内 容 摘 要
风险投资家与风险企业家代理问题（简称VC—E）处于风险企业与环境的界面上，（VC—E）一是源于所有权与控制权分离所致的结构性原因，二是源于两主体利益目标一致假设下的过程性原因。产权的高流动性和企业高层经理对控制权和剩余索取权的高比占有性是风险企业产权目标模式的重要特征；而股权与控制权分布的不对称性则是风险企业的另一特征。事实上，签约过程是一个产权结构化的具体、动态的操作过程，随着企业的发展，风险资本家与风险企业家的代理关系将呈现动态演化过程，相应地，风险资本家将通过一定的控制机制实现对自我利益的保护。
目录
风险企业代理问题研究2
一、风险企业代理关系与代理问题的产生2
二、风险企业代理问题（VC—E）静态分析模型：产权模式分析3
（一）产权与企业产权结构3
（二）产权结构形成机理4
（三）风险企业产权目标模式4
三、风险企业代理问题（VC—E）动态分析模型：签约阶段分析5
（一）投资与股份分配5
（二）风险企业家的报酬机制5
1、报酬机制的经济学理论分析5
2、风险企业家报酬决定机制分析6
图1风险企业家报酬影响因素7
3、风险企业控制权的分配9
四、风险企业代理问题（VC—E）控制机制11
（一）分阶段投资及相关的制约机制11
（二）报酬计划12
（三）直接参与管理12
（四）投资变现机制13
风险企业代理问题研究
一、风险企业代理关系与代理问题的产生
代理关系产生的最为直观的原因在于个人能力的约束与片面性，是基于劳动分工的专业化发展，伴随利益优势的比较而产生的。 一般地，经济生活中存在着资源禀赋的差别、信息不完全、时间价值的差异、知识的累积及专门化，这些客观存在必会引致各经济活动主体对某一技能掌握熟练程度不同和实现依附在财产上的权力的强度不一。为了提高效率，在一个资源稀缺的经济活动环境中，委托别人代为处理一项事务是必要的。当委托别人代为处理一项事务，所得收益大于自己亲自处理的收益加上代理成本时，代理关系就会产生。风险企业的代理关系主要有两类：一是风险资本家（venture capitalist，简称VC）与风险企业家（entreprenur，简称E）之间的委托——代理关系（简称VC—E关系）；二是风险企业家与企业内部员工（主要是R&D人员）的委托代理关系。前者处于企业与环境的界面上，影响企业的经营与战略决策；后者涉及企业内部管理尤其是技术创新的管理。它们共同体现了风险企业的本质特征。本文重点探讨风险资本家与风险企业家的代理关系即VC—E关系。
代理问题（VC—E）是指由于委托人和代理人在利益目标上存在差距或其他原因而诱发的委托人的损失或代价，一般称为代理成本或代理风险。它由三部分组成：一是用于监督代理人行为所花费用。研究发现，高代理风险总是伴随着更复杂更昂贵的监控机构与信息系统，委托人以此来监督代理人（Fiet and Muese，1989）。二是用于激励代理人积极经营所需费用，包括货币支出如奖金、股票与非货币支出如豪华的办公设施。三是代理人决策差异引起雇主的利益损失，原因分为两种情况：（1）由于代理人的“败德行为”或“逆向选择”造成；（2）由于代理人本身能力欠缺或工作失误造成。
代理问题（VC—E）由以下两个原因形成：一是结构性原因。当企业的所有权与控制权相分离时，或者说企业经营者不是企业完全所有者时，便会出现代理问题，即由于经营者额外消费企业一单位资源，他只承担部分成本，同时他努力工作带来的效益又被其他所有者分走一部分，因此，经营者工作积极性降低，却热衷于追求额外消费，损害了其他所有者的权益。一般说来，当经营者拥有的股份很少时，代理成本较高。随着股份的增加，经营者的地位日趋巩固，他的机会主义行为更加严重，因此代理成本要高于前者。当股份进一步增加后代理成本开始下降。事实上，当经营者拥有100%股份时则不存在代理关系，也就没有代理成本了。以上所探讨的实际上就是产权的激励功能。当企业家从企业获得的收入只占其总收入的一小部分时，产权的激励功能就会减弱。结构因素是一种静态因素，而且也是企业代理问题产生的一般性因素； 二是过程性原因。即使委托人和代理人的利益目标趋于一致，仍可引发代理问题。这就要从代理过程中寻找原因：（1）代理人的代理效率问题。由于代理人能力、经验不足而造成委托人损失。（2）代理人的努力方向问题。风险企业创业者的从业经验、领导能力是随时间（或企业发展过程）而改变的。由于信息分布严重不对称，VC—E双方对CEO努力方向的认同上存在差异，也可引发代理成本。由于这些因素存在于代理过程之中，处于动态变化状态，所以称之为代理问题产生的过程性因素。
二、风险企业代理问题（VC—E）静态分析模型：产权模式分析
结构性因素是代理问题（VC—E）产生的静态原因。随着代理人（企业家E）持有股份的变化，代理成本也相应地变化。因此，建立合理的企业产权结构有利于降低代理风险。
（一）产权与企业产权结构
产权的定义多种多样，现代产权学派代表人物阿尔钦（Alchian，1972）认为产权“是一个社会所强制实施的选择一种经济品的使用权力”。从法律意义上讲，产权就是指财产所有权，它界定了财产的最终归属、所享受的利益及承担的责任。产权具体表现为两种基本权能即财产控制权和剩余索取权。前者指的是对财产的占有、使用、处置；后者是对资产运营收益及残值的占有。事实上，剩余索取权中已隐含有财产转让权，因为人们购买产权的最终目的就是为了获取收益，因而剩余索取权就成为产权的核心内容。
产权可分为“私有产权”、“集体产权”和“公共产权”。“私有产权”就是将产权的两种权能分配给一个具体的人，它可以不受约束地行使其权利。私有产权具有排它性、可分割性和可让渡性。“集体产权”是把产权界定给一个特定的集体，其中控制权掌握在集体手中，剩余索取权则不一定，它可以分散于集体成员当中。法人财产权就是典型的集体产权。
产权的主要功能就是让经济活动的主体最大限度地承担其经济责任和享受其利益，即所谓的“外部性内在化”。所以产权的界定可以产生一种激励—约束效应，从而影响资源的配置和收入的分配。企业作为一个经济组织，它的产权安排亦可改善其内部资源的配置效率。所谓企业产权就是企业内要素投入的控制权和剩余索取权。控制权又分为特定控制权和剩余控制权，前者是指可以通过契约授予经理的权力，包括日常生产、销售和雇佣等权力；后者则指重大问题的决策权。这些权利需要在要素投入者之间进行分配，并且对其转让的条件加以规定。当这一切被制度化时就形成了企业的产权结构，其本质在于明确要素投入者之间的相互关系以及收入分配模式。
（二）产权结构形成机理
从企业的本质与发展来看，企业的本质是一种团队生产方式，因此就需要监督与控制，否则就会有人“偷懒”与“搭便车”，而监督者需要拥有剩余索取权，否则他也会偷懒。在企业发展初期，资本投入者是天然的监督者，随着企业进一步扩大规模，企业的监督权与控制权需要有专门的企业家来行使，于是企业面临着对企业家的监督与激励。资本家需要在监督费用与激励费用之间权衡与决策，以分配企业的控制权与索取权。其结果就形成企业的产权结构。
从市场竞争的角度来看，在市场竞争过程中，一些具有资本但缺乏“企业家能力”的资本所有者从企业经营者的地位上被淘汰，从而促使企业家阶层的出现。市场竞争也促使剩余分配的合理化：在一定利率水平上，当企业家想要得到的货币比出资者多，企业家之间就会出现降价竞争，同时，使新的出资者出现；反之，当企业家想要得到的货币比出资者少，出资者之间就会出现降价竞争，从而有些出资者被挤掉，并出现新的企业家。这种市场交易的过程直至达到均衡为止。
从降低代理风险的角度看，当企业的经营权（控制权）与所有权分离即经营者不是企业的完全所有者时，必然引发代理成本的产生，而理论研究与实证研究均表明，给予代理人部分剩余索取权可以降低代理风险。
（三）风险企业产权目标模式
产权的流动性高。风险投资者投资于高技术企业的目的是为了获得高额风险报酬，而这是以产权能迅速变现为前提，表现在产权结构上就意味着对两权（特别是剩余索取权）的转让应该是自由的、没有不必要的限制。风险企业的发展经历5个阶段，但并不是每个企业都经历5个阶段，由于高风险的缘故，很多企业在其中某些阶段就开始产权转让。如果企业成功地度过了第二、第三两个阶段，那么在第四、第五阶段，它将面临3种选择：（1）争取股票上市；（2）被同行大企业收购或兼并成为其一个部门或子公司；（3）维持现状，滚动发展。股票上市可筹集大量资金，风险投资者亦可通过股市出售其股份而获取高额收益。但这是少数优秀公司才能作到的。如苹果公司的创业者与投资者在股票上市后其资产增值了近40倍。更多的情形是企业被收购或兼并。至于第3种选择是依靠自身积累发展，其前景不外乎上述两种。风险企业产权的流动性高是和它承受的高风险及风险资本运行机制有关。
风险企业的高层经理拥有较多的企业控制权和剩余索取权。在风险资本为主要资本金来源的情况下，股份制便成为基本的产权模式。风险企业面临复杂多变的市场和不可预测的技术更新，要求经营者能抓住时机果断决策，而这是以全面的专业知识、丰富的市场经验以及充分的权力为前提的。它要求企业的经营者（代理人）除拥有特定控制权以外，还应享有部分剩余控制权，即能参与重大决策的制定。当代理人拥有更大的控制权时，代理风险相应提高，而信息分布的不对称使得监督更加困难。解决这一问题的有效途径是赋予代理人部分剩余索取权，以达到与激励兼容。风险企业的主要经营人员往往是创业者，他们在创业过程中积累的知识、经验可以说是“本企业专用的资产”，就更应该享有剩余索取权。
三、风险企业代理问题（VC—E）动态分析模型：签约阶段分析
签约主要解决三个问题：一是风险投资者（VC）投资额与所获股份；二是风险企业家（E）的报酬构成；三是控制权的分配。事实上，签约过程也是一个产权结构化具体的动态操作过程。
（一）投资与股份分配
风险投资者（VC）的投资可分为两类：一是从企业家手中全权买下风险投资项目（企业），通过完善使之成熟并进入市场，待经营平稳将其易主；二是VC与E（风险企业家）共同投资，分担风险，共享收益，VC以资金投入为主，E以技术产权投入为主，待企业成熟后VC出售产权。
（二）风险企业家的报酬机制
1、报酬机制的经济学理论分析
报酬机制是激励机制最重要的组成部分。现代分析方法最大的特点是认为信息是不完全的，即劳动不可精确观察。此外，产出亦不是由劳动唯一决定的，还受其他偶然因素的影响。换言之，存在风险。双方的风险偏好亦影响报酬机制。同时，它的研究对象也不局限于工人而是扩展为企业家与投资者的代理关系中。现代经济学分析认为，报酬机制的目的有两个，即提供激励与分担风险。在没有活动选择的退化情形中，报酬机制变为一个纯粹的风险分担问题，依赖于当事人的风险偏好。在有一组活动可供选择的非退化情形中，当活动是可观察的时候，报酬机制就在风险分担和效率之间易位；当活动是不可观察的时候，激励机制就必须以活动的结果为基础，此时的激励机制为次优的激励机制。但是，如果代理人是风险中性的，那么，当他的报酬模式为：T=X—K时可以达到最优。其中T是代理人报酬，X是代理成果，K是固定的代理人所得。这一结论的直观解释是：由于代理人是风险中性的，他对基于行为还是基于成果的报酬是无差别的。基于行为的报酬需要详尽的信息，对委托人而言需要信息搜寻成本，此外，信息的准确与否又构成了一个新的风险。所以基于成果的报酬对双方而言都要优于基于行为的报酬。又由于代理人是风险中性的，让他承担全部风险可达到最大程度的激励。换言之将不存在代理人偷懒的动机，不会有效率损失。对风险厌恶的代理人而言，其报酬机制要复杂得多，其报酬部分依赖于代理成果，部分依赖于代理行为（努力程度）。它有两个含义：一是代理人不承担全部风险；二是关于代理人行为的信息都是有价值的。在这种情况下，对报酬机制的探讨存在很大困难。
2、风险企业家报酬决定机制分析
风险企业家报酬机制主要研究风险企业家的报酬模式、功能等报酬决定因素。图1直观地展示了风险企业家（简称CEO）报酬的决定机制。
其一，经济市场因素。（1）微观经济学边际分析：当边际劳动等于边际代理成果时所决定的产出及报酬是最优的，在现实企业中存在的困难是CEO边际贡献的度量问题，对其进行精确的测量几乎是不可能的，只有通过间接的方法来表示其大小，企业规模便是一种相关指标。一般说来，企业规模大，则CEO管理活动（如战略决策）的影响亦大，体现为企业巨大的现金流量，边际产品价值高。此外，CEO要监管大量资源，其劳动付出亦多。综上所述，企业规模与CEO报酬是正相关的，这就是经济市场因素中的经济规模因素。（2）市场供需原理分析：CEO报酬受供需条件影响。（3）人力资本理论分析：CEO报酬受其声望、学历、经验等影响，一个成功企业的总经理其“身价”（人力资本）是很高的。
经济市场因素
企业业绩
CEO行为
CEO报酬
CEO动机
证券市场
代理关系因素
VC行为
图1风险企业家报酬影响因素
其二，代理关系因素。经济市场因素是对所有的企业均适用的一般性因素。而代理关系因素体现了风险企业的特征，特别是强调了风险和信息分布的影响。（1）环境不确定程度的影响：环境的不确定表现为市场环境与技术环境的迅速变化，它导致了代理成果与代理行为之间因果联系的不确定性，即代理人的风险，它对CEO的报酬有重要影响。（2）风险企业经营战略的影响：风险企业的经营宗旨基本上着眼于“创业”，即追求高增长、不断开拓市场、开发产品，因此，其CEO经营管理活动的“程式化”程度低，即无规可依，无章可循，这与某些行业特别是公用事业企业相比有很大区别，因此，对CEO行为的观察及价值判断都存在困难，体现在报酬模式中便是更多地倾向于代理成果。（3）代理人的风险偏好：代理人的风险偏好与报酬模式的关系在前面的代理理论分析中已作了阐述，此处不再赘述。（4）代理效率的影响：代理人工作效率提高导致一定努力程度下有更多的产出，即边际产出增加，此时，委托人通过提高边际报酬来激励CEO努力工作以增加自己的收益，体现在报酬结构中便是激励性成分的增长速率大于报酬总额的增长速率，同时，若代理人是风险厌恶的，当激励性报酬的比重增加时，他会要求更高的风险报酬，因此，报酬总额亦上升。（5）目标冲突程度的影响：VC—E目标函数冲突程度增加时，CEO会有更多的机会主义行为，因此，E的报酬应更多地基于代理成果而非代理行为。（6）产权结构的影响：当公司股份由少数股东控制时（在风险企业表现得尤为突出），他们有足够的经济动机监督CEO，因此，倾向于减少CEO的超额报酬。有：
S = F（C，Vi） （3—1）
其中：S表示风险企业CEO的报酬；
C表示股东对公司控制程度；
Vi表示影响S的其他变量。
实证研究表明：
dS/dC＜0 （3—2）
其三，CEO动机与报酬的关系。代理理论对报酬机制的分析中，货币是代理人唯一感兴趣的。事实上，CEO从事代理的动机多种多样，如：工作的挑战性、工作的内在价值、成就需要、权力欲等。它意味着：任何报酬机制如果与很强的CEO动机相矛盾，它的激励效率会降低。
其四，CEO报酬对CEO行为的影响。CEO报酬除对CEO流动有影响外，主要对CEO经营行为有影响。（1）对CEO努力强度的影响：当CEO报酬水平较低时，货币的激励作用是强大的。当CEO报酬达到一定程度以后，非货币的动机开始占主导作用，货币对努力强度的激励效率便呈下降趋势。（2）对CEO努力方向的影响：因为CEO报酬与CEO的代理行为和代理成果有关，所以，一方面CEO可能致力于经营管理活动，另一方面CEO也会从事一些“败德行为”，即修正CEO对其行为印象和成果印象，对前者，CEO会在容易被外界观察到的活动中花费大量时间与精力，对后者，CEO通过会计活动和会计报表的管理来显示其成绩或掩盖其失误。此外，若报酬结构中股票期权的比重过大则更倾向于进行R&D投资以及长期投资计划的实施。
其五，风险企业家的报酬结构。（1）风险企业家报酬构成：CEO的报酬由货币收入与非货币收入两部分组成（货币收入包括固定薪金、奖金、股票期权等；非货币收入包括豪华的办公设施、带薪度假以及一些公司内部的特权等）。这两类收入在一定范围内是可相互替代的。由于有些非货币收入是与VC的效用相矛盾的，如追求更多的雇员等，因此，需通过报酬机制使其转化为对企业最大利润的追求。（2）CEO货币收入的组成：CEO货币收入由三部分组成，即固定薪金（W）、奖金（B）、股票选择权（O），表示为：
Φ = W + B + O （3—3）
从取得收入的时期来看，W + B 是现期收入，O是延期收入；从收入激励的效果来看，B是对近期行为的奖励，O是E长期业绩的回报。当企业风险增加时对Φ的影响有两种情况：一是当信息分布不对称时，VC拥有关于“风险”的私人信息（private information），此时，VC用高额报酬标志风险的存在，同时，为了保护自己利益与激励CEO，报酬的增加部分是激励性收入而非薪金；二是当信息分布对称时，对高技术风险企业而言，由于高风险与高收益并存，VC为了使CEO在高风险状态下努力工作须提供额外的风险报酬，且工资（W）份额增加，VC将从高收益中得到补偿。总之，风险的增加导致Φ的增加，风险信息的分布影响W与B、O的增长速度（或比例的变化）。
3、风险企业控制权的分配
控制权的分配是企业产权结构安排的主要内容之一。由于控制权的分配是在签约阶段进行的，所以需对其操作特征作进一步的分析。VC对企业的控制主要表现为对董事会的控制，集中于企业融资决策（如企业兼并、股票上市、接纳新的风险投资等）与CEO的选择。一般而言，VC股份即使小于50%（通常是这样）仍起支配作用。这种不对称分布的控制权是风险企业的一个特色。直观的解释是：由于风险企业中E的行为及其标准对VC而言均存在度量与判断的困难（其他类型企业亦存在，但风险企业更突出）。换言之，代理人E的机会主义行为可更为隐蔽。因此，导致VC承受的代理人风险增加，必须加强监督与控制。此外，信息分布的不对称使得VC对市场开发、人员选聘、融资决策更具发言权。因此也导致了控制权的不对称分布。此外，需要指出的是，不同类型的VC—E关系模式将有不同的控制权分配形式。
签约后VC—E关系的发展变化。投资过程中的签约阶段是风险企业产权结构化的操作过程。它所确立的VC—E关系仍然是一种静态关系。由于风险企业的特殊性即高昂的代理风险与独特的产权结构使得VC有动机也有可能参与企业的管理。随着企业的发展，VC—E代理关系呈现出不同特征。这也是笔者在前面提到的代理问题产生的过程性因素。
影响VC—E代理关系的动态过程性因素有：一是代理效率，表现为CEO的能力、经验等；二是任务的不确定程度，即完成任务所需信息与实际拥有信息之间的差距；三是代理人努力方向，即注重技术开发还是市场开拓；四是技术创新程度。这里没有考虑代理人努力程度以及偷懒等因素，是因为签约过程中所确定的产权结构和报酬机制已基本上解决了VC—E的目标冲突问题。下面将在这一假设之下分析由于信息分市在签约发展阶段的不一致而引发的VC—E关系的变化。
第一，VC在萌芽阶段参与管理。本阶段突出的特点是任务不确定程度高、代理效率低。原因如下：（1）产品的市场需求不确定程度高；（2）产品设计、生产工艺等不确定性程度高；（3）生产要素来源高度不确定，如原材料、零部件以及技术人员等；（4）CEO管理能力不确定，如从业经验不足，领导能力以及同董事会合作能力欠缺。上述特点存在于VC—E关系的所有模式中，它导致了较高的代理风险。此时、激励与监督并不起太大的作用，然而通过信息交流、联合决策，可以提高决策质量。一方面，VC由于与专业人士及行业有广泛的接触，拥有信息优势；另一方而，在问题定义尚不明确时需要直觉与主观判断，而VC—E的交流可激发这种创造力。换言之，在企业发展初期，VC要提供更多的信息反馈，帮助E克服经验不足等困难。需要指出的是这种沟通往往依赖于非正式渠道。
第二，产品开发和市场开拓阶段。本阶段的显著特点是VC—E在对代理方向的认同上存在差异。虽然在本阶段CEO的代理效率以及与VC的沟通程度有一定的提高，但信息分布的不对称依然存在并引发了这种差异。（1）对创新者—合作者模式而言，由于VC在市场开拓方面具有信息优势，而CEO在技术创新方面更擅长，所以CEO在形成技术战略以及实施方面承担了主要责任，或者说CEO更热衷于技术开发而VC更擅长市场开拓。因此，在此阶段VC—E冲突要多于以上阶段。（2）对发明者—投资者模式而言，由于CEO热衷于延长单一产品的寿命周期而忽视了后续产品的开发。造成企业抗风险能力下降。VC在经营方面具有信息优势，因而能认清这一缺陷。所以双方在经营战略上存在分歧。
第三，稳定发展阶段。在本阶段，随着企业趋于成熟，CEO的代理效率逐渐提高，任务的不确定性开始下降，有关代理方面的问题可以得到明确的定义，VC－E沟通将循正式渠道进行，代理风险下降。在解决代理人的代理过程风险时，VC应该采取以下行之有效策略。（1）注重协调与沟通。委托人使代理人按自己愿望行事所采用的手段是激励、监督、竞争。代理人（或潜在代理人）之间的竞争在本问题中是指CEO市场的竞争。一方面，E替代者的存在对E是一个压力；另一方面，E的业绩将影响到其声誉与人力资本，而这正是保证其未来收入的重要因素。所谓“激励靠产权，约束靠市场”指的就是这种情况。监督的作用是：当问题（代理任务）有明确的定义、不确定程度小时，监督可找出现状与目标的差距，具有重要的作用；当任务不确定程度高（风险程度高）且没有明确的定义时，监督的作用会下降，相对应的沟通、协调、控制则应加强。（2）选取处于不同发展阶段的企业进行组合投资。VC在风险企业发展的早期介入对企业的成长有良好的促进作用，此时风险企业成功的前景尚不明朗，风险很高，但风险回报亦很丰厚；若在企业发展的后期（即稳定发展时期）介入，投资风险程度降低了，同样地风险回报亦降低了。这是一个两难选择。较好的措施是选取处于不同发展阶段的企业进行组合投资，以保证较高的回报与较低的风险。
因此，降低风险企业VC—E的代理风险应从三个方面入手：一是企业产权结构安排要合理，使CEO拥有一定剩余索取权与特定控制权；二是制定出合理的CEO报酬机制，加强股份期权与延期收入的运用，平衡货币报酬与非货币报酬的比例；三是签约后，VC—E双方应加强协调与沟通。
四、风险企业代理问题（VC—E）控制机制
风险资本家与企业之间的关系在本质上和投资者与风险资本家之间的关系是类似的，也是一种委托代理关系。由于新生企业不确定性高，面对的管理问题、技术问题、市场问题更加复杂，风险资本家与企业家之间的委托代理关系中信息不对称性更强，因此需要有效的机制来保证信息充分披露，保证企业的经营活动不损害风险资本家的利益，并从客观上把二者的利益结合起来。风险资本家通过下列四种手段来保护自己的利益：
（一）分阶段投资及相关的制约机制
风险资本家一般并不是一次性投入企业完成其商业计划所需的全部资金，而是分阶段投入。每一阶段的投资是企业到达下一阶段所必需的。分阶段投资使风险资本家具有一个有价期权，他们可以在企业经营不好的情况下放弃投资，减少损失。风险资本家拥有这个期权是非常重要的，因为企业通常不会主动放弃外来投资的项目。风险资本家只有拥有放弃的权利，才能在高度不确定的风险环境中保护自身的利益。分阶段投资在机制上避免了企业管理者浪费资金。对浪费资金的行为，风险资本家可以采取严厉的惩罚措施，惩罚主要采取两种形式：（1）超过额定使用标准部分的资本，风险资本家将要求更高的股份份额，从而加速稀释企业管理者的股份；（2）完全停止投资，关闭企业。这两种情况都是企业家不愿看到的，它不但会带来巨大的经济损失，更容易降低市场信誉，增加筹资成本，甚至可能失去在资本市场上的立足之地。因此，企业家要通过全面的分析，相信自己有能力达到预定的目标，才会接受分阶段投资安排，而一旦企业取得成功，分阶段投资下的企业家所得会远超过一次性投资安排下的所得。由于成功企业的价值总是在不断上升的，因而等量资本所能换取的股份随着时间的推延而减少。所以，分阶段投资使增量资本对企业家股份的稀释作用降低，成功企业家的收入份额增加。
可见，分阶段投资既是一种有效的监督制约工具，也是一种激励工具。它是处理风险资本家与企业家关系的核心。除了分阶段投资外，风险资本家还有一些对企业管理者进行直接监控的手段，如解职或降职等。风险资本家也通过股份回购合约的有关条款来制约企业管理者。例如，当管理人员离开企业时，企业有权以低于市价或账面价值的价格从其手中回购企业股票；股权分配计划也会将分配给提前离开企业的管理人员的股票限制在最低水平。这些措施的目的都是把企业管理者的利益和企业的利益捆在一起，从而降低风险资本家的投资风险。
（二）报酬计划
在风险资本投资的企业中，企业管理者的报酬是同企业的业绩挂钩的，其工资收入一般低于劳动力市场的价格。但企业家的大部分收入是以股票的形式存在，其潜在价值往往远远高于工资形式的现金收入。然而，企业家拥有的股票只有在企业创造了价值并变现后才能实现。通过这种方式，企业家和风险资本的利益趋于一致，降低了委托代理关系中的“道德风险”。股票收入形式也有利于企业对雇员进行有效管理。当企业终止雇佣合同时，离职雇员的股票不能在市场上出售，只能按预定的价格由企业回购，由于预定价格往往远低于账面价值，而雇员的大部分收入又来自于股票，这就大大增加了雇员离职或被解职的机会损失。当然，股票代替工资的收入分配办法并不是完美无缺的。它存在着的一个重大缺陷是客观上刺激企业家冒风险。在经济学上，股票期权可以被看作是或有权利，它的价值是随着企业价值的不稳定性而增加。因此，除了设计合理的收入分配机制外，风险资本家还应积极参与企业的管理。
（三）直接参与管理
虽然风险资本家与企业家之间有一个设计精密的合同，但合同不可能预见所有的分歧与冲突。在这个充满不确定性的环境中，风险资本家需要直接参与企业管理。风险资本家作为董事会成员，帮助寻找企业急需的人才、与供应商和主要客户打交道。制定企业发展战略、帮助企业筹集资本、协助企业进行收购兼并等。所有这些活动都是为了提高企业成功的可能性和投资回报，降低信息不对称，保护风险资本家的利益。企业获取风险资本的最大好处是，在获取资本的同时，也获得了风险资本家在资金、人才、管理、信息等方面的优势，为企业的经营管理提供极大方便。风险资本家与投资银行家之间也保持十分密切的联系，为企业的上市和兼并提供方便。
（四）投资变现机制
企业家和风险资本家都希望最终将手中不流动的资产变现，但由于他们在企业中所处的地位不同，对于企业变现的时间和方式会有不同意见。解决这一分歧的办法是设计出一个股票购买协议，使双方都能实现自己的目标。风险资本家与企业家之间一般是采用一种特殊的可转换优先股份协议，它不仅具有一般可转换优先股份的特点，还赋予风险资本家较大的投票权。通过带息优先股份的机制，风险资本家在企业经营不太成功时可以通过分红获得部分收入。虽然分红是由董事会确定的，但风险资本家一般控制着董事会。风险资本家通过优先股的这种特点，为在企业经营不太成功的时候变现投资提供了机会。事实上，很多优先股份协议给予风险资本家强制企业回购其优先股以实现投资变现的权利。风险资本家一般是在企业财务状况良好但企业太小不能上市的情况下行使这种权利。另外，优先股份合同也规定了风险资本家可以在企业家出售股份的同时，以相同的条件出售自己的股份，这就避免了企业家抢在风险资本家前面出卖股份。可转换优先股份在转换条件上带有一定的灵活性，风险资本家可以根据企业的经营状况确定转换率。如果企业经营好，则转换价格高，风险资本家的投资对企业股票的稀释作用降低，管理者获益。采用灵活的转换条件，可以鼓励企业家去创造价值，而不是过分强调其初始价值。有关可转换优先股份的具体内容，将另文进行分析。
对比风险资本家与企业家之间的关系和有限合伙人与风险资本家之间的关系，可以发现二者有很多相似之处：（1）二者都强调分阶段投资，并保留放弃项目的权利；（2）二者的收入分配都是以价值创造为基础，风险资本家与投资者分享基金的利润，而企业家从企业的成功中获得相当部分收入；（3）二者都有预设的变现机制，投资者通过有计划地分配投资回报，风险资本家通过优先股份购买协议确定了在不同情况下的变现途径；（4）作为委托代理关系中的代理方，风险资本家和企业家都要为其经营失误付出极大代价，企业家面对的惩罚是资金来源被断绝、股份被收回和市场声誉被损坏，同样，风险资本家的收益会严重下降，市场筹资更加困难，成本更高。在两种委托代理关系中，多阶段投资这一游戏规则有效地制约了代理人的机会主义行为；以价值创造为基础的收益分配机制强化了双方利益的一致性，并设计出刺激企业家创造价值的激励机制；由于风险资本家需要在法定的10年左右时间内变现投资，他们在合同中确定了相应的变现机制。
尽管两种委托代理关系有许多相似之处，但也存在明显的不同：（1）相比较而言，投资者与风险资本家之间的关系较为明晰，存在较少的剩余控制权问题，处理他们之间关系的法律法规是确定的，其合同所针对的主要是投资过程和收益分配；（2）相比较而言，风险资本家与企业家之间存在的不确定因素较多，企业经营过程中会出现各种无法用合同定死的情况，由此而产生的剩余控制权问题也比较严重，针对这种情况，风险资本家一方面要积极主动地参与企业的管理过程，另一方面要充分考虑各个变量可能发生的变化，设计出既能激励企业家努力工作，又能保护自身利益的合同连接方式。
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