浅析公司股利分配政策及其选择(三)

    根据代理成本理论，发放现金股利有助于缓解管理层与股东利益冲突的代理成本问题。股东越集中，大股东对公司的控制能力越强，代理成本就越小，发放现金股利的要求就越低，反之亦然。然而，我国大股东持有的股份占公司总股份的比重越大，对现金股利的发放反而越多。这种情况，我们称之为“异常高派现”。异常高派现是指每股现金大于每股收益，或者大于每股经营性净现金流量。这种派现行为说明上市公司不仅将本年的净利润全部用于发放现金股利，而且还动用了以前年度的未分配利润。以用友软件为例：其股票2001年上市，王京文几乎拥有用友所有的法人股，占总股本的55.2%。当年用友公司的净资产值是1.12元/股，上市的第一年就退出10派6元的高派现的股利政策。因此，非流通股股利收益率为53.57%，只要两年就可以收回其全部初始投资，其中王京文2001年独自分给现金股利3312（6000x55.2%）万元；而流通股是以高溢价36.68元每股认购的原始股，其股利收益率仅有1.64%，100年也收不回其初始投资。大股东通过上市公司实施高派现的行为把上市公司的可分配利润分尽，或者一方面实施高派现，另一方面又像流通股股东进行在融资。因此，现金分红也常常成为大股东掏空上市公司的一种手段。 

2.４ 股利分配政策波动性较大，缺乏连续性 

一般来讲，上市公司的股利政策应该是平稳、连续的，这样才有利于发挥股利政策的信息传递功能，维持公司的良好形象，保持公司股价的稳定。只有管理层确信在未来较长时期内上市公司的盈利会发生变动时，才愿意改变股利政策。 

国外成熟的资本市场上的上市公司一般倾向于保持股利政策的稳定性。而我国股利分配政策就带有很大的随意性和不稳定性。下面以万科企业股份有限公司为例，该公司的股票代码为00002，简称万科A。根据公开资料显示：万科A2006年度分红派息和资本公积金转增股本方案为：每10股派现金1.5元（含税），转增5股。在房产市场火热的2007年，万科每股收益是0.45元，分配方案是：向全体股东每10股派1.00元（含税）。在2008年每10股派0.5元（含税），2009年每10股派现0.7元（含税）。由此可见，我国大多数上市公司没有明晰的股利政策目标，在股利支付上具有较大的随意性和盲目性，从而导致股利政策波动性较大，不连续。

3  影响我国上市公司股利分配不规范的原因 

3.1 影响上市公司股利政策决策目标的因素 

我国上市公司股利政策中存在的种种不规范、不合理的现象，主要不是上市公司缺乏相关专业知识或者技能，不了解股利决策的一般规律等因素引起的，而是由影响上市公司股利政策决策目标和决策行为的深层次体制性因素造成的。 

上市公司股利政策决策目标是在客观条件的允许下，根据公司发展的需要，加之主观判断而设定的。客观硬性条件的限制和公司决策者的主观操控影响着上市公司高层管理人员对公司股利政策决策目标的设定，这两者左右着决策者的思想使得我国上市公司出现股利分配形式多样化、不稳定、异常高派现等不规范的现状。

3.1.1 主观因素 

（1）股利分配决策不科学，随意性较大。 

由于中国股市的投机性较强，与资本利得相比，股利收益极为有限，股东对股利的重视程度不高，造成部分上市公司轻视股利政策，不注重研究和分析股利政策对股东、企业、股价以及股市的多方面的影响，股利分配时存在一定的盲目性。一些上市公司不论是否真正需要，总想着从股民手里圈钱，有的经理、老板总认为手头资金越多越好，还有的认为只要有了钱不拍没有好项目。于是一些上市公司便有了少分红、甚至不分红，或只送红股不分红利的分配方案。 

（2）上市公司粉饰报表，利润表质量不高。 

我国上市公司大量通过盈余管理粉饰报表，使报表利润和企业的真实盈利能力脱节而无利可分。根据深证证券交易所2003年报披露的业绩情况，部分公司通过以前年度减值准备冲回、补贴收入、处置资产收益和短期投资收益等方式增加盈利，其中50家净利润为正的上市公司在扣除非经常损益后的净利润为负值，还有115家公司非常性损益占净利润的比重超过50%，2003年与2002年相比，上市公司净利润增长41.45%，每股收益增长14.29%，但每股现金下降了9.68%，销售现金比率也降低了11.84%。收益的实现程度还不如2002年。

上市公司为了追求华丽的“外表”，而过分的粉饰报表，这种人为的操控利润的行为导致后面制定股利分配政策的时候，失去了主控权，最后我国上市公司便有了股利分配不稳定不连续的现状。 

3.1.2 客观因素 

（1）股市不规范，市场不成熟。 

我国的证券市场是近几十年发展起来的新兴市场。与西方国家截然不同的是，我国更多的是表现为股票股利与股价正相关，现金股利与股价负相关，一些连续派现且股利支付率较高的公司，股价表现平平。如美的（000527）上市后每年派现，市盈率一直在20倍以下，股价持续不振；相反一些大比例送股的公司，在送股消息出台前后，股价大幅度攀升，成为庄家炒作的题材。 

（2）上市公司收益状况不佳。 

大多数上市公司的收益都呈现刚上市时业绩良好，然后逐步变差的过程，表明我国上市公司盈利持久性差。企业改制名不符实，虽然通过上市筹集了资金但相应的管理跟不上，没有盈利，无力支付股利。除少数盈利企业将当年实现的收益全部留存企业，用于扩大在生产外，大部分盈利企业实现的净利润缺乏充分的现金保障。 

3.2 影响我国上市公司分配行为的因素 

我国上市公司股利分配一直呈现紊乱状态，除了因客观条件限制以及人为操控后股利政策目标不合理的设定导致股利分配出现稳定不连续外，还受到分配行为的牵制。即使设定的股利政策目标多么的完整，如果不能按设定的方案执行，在完美的决策目标也是惘然。而影响我国上市公司分配行为不外乎来自于公司内部条件的限制如股权结构等，另一方面来自于外界的需要对公司的牵制。 

3.2.1 内部因素 

（1） 盈利和现金流量。 

上市公司业绩下滑造成分红政策不稳定的重要原因，利润的大幅下滑自然制约了分红的实施。在业绩滑坡造成可分配利润减少而难以实施分红的同时，现金不足也成为不分配的一个关键因素。如果支付现金股利，上市公司会有一大笔现金支出，因此只有在公司现金充裕、短期偿债能力不成问题的情况下，才会发放现金股利。一些公司虽然每股盈利尚可，但若仔细分析其财务数据，就会发现应收款占资产的一大部分，每股现金流量为负数，想派现发红也是有心无力。 

（2）企业规模与股权结构。 

根据现代股利政策理论，股东们为了降低代理问题带来的风险，往往具有较强的促使上市公司已现金方式分红的意愿。因此，大股东更愿意获得上市公司的现金分红。但是，在我国证券市场，由于一些上市公司发行后，大股东等利益方通过各种可能的手段从上市公司获得好处、套取现金，大股东实际上用从证券市场直接圈钱的方式，替代了合法地通过分红的方式从上市公司取得现金。这也是为什么国有股、法人股控股比例大的上市公司的股利支付率较低甚至不分配的原因。 

3.2.2  外部因素