不足：一是新版的上市公司退市制度仍相对宽松，比如上市公司退市需净资产连续三年为负的标准，要连续三年都是负才行，腾挪空间较大；二是利益相关方退市阻力较大；三是退市转板机制尚不完善；四是相关配套机制有待完善。退市机制的不完善、退市制度执行不到位阻碍了资本市场优胜劣汰机制形成，也影响了上市公司质量根本性提升。同时，价格发现功能也未能真正发挥，有时还存在“误导”投资者的情况，不利于市场的健康发展，如，部分绩差股因为有重组题材，且投资者认为有政府兜底不会退市，其股价往往炒得比蓝筹股的价格还高，换手频繁，助长了不健康的股市投机文化。从重庆来看，至今没有1家绩差公司退市，且大多数均已重组成功，甚至引起股价暴涨。如，2005年，ST农化重组创造了10个涨停板；2008年西南证券重组ST长运创造了43个涨停板。就全国资本市场而言，退市制度的执行状况也值得担忧。2012年是证监会实行新退市制度的第一年，最终只有2家公司退市，占全国上市公司家数的0.8%，与成熟资本市场相比，退市制度的实际效果还远未显现。
（三）区域性股权市场功能不健全，短期内缺乏吸引力
目前包括《证券法》在内没有任何一部法律法规明确区域性场外市场的定位、路径及相关具体规则，区域性场外市场建设法律地位不够明确，证监会发布的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》也仅是从券商参与的角度对区域性市场有一定规范，区域性市场总体而言仍处于摸索之中。
一是区域性股权市场企业投融资难度较大，对投资者和企业的吸引力不足。目前区域性股权交易市场上的融资主要是定向融资，由于缺乏高效的中介服务资金需求者和资金提供者之间不能形成有效的互信互动，融资功能难以发挥。重庆股份转让中心挂牌公司虽已达到94家，但整体而言市场不够活跃。调研中我们了解到，不少交易并未借助重庆股份转让中心平台开展，而是传统方式下达成协议后到股权中心完成交易手续。
二是区域性股权市场发展处于起步阶段，很多服务功能仍停留在规划之中。目前重庆股份转让中心主要从事托管登记、咨询、推荐挂牌等基础服务功能，其他功能还在开拓。调查中，有的企业表示，到区域性市场挂牌规范的成本较高，尤其是税收成本，个别企业挂牌后税收是挂牌前的5倍，还有改制、财务顾问、审计、登记托管等方面的成本。挂牌后的短期效果不明显，而成本却不少，大大降低了企业的积极性，虽然市政府对挂牌企业进行了政策扶持和奖励，但长期来看，市场自身的功能增强才能使市场良性发展。
三是区域性股权市场缺乏有效的监管标准。目前重庆股份转让中心由地方政府监管，挂牌企业的信息披露、聘请中介机构的资质认定、违规责任、风险处置等相关问题尚无明确标准，日常监管和风险处置途径框架尚未建立。
（四）以高新区作为“新三板”的扩容范围，不利于高新技术企业分散地区的发展
重庆高新区是经国务院批准成立的首批5个国家综合改革试点开发区，先后被评为全国先进高新区、国家级软件产业基地、高新技术产业标准化示范区、国家生物产业基地、高技术服务基地和科技兴贸创新基地。但园区由于受重庆“北部新区”、“两江新区”建设整体战略的影响，管辖范围先后调整，部分企业外迁，目前处于二次建设阶段，高新技术企业不够集中。与成都、西安等主要依托高新区发展高新企业的城市不同，重庆高新区内现有的高新技术企业数量仅占全市高新技术企业总数551家的1/6左右。未来若全国中小企业股份转让系统仍以各地“高新区”作为试点范围区域，短期内势必影响重庆多数高新企业的发展，造成园区外和园区内企业发展的不公平，也偏离了“股转系统”要服务全国中小企业的初衷。
三、对我国多层次资本市场体系顶层设计的几点思考
当前我国多层次资本市场改革发展进入“深水区”，需要全面设计，进一步加强改革的统筹力度。“顶层设计”的总体原则是确保维护市场公平、公开。公正，维护投资者特别是中小投资者合法权益，促进资本市场健康发展。结合重庆的监管实践以及本次调研中市场参与各方的反映，我们认为在多层次资本市场整体框架设计上，应建立定位明确、分层合理，层次间有效衔接和良性互动的体系，实现全国性资本市场和区域性资本市场共同发展，交易所市场和场外市场协调发展，各市场层次相互补充，各类市场、各类企业公平发展。
（一）既要适度竞争也要明晰层次定位，改变各类市场同质化且割裂之势
目前我国交易所市场已形成主板、中小企业板和创业板三个层次，但中小板除了流通盘稍小之外与主板并无实质区别，创业板名义门槛低实际门槛高，监管上与主板和中小板也没有什么实质不同，中小板和创业板功能上更像是主板的附属板块。各板块功能的同质化，导致上交所、深交所在优质上市资源的争夺上较为激烈，而较低层次的企业则不易得到资本市场的服务。另外，正在建设中的全国中小企业股份转让系统，已被一些市场人士认为是“准交易所”，如果层次定位不清，今后甚至也可能出现与交易所市场同质竞争的局面。而各地建设的区域性股权交易市场，也有渴望复制交易所模式的倾向。我们认为，多层次资本市场应该是一个按照服务群体不同、属性定位不同，从主板、中小板、创业板、全国性场外市场、区域性股权市场准入条件依次降低，层次清晰的市场体系。各类市场之间可以适度竞争，但更重要的是明晰层次定位，为不同类型企业、为企业的不同发展阶段提供服务。
第一，要改变当前主板、中小板、创业板层次类似窗框，尽快对主板、中小板、创业板的发行审核标准、服务企业对象等情况进行研究，形成差异化的市场定位。将我国主板市场定位成大型和发展成熟企业提供股票发行、交易的场所，对于主板市场的进入就应该界定严格的条件，监管就应该最严格；依次下来，中小板、创业板企业市场准入条件就该逐渐放松，市场监管指标相应放松，让更多的中小企业、创新型企业、创业企业获得上市渠道。
第二，准确定位全国性场外市场和区域性场外市场。对于场外市场而言，全国中小企业股份转让系统的定位主要是为了纳入证监会监管的非上市公众公司服务，交易方式不受“T+5”限制，股东不受200人限制，同时也是连接交易所市场的服务平台，但制度设计和执行中应注意避免股转系统的“交易所化”。区域性股权交易市场准入条件更低，主要是为区域内的股份转让和融资提供平台，充当中小企业孵化器，其风险也最高，可进行适当的风险管理，防止风险外溢。最近几年一些区域性市场发展过程中，市场心理浮躁，急功近利，不注意客观现实条件，不立足于市场环境，要求与沪深交易所建立“直通车”或“绿色通道”转板模式，希望突破当前的“T+5”和“200人”限制条件，虽然这些条件也不是区域性市场必然准则，但市场发展是从小到大的过程，当前更重要的是需要立足于区域市场，着眼于形成新的市场形态。
第三，改变各市场分割态势，尽快出台各层次市场转板升降运行规则，形成各市场互动关联的有效纽带。一方面，企业经过低层次市场“培育”一段时间后，在有关条件满足高层次市场规定的前提下，可以申请转板。另一方面，企业经营状况下降或其他条件不能满足市场要求时，应退到低层次的市场上去。当前，“股转系统”的转板机制是转板的核心和纽带，如何转板已成为市场关注焦点。我们认为应坚持升板自愿、降板强制的原则，保持各板块活力，在“股转系统”挂牌一定年限，具备较好的成长性，挂牌期间无重大违规行为，严格执行了各项证券交易制度的企业可以采取形式上的审核或简化发行环节。
（二）既要防控风险也要注重发展，让各类市场和企业获得公平发展的机会
国际金融危机的经验再次告诉我们，风险防控永远是资本市场不可忽略的问题。我国资本市场发展初期，曾出现过一定程度的无序、风险失控现象，因此，证券市场实行集中统一监管以来，发展过程中一直比较注重防范风险。成熟的多层次资本市场重要标准是市场足够服务各层次的投资者、融资者的需求，并且能够在风险控制和服务实体经济之间寻找到一种平衡。如果风险防控过度，可能损害市场的公平发展，而公平本事资本市场的应有之义。多层次资本市场顶层设计理念上，重视风险防控的同时，也要注重各层次市场发展的机会平等和处于同一层市场企业的公平竞争。
第一，以不亚于“股权分置改革”的勇气推动退市制度改革。当前市场环境下，上市公司退市必然带来一系列经济、社会风险，由此给各地政府带来维稳压力，而这些压力也会向上传递。但形成“优胜劣汰”机制，是多层次资本市场进一步发展的关键，也是维护市场公平的必由之路。必须以更大的勇气完善退市制度，并严格执行。同时，最大程度做好退市公司公众投资者的保护工作，研究投资者保护基金公司定向回购退市公司公众投资者股票的补偿机制，消除公司退市带来的维稳压力和重组动机，使退市工作真正常态化。
第二，从制度上保障符合交易所上市或股转系统挂牌条件的企业都有机会上市或挂牌。目前我国证券市场发行上市环节“千军万马”过独木桥的格局没有改变，监管层出于控制风险的角度考虑，在实际审核中也提高了上市门槛。比如前文所述我国创业板实际上市企业的净利润远高于规定的标准，这使得创业板的开放度和包容性一定程度上受到减弱，市场原本设计的功能不能完全实现。未来申请到全国中小企业股份转让系统挂牌的企业众多，也可能出现类似的局面。因此，要避免无形中太高门槛，保障符合交易所上市或股转系统挂牌条件的企业都有机会上市或挂牌，必须在市场化的新股发行制度、升降板制度方面有所突破，疏通各类“堰塞湖”，为各类企业提供公平利用资本市场发展的机会。
第三，破除高新区区域限制，采取一步到位的全国中小企业股份转让系统扩大服务范围路径。2012年8月新三板首批试点扩容，非上市公司公众公司监管办法、指引以及新的业务规则也已经发布，试点的工作推进快速。未来全国中小企业股份转让系统扩围可能采用两条路径：一是从目前的北京中关村、上海张江、武汉东湖和天津滨海试点高新园区的企业扩至到所有国家级高新区的企业，然后再扩至全国符合条件的企业；二是一步到位，直接从四家试点高新园区的企业扩至全国所有符合条件的企业，届时新三板将不再是试点，直接转为常规化。我们建议采用一步到位的扩围思路，这样能够兼顾各地企业，更公平更有效。首先，新三板经过四大科技园区试点后，业务规则和风险控制将逐渐成熟，再进行扩容试点意义不大；其次，一步到位能兼顾高新园区外的企业发展，以重庆为例，若新三板扩围采取第一条路径，重庆高新区外的企业就会隔离在外，势必影响辖区企业整体发展，同时，区外企业要挂牌，必须想法进入高新园区，涉及地方政府税收、企业搬迁等成本，增加了企业运作难度。新三板扩大范围若不能一步到位，短期内将形成新的特权，不利于各地企业公平发展。
（三）既要“顶层设计”也要尊重“基层首创”，给予区域性场外市场更大发展空间
李克强总理指出：“改革要既有顶层设计，又尊重基层的首创精神。”资本市场改革同样如此。“顶层设计”是“自上而下”的推动过程，“基层首创”，则是自下而上的反馈，是社会基层对社会、经济及政治最为真实的意见表达。我国资本市场发展路径与美国等发达国家资本市场的根本区别之一就是我国资本市场主要是以“自上而下”，政府主导推动的模式发展。“自上而下”的“顶层设计”，需要政府和监管部门有超常的智慧和魄力。西方成熟资本市场的发展是以企业与投资者为主体，由店头交易和场外交易向场内交易过渡，由分散交易向集中交易过渡，逐步自发发展起来的，政府在资本市场发展到一定阶段后，才开始进行干预和管制。推动多层次资本市场建设，尤其是发展场外市场，需要更多源于下层的创新和探索，这种源于下层的创新和探索，并非是指地方政府行政主导式的发展，而是来自于市场需求本身的推动。当前，在多层次资本市场体系的顶层设计中，要考虑给予区域性场外市场更大的发展空间。
第一，更加重视区域性市场的发展，营造良好的创新环境。交易所市场、全国性场外市场能服务的企业仅是中国千万家企业中很小部分，还有很大部分企业需要依靠区域性市场来发展壮大，只有把区域性市场发展好了，才能为其他更高层次的市场带来源源不断的优质资源，形成“金字塔式”的中国多层次资本市场。《证券法》规定我国证券市场实行集中统一的监管体制，而区域性场外市场由各地政府负责监管，不可能进行集中统一监管，对于这些我们集中统一监管之外的市场，需给予更充分的重视，营造良好的环境，全力支持其发展。
第二，加强对区域性市场发展的宏观指导力度，放松管制的同时，加强监管。由于各地经济发展不均衡，市场需求不同，区域性场外市场目前尚无统一的发展模式，各地市场均按照自身需求制定了挂牌制度和交易制度，各地政府对区域性市场的监管也有松有紧，主要出于地方利益考量。缺乏统一的管理和指导，区域性市场容易走弯路，也容易滋生一些风险。
第三，从政策上鼓励券商、期货经纪商等中介机构更多地参与区域性场外市场建设。场外市场不是集中交易的市场，中介机构的参与度对场外市场发展起着举足轻重的作用。一方面，应允许区域性长期市场在发展到一定规模后适时引入传统的做市商模式来提升市场活跃度和效率，解决场外市场投资群体受限，交易方式受限，流动性常不足的问题。另一方面，应发展更多中小中介机构服务区域性场外市场，所起作用类似于小贷款公司之于中小企业间接融资市场，如，允许证券公司、期货公司在区域性股权交易市场开展挂牌公司推荐、融资推介等投行业务，以弥补市场中介参与的不足。
参 考 文 献
资本市场是长期资金的市场，通常而言包括股票市场、债券市场和长期信贷市场，本文中的“多层次资本市场”主要是从狭义上探讨股票市场。
数据来源于重庆股份转让中心有限责任公司。
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