论我国证券市场国际化的有关问题(三)

(三) 金融机构经营风险

在一个封闭经济体中, 金融机构的风险主要取决于该经济体的内部环境, 然而在一个开放的经济体中, 金融机构的风险还将受到外部环境的影响, 其中主要包括开放条件下的经营风险和来自外部金融机构的竞争风险。近年来,伴随我国证券市场国际化进程的推进, 海外金融机构纷纷以合资甚至独资的方式进入国内证券市场, 如瑞银证券重组北京证券、高盛公司组建高华证券, 等等。这一系列事件标志着中资金融机构将和海外金融巨头在中国证券市场上展开全方位的竞争。与国际金融巨头相比, 我国证券公司、基金管理公司等金融机构在资本规模、风险管理能力及盈利能力等方面都存在不小的差距。例如, 目前我国最大的证券公司银河证券注册资本金为45 亿元人民币, 而美国美林证券公司资本总额则超过200 亿美元。更不容忽视的是, 我国证券经营机构由于总体缺乏核心竞争力, 在具备强大竞争力的外资金融机构的冲击下, 其生存环境不尽如人意。在海外金融巨头的冲击下不排除一些经营状况不佳, 竞争力低下的中资金融机构出现动荡和危机, 甚至影响我国的金融安全。因此, 如何尽快提高我国金融机构的抗风险能力, 防范市场开放带来的经营性风险和竞争风险是摆在中资金融机构及其监管当局面前的一个重要课题。

四、防范金融风险的建议

以QFII 推出为标志的我国证券市场国际化进程已有四年左右时间, 我们在享受这一进程为国内证券市场乃至宏观经济带来的显而易见的利益的同时, 也需要充分认识到其中蕴含的潜在风险。综上所述, 笔者认为可采取下述措施来防范我国资本市场国际化进程中的金融风险。

（一）、完善信息披露制度

增加市场透明度通过分析韩国、台湾地区及我国内地引入QFII 的历史可以看出, QFII 是注重基本面分析的价值投资者。他们的正反馈交易以及羊群行为等非理性投资行为, 很大程度上是因为新兴市场信息不透明和信息不对称所致。因此, 需要进一步完善我国上市公司信息披露制度, 提高信息披露的广度和深度, 严格监管误导或欺诈性的信息披露行为,有效地增加市场的透明度, 从而最大限度地减少海外投资者的非理性投资行为。

（二） 、扩大市场容量, 提高市场流动性

我国证券市场是一个只有短短十几年发展历史的新兴市场, 无论从市场规模或者机构投资者数量及规模等方面,与成熟的资本市场都存在不小的差距。随着越来越多的国际机构投资者进入我国证券市场, 由此可能导致的市场波动性风险不容忽视, 因此我们需要采取积极措施扩大我国证券市场容量。除了单纯数量上的扩容, 更重要的是引入大市值的蓝筹公司来增加市场流动性, 从而减小波动性风险, 例如近期在香港上市的大型H 股纷纷回归A 股市场就是一个很好的举措。

（三）、渐进有序地开放资本账户

东南亚及拉美金融危机的一个重要教训是, 在条件不成熟或不具备时仓促地开放资本账户, 可能引发巨大金融风险。我国资本市场目前还存在规模较小、发展不规范、监管制度不完善等缺陷, 尤其是在人民币升值的大背景下,资本账户的开放切不可操之过急, 应采取渐进有序的开放步骤: 现阶段对外国资本应保持宽进严出, 防止针对人民币升值的热钱或套利资本短时间内大量撤出, 等到市场规模扩大、监管水平提高等条件成熟时, 再逐步减少限制直

至完全放开。

（四） 、大力发展金融衍生品市场对冲风险

虽然在东南亚危机期间我国香港股市受到期货市场投机活动很大的冲击, 然而金融衍生品交易本身并不必然产生风险。相反, 严格监管下规范的金融衍生品如期货、期权等能够为海外投资者提供必不可少的风险对冲工具。他们在市场动荡时可以不用通过直接在当地或其他市场抛售股票来减小风险, 而是通过金融衍生品交易来对冲风险,从而在市场下跌时减小市场卖压, 起到一个减震器的作用。对于我国证券市场而言, 目前的当务之急是加快推出股指期货, 改变只能单边做多的市场现状, 为海外及国内机构投资者提供有效的避险工具, 并且在未来条件成熟时, 进一步推出期权等金融衍生工具。

（五）、加强证券市场的监管与国际合作

证券市场的国际化是一个渐进过程, 应实行审慎的开放政策, 防止国际游资对中国证券市场的冲击。回想东南亚金融危机时, 泰国货币危机的最重要原因是证券市场的过度开放, 泰国政府急于对外融资, 过早地放松管制, 外资大量流入, 货币当局却来不及建立相应的金融法规和监管机制, 对外资的结构和流向也未加控制, 使得大量以投机为目的的短期资本流入。金融市场一出现波动, 这些投机资本就迅速撤离, 从而引发金融危机。因此证券市场国际化离不开政府有关部门的严格监管。我国证券市场的监管经验、监管技术和监管手段等还比较落后, 在推行证券市场国际化的进程中, 应借鉴发达国家的经验, 加强对国内证券市场的监管, 同时加强与其他各国金融监管机构以及国际金融组织的合作, 解决信息交流的障碍, 防止证券市场风险在国家间的扩散。总之, 从全球角度看, 证券市场的国际化已经进入一个快速发展、不可逆转的阶段。但是, 对于新兴市场国家来说, 这个过程利弊兼具: 利用得当, 国际化的证券市场可以为其提供低成本便利的资金来源, 加速其经济发展;相反, 如果该过程失控, 则可能对其金融体系产生毁灭性的打击。成败关键在于国际化过程节奏的掌握、市场监管技术的进步和市场稳定能力的提高。

五、中国证券市场国际化的主要障碍

我国证券市场国际化已进入一个新的阶段,然而目前证券市场存在的缺陷必然成为我国证券市场国际化的障碍。具体说来,表现为以下几个方面:

（一）、 市场对外开放程度有限,B 股市场萎靡不振

我国对证券市场开放一直非常慎重,对外来资本流入的限制采用把证券市场人为划分为A 股、B 股市场,外商仅能通过购买B 股或海外发行债券的方式向中国的资本市场进行投资。由于B 股市场长期萎靡不振,加之人民币在资本项目下的不可兑换,外商对我国资本市场的投资意愿受到明显抑制。

（二）、 市场投资主体结构不合理

在成熟的证券市场中,投资者一般是以机构投资者为主,自然人投资者为辅。机构投资者因其具有实力雄厚、技术专业的特征以及成熟的投资理念、较强抗风险性的投资策略等优势,比分散的、缺乏资金、信息、专业技术的个人散户,更能准确把握市场走势、抵御市场风险,因而其发育水平成为衡量证券市场成熟程度的重要指标之一。在美国,80 %以上的投资者通过投资基金参与证券市场的投资,直接进入股市的散户不足20 %。在日本,20 世纪50 年代散户约占76 % ,机构投资者约占24 % ,进入90 年代,这个比例则颠倒过来。而在我国,大量存在的是个人散户,而机构投资者比例约为0. 37 %。

（三）、我国券商发展水平较低,难以与国际知名券商相抗衡

资本密集、资金雄厚是券商生存发展的前提,而目前我国专业证券公司及其他证券经营机构资产规模根本无法与国际市场上的券商相提并论。此外,我国券商在业务领域开拓能力不高,仅限于一级市场的承销、二级市场的经纪和自营业务,在金融顾问、金融创新等方面还处于较低水平,造成了国内市场竞争的激烈和无序性,从而在某种程度上抑制了券商的发展。

（四）、市场规模有限,距离发达国家成熟证券市场相去甚远

有关资料显示,与发达国家的金融市场相比,我国上市公司不但市价总值比较低,而且在国民经济的证券化比率方面也远远落后于发达国家和一些发展中国家。证券市场规模过小阻碍更多投资者入市,必然会对资本市场在国民经济中发挥应有作用造成一定影响。

六、我国证券市场国际化面临的挑战

（一）、 对中国证券市场稳定性的挑战

加入WTO虽然有利于证券市场的长远发展,但短期内可能会动摇证券市场的稳定性。根据服务贸易总协定,其成员国必须对外国资本进入本国金融市场后给予相对于本国资本的同等待遇,并且不得有任何“歧视性措施”。大量的国际资本短期内会进入国内市场,境外证券投资的大量增加和境外资金的相对自由流入可能导致二级市场资金量的增加、市场规模的扩大和投资者构成的复杂化。在我国目前金融体系比较脆弱、金融监管能力有待提高的情况下,尤其是在当前推进资本项目可兑换的进程中,在加强对国际游资的管理、防范国际游资对金融市场的冲击方面缺乏行之有效的方法的情况下,市场风险将有所扩大,市场供求和股价走势将越来越受到国际市场波动的影响,我国证券市场的稳定性不可避免地受到国际证券市场动荡的冲击。

（二）、中国证券市场短期内将面临国际竞争事实上的不平等

虽然“市场准入”是对等的,我国证券业也可进入其他缔约国证券市场并享受该国资本的同等待遇,但我国券商在资本实力、经营规模、业务范围等方面与国际性大券商相距甚远,在短期内,将在国际竞争中面临事实上不平等的局面。随着外资证券机构登陆中国,若中国证券市场全面开放国内业务,我国券商将不可避免地与国外券商争夺国内证券市场,显而易见,国外券商拥有明显的竞争优势,其可凭借规模庞大、跨国经营经验丰富、硬软件设备齐全等条件,在一、二级市场上同时承揽业务,我国券商则难以与之抗衡。同守住国内阵地相比,走出去,抢占国际市场面临的困难就更大。证券机构走出去本身就是一项风险大、程序复杂、牵涉面广的工作,它要求证券机构具有相当的规模和抗风险能力。而目前,即使是国内那些一流水准的证券公司,也将很难与国外大券商抗衡。

（三）、中国证券市场国际化进程中的制度性安排更加紧迫

一国证券市场国际化应具备的条件是:该国证券市场发育基本成熟,证券法律、法规基本完善,证券、金融监管自律体制基本健全等。因此,我国证券市场需要做好各类制度性安排,以适应证券市场国际化的需要。制度性安排完善到什么程度,才能开放到什么程度。否则,随着外资证券机构的进入,大量新形式的违规行为可能会屡屡发生,外资证券机构可能会利用合法或非法的途径将经营风险转移到国内市场。而完善制度性安排又并非朝夕之事,如果仅靠我国证券市场自然走向国际化,无疑需

要相当长的时间,所以新形势迫使我们应尽早把国际化提到议事日程。

七、我国证券市场应对国际化挑战的对策

目前,中国证券市场的对外开放进程明显加快,无论是允许外资参股证券公司、基金管理公司,还是QFII 制度的启动,都标志着中国证券市场对外开放的力度加大、进程加快。如何应对国际化给我国证券市场的发展带来的巨大挑战已经成为我国证券市场发展的当务之急。

（一）、制定审慎、稳健的证券市场开放政策

东南亚金融危机表明,发展中国家证券市场开放的进程过快,很容易造成风险隐患。在中国证券市场尚处于发展初级阶段,金融预警、监控制度不灵敏的背景下,开放证券市场更应谨慎、求稳。我国应充分利用WTO 关于发展中国家的“特殊待遇”和“保护性条款”,结合发展中国家开放证券市场的经验与教训,制定审慎、稳健的证券市场开放政策第一,在外资证券机构进入方面,实行逐步准入原则,从允许外资证券机构跨境服务逐步过渡到允许跨境设立分支机构;第二,在外商证券机构开办业务上,也实行逐步开放的原则,从允许其开办一般性投资咨询、服务逐步过渡到自营业务;第三,在对外国资本开放方面,从对长期资本进行开放逐步过渡到对短期资本开放。

（二）、 改革和完善B 股市场,逐步实现A、B 股并轨整合

中国证券市场最初设计的基本框架与结构,是以A、B 股、H 股和国有股、法人股、社会公众股来区分,并以流通股和非流通股来实施运行,这与发达国家的全流通市场存在着巨大的差异,因此,消除这种差异,与国际市场接轨的变革势在必行。发行B股是我国证券市场国际化的一项重大举措。然而,现在B 股市场存在的问题比较多,诸如规模较小、交易清淡、手续繁杂、费用较高等。因此,在我国证券市场国际化进程中,改革和完善B 股市场是一个重要课题。这需要从以下几个方面着手: ①改B 股私募发行为公开发行,这有利于扩大B 股市场容量,增加B 股市场的流动性; ②改善B 股的交易制度,降低收费标准,减少最小交易单位,建立统一的托管清算银行; ③规范B 股上市公司信息披露渠道和内容,提高B 股的透明度。随着资本市场逐渐发育成熟及资本项目下人民币可兑换的实现,解除国内居民不准买卖B 股的禁令,利用投资基金共同投资于A、B 股市场,逐步实现A、B 股并轨整合。

（三）、 组建超级大券商,塑造良好品牌形象

在推进中国证券市场国际化的进程中,应通过兼并、重组等方式壮大券商实力,组建大券商,使其成为中国证券业的旗舰。同时,为了保持持续的竞争实力,券商还必须塑造良好的品牌形象,在保持强大规模的基础上,注重提高信誉等级,开展金融工具创新,提供特色、优质服务等。

（四）、培养精通国际证券业务的人才

伴随中国证券市场国际化进程的加快,证券市场面临的外来冲击和竞争压力会越来越大,证券市场“走出去”和“请进来”都迫切地需要一大批精通国际证券业务的人才。我国证券市场发展的历史较短,证券人才一直处于短缺状态,特别是缺乏精通国际业务的专门人才,这已成为影响我国证券市场国际化的一个重要因素。因此,加速培养熟悉和精通国际证券业务的人才以适应国际化进程,是中国证券市场发展的当务之急。

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