论我国证券市场国际化的有关问题(二)

论我国证券市场国际化的有关问题(二)

(一) 波动性风险

所谓波动性风险, 是指在资本市场对外开放的条件下,外国投资者的投资活动将造成或者加剧国内资本市场资产价格波动的风险。波动性风险主要表现在以下两个方面:

1 、证券市场波动性上升对于规模狭小、流动性较低的新兴证券市场来说, 与国际化相伴随的外国资本大量流入和外国投资者的广泛参与, 增加了市场的波动性。尤其是在一些机构投资者成为这类国家非居民投资主体时, 国内证券市场的不稳定性表现得更为显著。由于新兴市场缺乏完善的金融经济基础设施, 在会计标准、公开性、交易机制、票据交换以及结算和清算系统等方面存在薄弱环节, 无法承受资本大量流入的冲击, 导致价格波动性上升。新兴金融市场股票价格迅速下降以及流动性突然丧失的危险, 大大地增加了全局性的市场波动。根据世界银行研究报告(2001) , 14 个新兴国家资本市场实行开放后, 其中7 个国家波动性风险显著增加。截至2006 年12 月, 我国股票市场流通市值约为30629亿元, 总市值约102430 亿元, 与之形成 鲜明对比的是, 海外一家大型基金管理公司管理资产即可达到上千亿美元,因此国外机构投资者的投资活动对我国证券市场波动性的影响不容忽视。随着我国QFII 制度的不断完善，海外投资者无论在数量和规模上都将出现明显的扩张, 因此如何扩大我国资本市场容量,增加市场流动性, 以防范证券市场开放进程中的市场波动性风险值得市场参与各方的高度重视。

2 、与国外市场波动的相关性显著上升大量有关新兴证券市场的研究表明, 在证券市场开放条件下, 本国市场和外国市场在资金流动、组合管理等方面的联系加强使得国内市场与国外市场的相关性增加, 并且随着证券市场开放进程的深化, 这种相关性将愈加显著。因此, 外国资本市场出现的波动, 可能通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变, 以及国内投资者心理预期和投资行为的变化等渠道, 将这种波动传导到国内市场, 这就是所谓的联动效应或溢出效应。外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与,潜在地加强了资本流入国与国外金融市场之间的联系, 导致二者相关性的明显上升。这种相关性主要表现为:第一, 国内金融市场与主要工业国金融市场波动的相关性, 即主要工业国金融市场对资本流入国金融市场的溢出效应显著上升。国外研究表明, 美国股票市场波动性对韩国股票市场波动性溢出的相关程度在1997 年到2000 年间高达12 %;美国股票市场波动性对泰国股票市场波动性溢出的相关程度在1988 年到1991 年间高达2916 %; 美国股票市场波动性对墨西哥股票市场波动性溢出的相关程度在1990 年到1994 年间高达3214 %。这种溢出的影响表现为两方面: 其一, 在市场稳定发展时期, 资本流入国金融市场波动接受主要工业国的正向传导, 表现为二者波动的同步性; 其二,在市场波动显著、存在一定的恐慌心理时, 二者波动出现背离, 甚至呈反向关系。第二, 新兴市场国家之间金融市场波动具有一定的同步性。由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性,外资流入周期及结构基本相同, 因此, 其金融市场表现具有很强的同步性。尤其是1997 年亚洲金融危机爆发后, 部分亚洲国家和地区间的股票市场相关系数显著增大, 韩国和印尼股市的相关系数由43 %上升到73 % , 印尼和泰国股市的相关系数由15 %上升到78 % , 泰国和韩国股市的相关系数由55 %上升到63 %。显然, 在金融危机期间, 国际投资者把这些国家的金融市场视为一个整体, 同时从上述市场撤出资金, 导致其同时崩盘。随着QFII 的引入, 近年来我国资本市场与境外成熟市场如美国和我国香港市场的相关性明显增加(一个典型案例是A 股与香港H 股的联动) , 溢出效应的传导主要通过QFII 的投资行为, 以及以基金为代表的国内机构投资者心理预期及投资行为的改变。2006 年8 月修订后的QFII 管理办法大幅降低了QFII 在我国资本市场的准入门槛, 放宽了QFII 的投资期限, 这一系列举措将使QFII 在我国资本市场上扮演一个更加积极、更加活跃的角色, 而这必将导致显著强化溢出效应。如何防范溢出效应对我国资本市场的冲击, 增强市场对外部冲击的免疫力值得监管当局高度重视。

(二) 系统性风险

1 、金融危机

20 世纪九十年代, 泰国、马来西亚等东南亚国家和阿根廷、巴西等拉美国家在资本市场开放后, 相继爆发了金融危机。此后大量的实证研究表明, 除了当事国经济结构失衡等基本因素外, 外国机构投资者的大规模资本流动是引发东南亚和拉美金融危机的一个重要因素。实际上, 对于规模尚小、流动性不充分以及避险工具相对缺乏的新兴证券市场, 短期巨额的国际资本流动对该国的金融稳定构成巨大的威胁。多项实证研究表明, 由于受到信息不透明

和信息不对称等条件的限制, 外国机构投资者在新兴市场上的投资行为并非完全理性, 他们广泛采取了正反馈投资策略(动量投资策略) 。这意味着一个上涨趋势可能吸引巨额资金的持续流入, 使得资产价格逐渐脱离基本面, 最终产生价格泡沫, 而一个下跌趋势可能导致巨额资金的持续流出, 最终由于羊群效应导致恐慌性大跌、流动性紧缩等一系列连锁反应, 引发或加剧金融危机。此外, 国际热钱的投机性进出也会为金融危机的爆发推波助澜, 一个众所周知的案例是美国金融家索罗斯旗下的量子基金等对冲基金在东南亚金融危机中的表现。尽管目前我国资本账户仍然受到较严格的限制, 但随着资本市场国际化进程加速, 尤其是QFII 制度的不断完善和QDII 的相继推出, 国际资本的流动性包括流动规模和流动频率将显著增强。在我国资本市场仍然存在信息透明度不高以及市场容量相对较小等固有缺陷的条件下, 如何引导国际资本的有序流动将对我国金融监管当局构成严峻挑战。尤其值得重视的是, 在当前人民币汇率升值的大背景下, 大量海外资本通过各种渠道进入国内资产市场(以房地产市场和股票市场最为典型) 进行投机套利, 因此, 如何防范对冲基金等国际热钱对我国资本市场的冲击是当务之急。

2 、传染效应

在开放的经济体系下, 外国资本的自由流动是导致金融危机等外部冲击在多国间互相传染的主要原因。这种传染效应的触发因素之一是开放经济体之间的金融联系, 主要包括多国间银行体系和资本市场的相互联系, 而这种联系产生的根源在于国际投资者的全球化资产组合动态管理。这种机制将使得第三国的资本市场受到强大的卖压并引发市场动荡, 从而使得金融危机等外部冲击从发源国传染至其他国家。传染效应的另一个触发因素是国际投资者的羊群行为。Vishny (1992) 等首先在美国股市发现投资基金存在显著的羊群行为。羊群行为产生的原因是由于信息的搜集与分析成本高昂, 因而投资者可能试图观察和模仿其他投资者的投资行为, 从而产生羊群行为。对于国际投资者而言, 新兴证券市场普遍存在信息透明度不高等缺陷,信息不对称容易产生和强化羊群行为, 如果一国爆发金融危机, 国际投资者撤离的羊群效应将导致恐慌迅速蔓延,最终使得类似或相关国家也遭遇大规模的资本撤离, 从而将金融危机迅速传染给其他国家。例如, 二十世纪九十年代泰国首先爆发金融危机, 由于恐慌迅速蔓延, 羊群效应使得印尼和马来西亚出现大规模的外资撤离, 导致这两个国家也相继爆发金融危机。伴随国际化进程的不断深化, 我国证券市场正逐渐成为国际投资者进行全球资产配置的一个重要市场, 这一点可从QFII 在我国股市投资额度的逐年增长得到验证, 我国证券市场与其他新兴证券市场之间的金融联系日益紧密。因而, 弱化传染效应, 防范来自其他新兴市场的负面冲击,维护我国金融体系稳定显得非常必要。

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