上市公司资本结构研究(二)

目前，在我国，由于资本市场不发达，债务融资未能发挥作用，而股权融资资金成本较低，所以，股权融资成为公司融资的主要途径。从长期资本来源构成看企业长期负债比率较低，有些企业甚至无长期负债，特别是在连续数次降息，在债务成本不断下降的背景下，长期债务比例不升反降，并一直维持在低水平上再加上我国资本市场的缺陷，我国上市公司资本结构的现状主要表现为：

（一）资产负债率偏低

资产负债率，是指负债总额与资产总额的比率，这个指标表明企业资产中有多少是债务。资产负债率=负债总额÷资产总额×100%。在西方发达资本主义国家上市公司的资产负债率达到百分之七十以上。然则，我国上市公司的资产负债率平均水平只有百分之五十多，而且资产负债率集中在百分之四十至六十二之间，这数据相对来说偏低，因而，中国上市公司的资产负债率有待提高。从财务淡的角度来说，一般认为我国理杨化的资产负债率是百分之四十左右，但是上市公司则要高些。其实，不同的企业应该有不同的标准。企业的经营者对资产负债率强调的是负债要适度，因为负债率太高，风险就很大，负债率低，又显得太保守，债权人强调的是负债率要低，债权人总希望把钱借给那些负债率比较低的企业，因为如果某一个企业负债率比较低，钱收回的可能性就会大一些，投资人通常不会轻易的表态。通过计算，如果投资收益率大于借款利息率，那么投资人就不怕负债率高，因为负债率越高，赚钱就越多；如果投资收益率比借款 利息率还低，等于说投资人赚的钱被更多利息吃掉，在这种情况下就不应要求企业的经营者保持比较高的资产负债率，而应保持一个比较低的资产负债率。一般来说，上市公司的投资收益率会大于借款利息率，所以，我国上市公司的资产负债率可以保持一个较高的比率。

（二）内源融资比例偏低

内源融资是指公司经营活动结果中产生的资金，即公司内部融通所需要的资金，它主要由留存收益和折旧构成。它是指企业不断将自己的储蓄（主要包括留存盈利、折旧和定额负债）转化为投资的过程。内源融资是企业生存与发展不可工缺的重要组成部分，也是企业首选的融资方式，是企业资金的重要来源。外来融资是从企业以外获得的融次，可以紧俏货银行借来的，也可以是从金融市场上融资的来的。然而我国上市公司内源融资比例普遍很低，外源融资占绝大部分比重，部分上市公司的融资结构甚至完全依赖外源融资。我国上市公司内源融资比例仅为百分之二下左右，远远低于欧美日等发达国家55%左右的平均水平。

（三）负债结构不合理

负债结构是指一个企业负债的数量以及比例。一般来说，企业应该合理安排企业的债务结构，包括期限结构、债源结构、利率结构等。债务期限结构应均衡安排短期、中期、长期负债，保持适当的比列，适应生产经营中不同的资金要求特别是避免还债期过于集中和还款高峰的出现。企业规模经营规模对企业负债结构有重要影响，在金融市 场较发达的国家，大企业的流动负债较少，小企业的流动负债较多。上市公司因其规模大、信誉好，可以采用发行债券这种非流动负债的方式，在而中国上市公司流动负债占总负债的比重却难。据调查，2017年——2018年中国上市公司在这几年中流动负债占负债总额的比重平均高达78.47%，比全国企业平均水平高11.85个百分点，导致上市公司在金融市场环境发生变化如银行利率的上升时出现资金周转的困难，增加上市公司的营业风险和流动性风险。

（四）偏好股权融资

中国上市公司大多由国有企业改制而来，国有股“一股独大”。但由于中国的国有股管理体制改革滞后，现代产权制度尚未建立，国有股的所有者虚置、缺位现象严重，难以对代理人进行有效的激励和约束。虽然法人股的比重正在逐渐上升，但其级后的股东仍是国家，对经营塲约束善并未得到根本改善。中小投资者虽然人数众多，但股权分散，持股比例低，他们无权监督公司的动机和条件，顾在严重的“搭便车”行为。所有这些表明，中国特殊的股权结构导致所有者对经营者缺乏控制，加这许多经理人由行政任命，缺乏经理人市场，这便出现了“内部人”控制现象，必须使经理人员按照个人意志和价值取各行挨整则将侧方 式和安排融资结构，而不考虑公司股东的利益。一般认为，经理的报酬包括倾向性收入和非货币性收入（控制权收益），中国目前的状况是倾向性收入与企业的绩效相关度极低，非货涂抹后就能通过你会入是经理报酬的主要部分。债权融资具有还本付息硬约束的特点，加剧了企业破产的风险，对经理的非货币性收入构成威胁。比较而言，股权融资既不受股东约束，又无股息压力，还可不必高效使用这些资金，因而上市公司比较偏好股权融资。

四、我国上市公司资本结构存在的问题

我国上市公司资本结构之所以存在以上现状，究其原因，主要是由于我国的特殊国情。我国目前尚处于转轨经济时期，即处于计划经济向市场经济过渡时期，我们有自己特殊的经济环境和经济运行特点。我国的证券市场就是在这样的情况下出现的，而且是在政府的推动下建立起来的。政府设立证券市场的最初目的是为国个解困，帮助国企从债务的困扰中解脱出来。因此我国的上市公司大多数是由国有企业改制形成的。

我国企业融资方式发展、演变历史大致可以分为四个阶段：政拨阶段——“拨改贷”阶段——“债转股”阶段——上市融资阶段。计划经济时代企业没有经营管理的自主权企业资金来源于国家的行政拨款，资本结构中只有属于内源性的自有资金。转轨经济的初期，企业经营管理自主权不大，资金来源于和行政拨款无本质区别的银行贷款，资本结构中几乎没有自有资本。随着经济环境中市场经济成份的不断加大，企业的经营管理自主权在不断扩大，企业开始拥有自有资本，银行贷款也是它们的一个资金来源，上市公司还可以通过证券市场进行外部融资。但从前文的分析来看，即使是上市公司，其资本结构仍然不合理。通过对我国企业融资历史的探究，可以对我国上市公司资本结构不规范以及存在的问题做一番分析：

（一）资本市场发展不完善

首先，我国股标市场卖方存在严重的不充分况争。我国股标市场建立的初衷是为国解困，为了达到这一目的，在相当长的一段时间内，政府对公司上市发行股标实行计划性、行政性较强的审批制，实行严格的额度控制，并向国企倾斜，这鸽独我国的股标市场的卖方存在严重的不充分况争，并使得不少劣质公司也得以上市，股标的价格由于限制供给而扶摇直上，价格水平普遍偏，二级市场的市盈率平均高达50倍左右，一级市场的市盈率也在15倍以上。如果以25倍来计算的话，上市公司如将当年盈利的50&发放股利，其股标的融资成本率也公主3.33%，远远低于同期向金融的中长期借款的资金成本率，更何况我国上市公司的股利发放水平一般较低，有的甚至不发放股利。

然后，企业债权店里放入那天发展结构失衡。股标市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券市场却没有得到应有的发展。企业自身缺乏发行债券的动力。银企之间的信贷软约束和股权市场不健全约束机制使得企业总是把俩券列在筹资顺序之末。国家有关政策在一定程度上遏制了企业债券市场的发展。国家对企业债券采取了较严格的控制手段：一是实行额度控制的计划管理；二是实行鼓励国债发行的倾斜政策。企业资信评估体系不甚健全完善。目前我国还没有建立起完善的企业信有档案，也没有形成公正、客观、权威的企业资信评估机构，在一定生平事迹芭上限制了企业债券的发展。所以，由于我国企业债券市场发展滞后，阻碍了有条件企业债券的发行，不利于企业通过提主举债融资比例建立合理的融资结构。

（二）国有资本的的产权界定不分明

在我国，国有企业和国有商业银行的产权均属于国有，银行贷款利率由国家统一规定。由于国有企业不能按时还款时由国家拨款补助，银行给国有企业放贷不需要担心贷金回扰问题贷款条件降低。而很多国有企业管理者认为银行企业不分家，不存在真正意义上的债务关系，没有还款的内在压力和自我约束能力，对自身的声誉与生存发展构不成威胁，基于这种想法，在融资方式的选择上更倾向于选择银行贷款。这样一来，而本应成为硬约束的银行债务变成了软约束。

（三）资产负债结构不合理

我国资本市场起步晚，长期以来，以银行贷款为主导、以政府拨款为保障的融资模式成为国有企业过度负债的主要原因。通常只有在投资收益率低于负债利息率时，公司才会选择股权融资，增加了权益资本。但公司在获得上市资格后，通过增发新股可获得充足甚至过量的资本现金，从而使公司的资产负债率逐步降低。

五、资本结构优化的相关建议

（一）加强上市治理机构管理，优化公司融资状况

资本结构的构建与公司的治理结构息息相关，完善的治理结构能够使经营者、股东和债权人之间形成相互制衡的关系，从而加强资本结构的构建。此外，针对我国上市公司“重外源，轻内源”的缺陷，应注重内源融资和外源融资的相结合。内源性融资没有利息费用，不会减少公司的现金流量，融资成本相对较低。不存在偿付风险，公司的财务风险越小，更利于长期发展。同时，建立有效的偿债保障机制，实现债务约束作用，保证公司的融资安全性的同时获得更多的债务融资。

在外部市场汉口 理结构存在的前提下，建立和完善企业的内部治理结构，实行所有权、经营权和监督权的分离与制衡，通过法人持股和法人相互持股，调整所有制结构，强化经营者的权利。但是，我国现有市场经济体系和监督机制不完善，往往会使所有福特集团经营者利益的取向不尽一致。所以，我国在大力发展法人持股的同时，还应该让银行参与企业债务的重组，甚至可以把企业对银行的债务变成银行对企业的控股，通过对企业资金流动帐户的密切关注，及早发现财务问题，通知相关企业采取对策或如开股东大会，董事会更换经理人员，也可以向相关企业派驻人员等，以此来显示主银行对公司的控制权利以达到有效的监督作用。同时，中央也可以取消银行对企业贷款规模的控制，银行自己的责任增大了，就会对贷款或投资的发放讲求效益，有效地实现了企业与银行的互补互益，这样一来，就可以降低企业不良债务的出现，改善企业的财务状况。

（二）加强资本运营

1、 资本结构应立足于企业所处的行业。资本有机构成低、经营风险大、产业集中度低的行业不可以过多举债。因为对处于高度竞争行业的企业而言，在确定资本结构尤其是债务结构时，必须考虑自身现金流的稳定性。为了进取性策略而盲目扩大债务，可能引发竞争对手为了挤垮对方而采取短期恶性竞争，这就可能导致该企业由于短期现金不能满足清偿债务而引起元首的企业破产清算。

2、企业资本规模的扩张需能带动资本结构的优化。现代企业增长模式的转变近使企业更加关注资本运行的质量，优化资本结构保持一定的弹性，从而以较低的风险获得较大的资本增值和盈利。

3、资本结构的优化应结合企业自身的获利能力，要以降低企业资金成本，捑同企业获利能力为目的。

4、资本运作要注意企业风险的适应性。企业要根据自身的盈利目标、实力和抵御风险的能力进行资本结构优化和组合，不公要考虑增加企业的价值，也要关注企业风险的适度性。通过不同的组合，使资本结构保持一定的弹性从而以交低的风险获得较大的资本增值和盈利。

5、资本结构的优化要因时而异。企业处于不同的发展时期应有不同的资本经营策略，应根据所处的成长周期，采取相应的策略。外部环境发生变化，企业也应适时调整自己的资本结构，降低资金的加权平均成本，实现资本结构的优化。

（三）矫正资本市场的功能缺陷，强化资本市场社会资源配置的功能

    要改变我国资本市场简单的功能定位，全面发挥资本市场优化社会资金资源配置的功能，就必须在资本市场中引入竞争机制，建立以满足企业需求为原动力的资本市场。通过制度创新，加强各项规则对企业融资行为的约束和引导作用：一是要完善证券发行制度，实行真正的核准制，让企业依靠自身的信用和实际经营状况决定融资方式安排融资结构；二是建立严格的会计考核制度，加强信息披露的真实性和全面性，改善以利润为中心的效益会计核算体系，力图全面、准确地反映企业经营业绩；三是优化政策，鼓励发展企业债券市场，发挥债券融资的激励机制、信号传递功能以及破产和控制机制，迫使企业建立自我的约束机制，改善融资结构。

（四）强调动态资本结构的构建

上市公司所处的外部环境不是一成不变的，而环境对企业的影响往往不易估量且波及范围甚广，故公司管理者必须在清晰明确的了解影响资本结构因素的前提下，结合自身特点，建立动态变化适应宏观环境的改变，并根据影响因素的走势确定资本结构的弹性，只有这样才会将宏观风险降到最低水平。

参考文献：

1.丘彥平.资本结构和资本成本的影响因素分析[J]..大众商务

2.霍春玲.我国上市公司资本结构优化对策[J]..一代经济信息

 3.黄少安，钟卫东.股权融资成本软约束与股权融资偏好——对中国公司肥权融资偏好的进一步解释[C]..第十一届中国制度经济学年会论文汇编.

 4.汤海溶，黄登仕，周嘉南.是什么改变了上市公司资本结构——来自对中国上市公司的证据[C]..公司财务探讨会论文集.

 5.罗冬梅.关于企业资金运作的分析和探讨[J]..财会通讯（学术版）

6.孔德兰.我国上市公司资本结构现状及其优化对策[J]..财会研究.

 7.刘丹青.西方资本结构理论在中国的应用和发展[J]..湖南有业大学淡报

8.吕娜.试析资本结构的评价及优化[J]..理论界

 9.王敏.企业资本结构优化探讨[J]..商场现代化