在自由竞争的分散式市场经济条件下，古典的效用函数、边际收益递减、生产函数的绩效差异和自由竞争淘汰较差绩效企业的市场机制保证在一般均衡状态下，企业的各要素投入和公司治理变量会收敛于一个稳定的均衡状态（ ， ，…， ，…， ， ）（静态模型中的均衡点或动态模型中的均衡路径），此时社会资源得到优化配置和社会福利最大化（见Arrow和Debreu，1954[6]；以及Arrow 和Hurwicz，1958[7]，1960[8]）。但是，由于交易成本的存在以及制度环境的变化，现实中的企业可能处于一个由非均衡向均衡动态调整的过程当中，均衡存在并且是最终状态，但当前状态更可能处于趋向于均衡的收敛状态。本文将在收敛于动态均衡的前提假设基础上，着重考察这种动态收敛的过程。
设 时刻均衡时的企业经营成果变量 ，那么在 附近对其对数 做Taylor展开，得到均衡态附近的对数线性近似为
（3.3）
其中， 表示收敛的速度，并且假设 由系统外生决定。
上述模型为时间连续型的动态收敛模型，由于我们不可能对连续时间进行采样，为了进行实证研究，需要得出等时间间隔的离散模型。对于任何两点 和 ，可以得到（推导过程见附录1）
（3.4）
其中，
由此，我们得到了一般均衡框架下，追求利润最大化的企业治理结构调整的离散型动态模型。该模型的经济含义是：（1）边际收益递减和自由竞争会保证市场体制下的企业生产行为收敛于一系列最优决策集合（该集合为在资本投入、劳动投入、公司治理等决策行为可行集上的一个子集）；（2）这种收敛于均衡的过程不是瞬时且无调整成本的，而是一个动态调整的历史过程，指数化后的收敛速率为 ；（3）作为生产活动决策的成果，在均衡态附近，企业 期的绩效变量 的对数值与均衡态 的对数值的距离依赖于企业 期的绩效变量 的对数值与均衡态 的对数值的距离，并且调整的幅度依赖于 。如图3.1所示。
图3.1 企业治理结构的动态调整收敛过程
需要指出的是，在任何一个时点上，上述模型可以允许企业的决策行为并不一定是所有内生和外生变量下的历史最优选择。在应用于上市企业的实证研究时，对应某一时期的观测值是企业在影响经营成果的一系列外生变量 ， ，…， ，… 和调整速率 共同作用下的最优化结果，并在外生变量影响下趋向于一般均衡下的最优路径 。换句话说，所有的观测值对应于价值最大化的企业的一系列静态视角下的局部最优解，并从动态视角来看，最终调整趋向于全局最优的时间路径。
为了得到可用于实证的模型，对 归一化令 ，由式（3.4）变换可得
又由于式（3.2），令 ， ， ，则
由此，我们得到企业治理结构动态调整模型为
（3.5）
另外，假设国内上市公司具有相同的生产和经营管理技术，即相同的柯布—道格拉斯函数形式，并且进一步在模型中引入行业和时间虚拟变量（dummy variables），即 和 ，控制行业平均回报差异和经济周期。可得
（3.6）
式（3.6）所描述的模型即为用于实证的动态理论模型。
相比较于静态模型或者比较静态模型，上述动态模型的特点在于：一是将企业治理行为纳入新古典经济学的均衡分析框架，并体现了理性的企业调整决策的动态收敛过程，在理论上为公司治理研究找到了一定的确当性；二是对影响企业经营绩效的外生变量和影响调整进程的外生变量做了区分，从而使模型更趋近于现实，为实证分析奠定了一个良好的理论基础。
但是，由于滞后内生变量 的引入，在经济计量技术上，通常的截面数据或面板数据处理方法将无法对参数得出一致和有效的估计量，本文在下一章将对此问题作进一步阐述。作为对比，本文同时引入静态面板数据模型进行对照：
（3.7）
（二） 相关代理变量的确定
在上一节理论模型的基础上，本节将理论模型中的变量与实证研究的代理变量联系起来。
在实证研究中，使用哪一个指标来刻画上市公司绩效是一个值得关注的话题。经常使用的衡量上市公司经营绩效的变量可以分为四个主要的方面：第一个方面是运营情况，主要有主营业务收入、成本效率（即主营业务成本与主营业务收入之比）和人均收入（即主营业务收入与雇员数量之比）。第二个方面是盈利情况，包括销售回报率（净利润与销售收入之比）、净资产回报率（净利润与权益之比）、资产回报率（净利润与总资产之比）、人均利润（净利润与雇员数量之比）等等。第三个方面主要从资本结构进行考察，包括长期财务杠杆（长期负债与权益之比）和总财务杠杆（总负债与总资产之比）。第四个方面是市场评价，包括托宾q值（公司总市值与资产重置成本之比）、市场价值与帐面价值之比（香港大学课题组，2004）[84]。
通过对大量实证研究文献的分析和判断，本文将期间内主营业务收入（o_earning）作为考察企业经营绩效的变量，即模型中的 。选取该指标的原因主要出于下述方面的考虑：一是理论模型中的 必须为总产出数量概念的经营绩效考核指标，且由于解释变量中已经控制了资本和劳动要素投入，比率形式的指标，无论是与资本投入量还是与员工数目的比率，都和模型所要求的变量特征不一致。二是本文认为企业的要素产出和治理成果应该在直接的生产经营活动中得到体现，同时由于上市公司年报中主营业务以外的项目具有更大的会计调整空间，上市公司为了维持股价或者股利政策的需要，有动机通过调整资产负债表和利润表上的其他项目干预对公司经营活动真实信息的披露，从而影响投资者对公司业绩的评价，进而影响股价和公司的市场价值。因此，本文认为与资本结构类、盈利能力类或者市场评价类指标相比，主营业务收入是对企业经营成果相对而言更直接和真实的反映，是考察上市公司实际经营绩效的最优指标。
在对解释变量的选择上，本文主要从内部治理机制和外部治理机制两个方面进行考察。内部治理机制变量包括董事前三名报酬总额（top3_bm）、高管前三名报酬总额（top3_m）、董事长和总经理是否兼任（bm_m）、外部董事比例（outer_bm）、第一大股东持股比例（ratio1）、是否国有控股（soe）等等，外部治理机制变量包括长期资本市场融资能力（d_to_e）、是否在其他市场挂牌（o_listed）、前一年的审计意见（aud_com）等等。其中内部治理机制按照公司治理理论可以分为激励合约、董事会和股权结构三个方面，外部治理机制变量则主要从资本要素市场约束、不同资本市场之间的相互作用、市场经济下资本市场的配套制度等方面进行考察。
首先考虑内部治理机制方面。在“所有权与经营权分离”的现代公司体制下，股东权利的分散性是各国上市公司治理结构的普遍特征，除了定期召开的股东大会以外，董事会是负责公司重大决策的主体，而董事们的意志又需要通过经理层的日常经营和管理活动得到贯彻和实施。为了在一定的要素投入水平上获得最大的产出，需要通过有效的激励机制保证经理人员积极参与公司经营为公司创造价值，并且董事会成员积极参与公司的重大决策并对经理人员进行监督。由于国外上市公司通常所采取的股票和期权激励机制在我国的实施并不广泛，并且从美国“安然”事件可以看出，股票或者期权会将董事及高层管理人员的业绩目标导向其所持有股票的市场价值，并为之不惜一切代价甚至铤而走险，偏离了上市公司价值最大化的基本原则。此类激励机制的有效性仍然是一个值得进一步探究的问题。在我国的现行政策体制和经济背景下，董事和高层管理人员的年度报酬仍然构成了内部激励机制的主要因素。因此，本文选取董事前三名报酬总额（top3_bm）和高管前三名报酬总额（top3_m）作为考察上市公司内部治理激励机制的指标。
董事会的结构性特征也是公司内部治理机制的一个重要考察方面。对于“两权分离”体制下的股份制公司，内部人控制问题是有可能引起“委托—代理”问题、降低公司经营绩效的一个重要原因。在具体的公司治理实践中，各国由于历史发展路径、经济文化和法律法规上的差异形成了不同的董事会结构，但大量的实证研究发现董事会结构与公司的绩效之间的确有密切的联系，这种联系主要包括如下几个方面：（1）董事会中独立董事的比例对提高公司的经营业绩有一定的帮助；（2）适当设置一定的内部董事有利于公司业绩的提升；（3）若公司的最高管理者（即总经理或CEO）控制或部分控制了董事会，那么董事会就很难发挥独立和积极的监督作用（白重恩等，2005）[53]。因此，本文主要从外部董事比例（outer_bm）、董事长和总经理的兼任情况（bm_m）两个方面对董事会结构性特征的影响进行考察，其中董事长和总经理兼任情况变量为虚拟变量（dummy variable）：1-不兼任；0-兼任。
股权结构是对内部治理机制进行考察的另一个重要方面。西方市场经济国家对于这方面的研究重点在于股权的集中度问题。一方面，股权的高度集中使企业的所有者（股东）干预企业经营活动的成本更低，减弱了经理人利用公司资源谋取自身利益甚至损害公司利益的“道德风险”问题；另一方面，过高的股权集中度会导致大股东剥削小股东的“隧道行为”，从而损害股权契约的有效性和上市公司对普通投资者的吸引力，从资本市场的长期发展来看是不利的。在本文中，使用第一大股东持股比例（ratio1）来代表股权集中度，着重考察股权结构对公司经营绩效的影响。
另外，我国大多数上市公司是由国有企业改造而来的，这一历史原因导致上市公司尚未流通的国家股以及国有法人股比重平均高达40%左右，有些上市公司甚至高达80%以上，国家成为名义上的控股股东。而这种控股行为却又没有明确责任人，而是以国家的名义形成多重的“委托—代理”机制，从而进一步加剧了我国上市公司内部治理机制问题的复杂性。作为所有制改革的一个重要组成部分，2005年4月，中国证监会重新提出推进上市公司国有及法人股权减持与流通的试点，在首批四家上市公司国有股与法人股流通方案公布之后，沪深股市反应强烈，上证指数曾一度降至千点以下。由此可见，对中国上市公司股份性质的关注和研究是理论界和实践中都不可忽视的问题。本文的模型中引入了否国有控股（soe）（1-国有控股；0-非国有控股）作为衡量中国上市公司股份结构特征的重要变量，从而结合我国特殊国情和经济改革的背景做出实证分析。
除了代表内部治理机制的控制变量，本文还引入了三个外部治理机制变量，用于衡量要素市场约束、资本市场成熟与开放程度、法律法规约束等方面对上市公司治理绩效的影响。首先，在衡量要素市场约束时，上市公司个体所获得的债权资本和股权资本的当期价格是最优的指标，然而此类指标由于是内部信息在进行实证分析时难以获得，且与一般西方主流理论的研究结论不同，我国的上市公司通常并不完全遵循优序融资结构理论，无论是股权资本成本还是债权资本成本都不是市场价格。因此，本文用债权与股权融资比率来刻画要素市场约束，即企业负债与权益市价比率（d_to_e）。在其它条件相同时，该比例越高，说明企业在要素市场上越容易获得资金，企业的要素约束越不明显，融资环境越优越。
其次，随着经济的全球化和我国改革开放的持续深入，在我国资本市场逐步向世界开放的同时，我国的优质企业也开始通过在香港发行H股等方式 在境外获取资金。与此同时，由于国外资本市场的发展相对于我国1991年才出现的A股市场要成熟和理智许多，而且由于上市公司信息披露制度和证券分析技术水平等方面的原因，上市公司披露或者被发掘出了更多的内部信息，这些都有可能导致国内上市企业在进行境外融资时需要进行公司治理结构上的进一步改进和完善。因此，本文引入是否在其他市场挂牌（o_listed）（1-在其它市场挂牌；0-没有在在其它市场挂牌）这一虚拟变量，作为境外上市影响国内上市公司治理的因素。
最后，与市场经济相配套的法律法规制度也在影响公司治理行为和特征（La Porta等，1996[37]；Shleifer和Vishny，1997[47]）。对于我国的上市公司而言，本文认为注册会计师审计制度是从外部制度环境上影响上市公司治理的重要变量。当审计意见不利于投资者对企业的正面评价（即除“无保留意见”以外的其它审计意见）时，企业治理结构及其最终的经营成果是否会因此而改善，是衡量这一外部治理机制是否有效的重要手段。因此，本文引入前一年的审计意见（aud_com）（0-无保留意见；1-其他）作为考察注册会计师审计意见影响因素的代理变量。
在上述公司治理变量以外，本文还引入了与公司业绩显著相关的一组控制变量，如资本投入量（cap）和劳动投入量（emp） ，以及一组行业虚拟变量 和时间虚拟变量。与理论模型对应的数据字段对照表参见附录2。由于理论模型为对数收敛形式，除薪酬变量 以外，各解释变量以对数值代入实证模型，虚拟变量仍为0-1取值。
四、 中国上市公司治理效果实证分析
本章将在第三章的理论模型基础上，建立经济计量模型对中国上市公司的公司治理效果进行实证分析。与理论模型的收敛特性相对应，运用经验数据对这种动态收敛的过程进行定量研究是衡量当前我国上市公司治理结构调整效果的重要方面。因此，本章在定量分析上市公司治理结构因素的同时，特别对这种动态性加以考察。
（一） 数据说明和描述性统计
本章所使用的数据来源于深圳市国泰安信息技术有限公司和香港大学中国金融研究中心共同设计开发的中国股票市场和财务研究数据库 （China Stock Market & Accounting Research Database，CSMAR）（2005）。研究对象为沪、深两市2001年之前（含2001年）上市的732家非金融类上市公司，样本为这些上市公司从2001年至2004年共4年的观测值面板数据，共2928（732x4）个。样本集合中的上市公司行业分布如图4.1所示。
图4.1 样本上市公司行业分布
该样本集合是按照下述筛选原则从1379家境内上市公司总体中分离出来的：（1）剔除所有ST和PT上市公司的观测值；（2）剔除金融类上市公司的观测值；（3）剔除有变量值“未予披露”的观测值；（4）剔除部分变量缺失或部分年度数据缺失的观测值。除此以外，本文未对样本作任何附加人为约束以保证大样本条件和无采样偏见（sample bias）。由于数据量庞大，本文使用MATLAB™ 7.0(R14)对数据库中导出的原始数据进行了筛选和整理，描述性统计分析所使用的软件为SPSSTM 12.0。数据字段表参见附录2，各变量的描述性统计如表4.1所示，协方差矩阵见附录3。
表4.1 描述性统计
变量名称 数据字段名 观测值个数 平均值 标准差 最小值 最大值
主营业务收入 o_earning 2928 1.60E+09 3.09E+09 2822353 6.46E+10
主营业务收入的对数 o_earning_ln 2928 20.44642 1.173903 14.85308 24.89138
固定资产和流动资产之和 cap 2928 1.86E+09 2.19E+09 7.38E+07 3.38E+10
固定资产和流动资产之和的对数 cap_ln 2928 20.96831 0.829206 18.11656 24.24419
员工总数 emp 2928 3551.748 17059.56 16 735735
员工总数的对数 emp_ln 2928 7.406442 1.236494 2.772589 13.50863
董事前三名报酬总额 top3_bm 2928 435752.6 633190.7 0 1.89E+07 首页 上一页 1 2 3 4 5 6 下一页 尾页 3/6/6
