信息披露与上市公司融资成本研究以证券法为例浅谈信息披露(二)

学界也有对信息披露与预测风险之间关系的不同看法。 Leuz和Verrecchi a( 2005)认为信息披露可以跳过预测风险直接作用于股权融资成本， 信息披露会影响股票价格和经理人的决策， 进而改变投资者行为与经理人昀决策协同程度， 从而影响股权融资成本。

•流动性角度

信息披露程度还会影响上市公司股票的流动性。 Ami hud矛tl Mendel son( 1986) 从股票流动性角度研究信息披露程度对股权融资成本的影响， 他们提出信息地位的差异使得做市商在与知情者交易时会信息劣势而受到一定损失， 做市商因此会通过设定与不知情者交易的价差来弥补上述损失。 而信息披露程度升高后， 知情者、 不知情者、 做市场三类人员的信息不对称程度得到了较低， 提高了股票的流动性。 研究表明股票预期收益与流动性呈负相关关系， 股票流动性的提高会降低投资者预期，即降低了投资者必要报酬率。 机构投资者希望事前了解被投资公司的所有运营情况， 充分信息披露可以减少搜寻大量证券交易才能得到的信息， 所以机构更青睐信息披露程度高的公司， 结果造成该类公司股票的流动性较其他在这方面表现差的公司高， 所以信息披露更充分的上市企业其股权融资成本会更低。

认为上市公司主要是通过提高自愿性信息披露质量以及券商的评价来加强投资者对自身了解， 从而对上市公司的股价有更准确的判断， 显著影响公司股票的流动性， 导致该只股票的买卖价差得到一定程度的降低， 达到提高流动性， 降低股权融资成本的目的。以投资者的支付对价为基础， 采用实验分析的方法，研究权益融资成本将如何受到信息披露的影响。 其观点与前人相似： 投资者愿意为信息披露充分的公司支付一定溢价， 此举提高了标的股票的流动性， 从而降低了股票的交易风险， 股权融资成本也得到降低。

  以证券法为例分析研究

在学界不断完善相关理论的同时， 一些学者开始利用资本市场的数据对二者关

系进行实证研究， 我国学者也是从这时开始逐渐参与到此问题的分析研究中， 并且陆续利用我国股市的样本给出了符合我国资本市场特点的分析。利用美国股市的122家机械公司数据进行研究， 通过公司年报中信息自行创建了一个“ 披露指数” 指标体系， 该体系对一些常用信息披露指标如产品、 市场、 销售与利润、 竞争对手等进行打分， 用GLS模型来计算股权融资成本， 试图发现其与“ 披露指数” 之问的关系。 其结论表明， 在被券商关注较少个公司中， 在B系数和公司规模一定的条件下， 披露指数与股权融资成本有着负相关关系； 而被关注研究较多的样本中， 该指数与股权融资成本间关系不显著。 进而将其研究样本扩大， 用四期的股利贴现模型计算股权融资成本， 仍然可以得到结论： 披露程度更高的公司其权益融资成本更低。 此外， 信息披露越及时的公司其权益融资成本越低。采用模型来分析权益融资成本， 用加拿大管理会计帅协会发布的该国上市公司数据来计算信息披露质量， 实证发现， 信息披露度与股权融资成本存在负相关， 但其中的社会责任信息披露度与权益融资成本则显著正相关。选择了34个国家近6万家企业的披露数据， 设计“ 盈余激进度” 指标， 采模型来估算资本成本， 研究盈余披露程度和股东必要报酬率以及交易量的关系。 其得出结论， 企业盈余披露与其股票流动性有正相关关系， 能够降低权益融资成本。选取了美国9万余个公司进行分析，研究年报信息披露与股权、 债务两项资本成本之间的关系。 他们发现， 信息披露质量与两项资本成本均表现出负相关的关系。 而且盈余质量低也会带来相对偏高的资本成本。国内学者的研究多数以我国股票市场的上市公司作为样本， 从不同角度研究了信息披露对权益融资成本的影响， 得出了一些符合我国资本市场实践的研究结论，研究结合我国资本市场运行差异， 模仿构建了一个包含5大类共48个指标的信息披露评价体系， 通过对共36家上市公司进行研究， 随着时间流失， 上市公司的自愿信息披露有着提升，进一步分析发现， 该自愿披露水平与企业盈利和规模没有相关关系。汪炜构建了股权融资成本与信息披露质量的多元回归模型， 选取公司规模和财务杠杆担任控制变量， 将上市的516家上证A股公司进行分析， 得出结论披露质量提高， 将促进股权融资成本的降低。 而且二者利用该结论对通讯行业公司进行检验， 结果进一步支持了结论。黄娟娟和肖瑕( 2005) 将有过增发配股的上市企业作为分析对象，指标作为参考估计信息披露质量的指标， 将市场风险公司规模股票流动性等作为控制变量， 通过实证研究发现， 上市公司提高信息披露程度能够降低股权融资成本。 二者同时发现， 信息披露质量对股权融资成本的影响具有滞后效应： 目标年度前四年的信息披露质量也会对公司股权融资成本产生一定程度的影响。

四.我国上市公司环境信息披露的制度与现状

•上市公司环境信息披露有关制度

上世纪我国就开始建立上市公司的信息披露相关制度，随着资本市场的发展， 关于上市公司信息披露法律法规、 披露平台建设、 披露内容标准等都在进一步完善。 以《环境保护法》 、 《证券法》 为顶层制度设计的法律法规为上市公司环境信息披露提供了指导性方向。 其中《环境保护法》规定：“ 因发生事故或者其他突然性事件， 造成或者可能造成污染事故的单位⋯ ⋯ 及时通报可能受到污染危害的单位和居民， 并向当地环境保护行政主管部门和有关部门报告⋯ ⋯ ” 该条规定了上市公司对其发生的污染事故或突发性事件向居民和政府的报告义务： 而《证券法》 规定： “ 上市企业向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送记载以下内容的中期报告” 。 要求公告内容中的公司经营情况、 涉及公司的重大诉讼事项也包括了对上市公司环境信息的披露要求。 《证券法》规定：发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件， 投资者尚未得知时， 上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报该条列明的十二类重大事件中的第五、六项就隐含了对上市公司环境相关事件的表述。新世纪伊始， 监管部门陆续出台相关法律法规来规范我国上市公司环境信息披露行为初步建立了我国企业的环境信息披露制度， 并为了预防上市公司环境风险升高而导致投资者的投资风险升高， 以保护投资者利益为目的， 于同年制订了《关于对申请上市的企业和申请再融资的上市企业进行环境保护核查的通知》 ， 并初步界定了重污染行业的范围。

2006年深交所公布了《深圳证券交易所上市公司社会责任指引》 ， 要求公司在承担社会责任方面履行自身义务。环境保护与可持续发展“ 中就要求上市公司应完善其环境保护政策； 而指引的第七章“ 制度建设与信息披露” 中则鼓励上市公司编制社会责任报告， 并附于上市公司年报中同时发布。

原国家环保总局先后颁布三个规范公司环境信息披露的文件，分别界定了环境信息的概念，完善了披露制度体系； 而《关于进一步规范重污染行业生产经营公司申请上市或再融资环境保护核查工作的通知》 则进一步清晰地划定了由中央进行环境保护核查的重点行业所在企业的范围； 《关于加强上市公司环境保护监督管理_T作的指导意见》中也对上市公司环境信息发布监督工作提出了一系列规定， 其中明确了上市公司证券交易价格可能产生明显波动且与环境保护相关的“ 重大事件” ， 并要求上市公司应及时公布， 说明事件的起因、 状态和影响。2008年上交所对外公布《上市公司环境信息披露指引》 ， 制定了在上海证券交易所上市交易公司的环境信息披露制度的初步框架。同样规定了上市公司披露可能对其证券交易价格可能产生明显波动的重大环境事及其对公司牛产经营的影响； 并鼓励上市公司主动在公司年报所附的社会责任报告中披露相关环境信息。我国发布《关于加强上市公司环保核查后督查工作的通知》 提出了五个办法来改进我国在上市公司环境保护核查中出现的问题。 随后出台的《上市公司环境信息披露指南 》 对重污染行业做了更完整的界定， 要求重污染行业上市公司对外发布年度环境报告， 并对其格式内容做了具体要求。2012年我国发布《关于加强上市公司环保监管工作的指导意见》 ， 规定中请上市或再融资的企业必须接受环保核查。 上述政策的发布与实施将上市公司的环境履责情况以及此类信息的披露情况与公司的融资、 投资行为联系到了一起， 为环境信息披露质量影响股权融资成本提供了制度层面的支撑。 从制度的规定中可以看出， 我国上市公司环境信息披露仍然属于自愿性发布， 除了少数因污染严重而被强制要求披露环境信息的上市公司外其他上市公司不仅可以选择是否披露环境信息， 还可以选择采用不同的途径披露环境信息， 如通过网络、年报、独立的社会责任报告或者环境报告等等。

一系列的制度构成了环境信息披露法律体系从原则性到操作性的规范， 明确了